经济学家李迅雷：我用什么思维模式与分析方法行走于资本市场？

虎嗅注：在此次讲座中，李迅雷从三个方面分享了自己对金融行业的认知及研究心得。原标题为《学以致用 知行合一》。本文转自微信公众号：lixunlei0722。

各位好！本次我的讲座与其说是培训，不如说是我对于金融行业的认知以及多年从事宏观及资本市场研究的心得体会，在此与大家分享和探讨，主要从三个方面来讲。

 一、书到用时方恨少，学而不用何苦读

首先，讲学以致用，即学到的东西一定要用起来，不仅要用起来，而且要更新你过去的固有观念、思维定势。

有一次，我和王能教授聊学生的培养（曾就读南京大学少年班，美国斯坦福大学金融学博士，哥大金融系主任，现兼上海财经大学金融学院院长），他说到一个现象，当很多中国学生写论文时，思考方式就自然切换到中国传统思维中去了，平时学得不错的的西方金融理论和方法，等到写论文时，却短路了。由此看来，中国传统式思维对我们的影响还是根深蒂固的。

俗语说“学好数理化，走遍天下都不怕”，但是，如果学到的东西不能应用于实践，那么，读书学习的价值就没有发挥出来，思考方式仍是比较平庸的中式思维，恐怕就属于不长进了。那么，什么叫中式思维呢？中式思维有非常好的，值得继承的，比如西方逻辑学中的充分必要条件，中国古代就有（墨子《经说》曰：“故，小故有之不必然，无之必不然。体也，若有端。大故有之必然，无之必不然，若见之成见也）。刘徽《九章算术注》中还有假言推理、选言推理、联言推理、二难推理等各种演绎推理形式，甚至还有数学归纳法的雏形。但遗憾的的是，中国墨家的学说之后没有很好地传承和发展，总体上看，逻辑学与数学都作为阳春白雪，没有广而用之。

中式思维中也有不少平庸的，尤其是那些不合逻辑却被社会广泛接受的，这是应该摒弃的，比如说，在运用演绎法思维时，不少人经常会用单一的联想方式，且自古有之，举个例子：

郢人有遗相国书者，夜书，火不明，因谓持烛者曰：“举烛。”云而过书举烛。举烛，非书意也，燕相受书而说之，曰：“举烛者，尚明也，尚明也者，举贤而任之。”燕相白王，王大说，国以治。治则治矣，非书意也。今世举学者多似此类。（摘自《韩非子：外储说左上》）

上文讲的是楚国郢都有一名人要写信给燕国的宰相，因烛火不够明亮，于是对侍从说“举烛”，并顺手把“举烛”二字也写到信中去了。燕国的宰相收到信十分高兴，借题发挥说：“举烛就是崇尚明察，崇尚明察的意思就是任用德才兼备的贤良。”燕国宰相向燕王陈述了举烛的意思，燕王也十分高兴并以此来治国，国家治理得很好。燕国是治理好了，但举烛并非这封信的本意。这种穿凿附会、曲解原意的说法，现实生活中也存在不少。

比如，现实中主观臆断的思维方式十分普遍，在讨论股市的未来走势时，经常会听到有人说：“明天股市不能跌了，如果跌破半年线，整个走势就被破坏掉了，就会发生死叉（一根时间短的均线在下方向上穿越时间长的均线，且这两根均线方向均朝上走叫黄金交叉；反之，短均线从上下穿长均线，并两均线朝下叫死亡交叉）。这意思是说，如果明天股市不涨，就大难临头了？技术分析只是一种依据量价变化来做出预测的方法。但从长期看，全球所有股市都是不断上涨的，因为大部分企业都是在创造新的价值。若出现死叉后暴跌，或许还是买入机会呢。

所以，影响股市的因素很多，影响其他市场的因素也很多，我们不能任凭自己想象，做单一因素的演绎推理。如研究未来股市走势，应该用多元方程式Q=F（x，y，z）来分析，因为影响股市的因素很多，而不仅仅是一个因素。大家平时做题都解答得很好，那么在现实中也要习惯于多因素分析。多个角度看问题，才会看得比较全面。

我们现在学的金融学、统计学等都来自西方，虽然我们中国人对数学是有贡献的，但对现代数学的贡献还是微乎其微。因此，如何运用好所学到的知识，是非常重要的。

现在有句挖苦的话，叫“你的数学是体育老师教的”，意思是你的数学太差。其实，差并不要紧，关键是能否正确地用，现实生活中加减乘除用得最多，算准确就可以。我小学和初中都在文革时期读的，因此，小学就没有好好念书，小学毕业时被选拔至县体校的少体班打篮球，因此，我的初中数学是体育老师（篮球教练）教的；我的语文也是体育老师教的。虽然我的数学和语文功底都不好，但至今也没有妨碍我的计算和写作啊，而且我的特长之一就是喜欢“应用”，把学到的东西应用到实践中。比如，上课学到点知识就喜欢马上用，如喜欢一个人躲在家里做化学和物理实验，家里所有与电工有关的活都由我来做。学习了电子知识之后，我还组装了收音机，而且，通过收音机又学到了很多东西。

我的高中数学老师也很有特点，整天给我们出刁钻古怪的题目，其目的就是锻炼我们的独立思考能力。他是卖鱼小贩自学成才，后来居然成为全国特级教师，因为他能计算出高射炮发出的炮弹轨迹不是抛物线，而是椭圆的一部分，其成果发表在数学通报上。

所以，我觉得“用”是非常重要的，学到的东西不用就会很可惜。比如在多因素或多角度分析方面，我自己就有一个借鉴运用的案例。有一次，我在看道教方面的书，看到台湾有一个学者叫傅伟勋，他是研究诠释学的，我发现他对“道”诠释的很到位，即道有六义：道体、道原、道理、道用、道术、道德，我暗想，这六义岂不是立方体的六面吗？我们中国人总是喜欢一分为二去看问题，为何不能一分为六去看问题呢？这样看问题是否就可以更加客观、全面、细致和精准呢？既然我们已经到了数字化时代，我们的分析方法也不能一直停留在古代的阴阳五行、因果轮回的传统思维上啊。

于是，我开始演绎，把“道”应用于股市，发现股市也可以从六个角度去诠释。

比如，道体对应“股市作为经济”，很多人说，股市是中国经济的晴雨表，股市好时，经济也会好，股市不好，经济也不好。我们用股市的表现来对经济情况进行判断，这并没错，而吴敬琏老师说股市就是一个赌场，也是没错的，主要取决于从什么角度看待这些问题。我们从小就知道“瞎子摸象”，摸到哪个局部就认定整体是什么，这是非全面的，所以，我的建议就是大家要学会多元分析，要有立体思维，现实生活中的研究对象都不能简单草率的对待。

又如，道理可以对应“股市作为社会心态”。从心理学角度来讲，市场就是炒预期，虽然宏观经济不好，但是预期政策可能会比较好。比如明年要开“十九大”，那么“十九大”会对我们的预期产生什么影响？对于我们今后的改革、经济建设会有哪些可以期待的事情？可以说股市就是反映了社会的心态。比如去年的股市，虽然经济是往下走的，但是股市却很火爆，就是因为大家对大众创业、万众创新有一个很高的预期，只是预期随着去年监管的加强被打破了。

投资者从投资角度分析市场，监管层从监管角度看待市场，所以道用对应“股市作为功能”。监管层最为看重的股市功能是直接融资功能，如有人问周小川行长“怎么来降低中国企业的债务率”，周行长说可以提高直接融资的比重，股权融资比重提高后，债务率就会下降。我从业时间较长，90年代好几个地方监管局邀请我参加他们的课题，例如如何利用资本市场优化江苏省产业结构等，这主要就是看中股票市场的功能。此外，朱镕基在位的时候也说过“国有企业要早上市”，好的和坏的一起上市，这样也可以解决当年国企债务率水平偏高的问题，但是这个功能有没有得到很好的发挥呢？过去几年我国国有企业的债务率上升的幅度快于股东权益增长的速度。说明市场是有这个功能，但是功能有没有发挥好，还是要看实际操作的情况了。

道术则对应“股市作为博弈工具”，直白说股市就是一个“赌场”。最近，监管部门连续出了很多举措规范资本市场：不许借壳、不许炒作石墨烯、退市制度严格执行等，监管内容越来越具体。如果说全社会的资金都在这个“赌场”里面，那么怎么搞经济建设呢？

道德可对应“股市作为公司治理”，改善公司治理结构对投资回报率提高是有利的，上市之后企业变得更加透明，对董事会、监事会、高管层有更多的要求，要有信息披露、分红政策，要维护中小投资者权益。

我们大致可以从以上六个方面认识市场，也就是可以用多个角度来分析市场，而不仅仅用一分为二的传统思维。传统思维的逻辑往往是单一的、线性的，而单一的推断往往是不成立的。在做市场分析的时候，分析师们比较注重估值水平的高低，而市场影响估值水平的因素有很多，有宏观因素、心理因素，还有估值因素（现金流贴现等），多种因素促成了市场波动。姜超也曾讲过，影响股票市场估值的第一个因素是上市公司经营业绩。上市公司通过提高自身经营业绩来提高估值水平；第二个是市场的资金成本。通过宏观降准、降息，降低市场的资金成本可提高估值水平；第三个是投资者的风险偏好。风险偏好越高，估值水平就越高。今年的“韭菜”越来越少，两融规模在缩减，尽管利率下行有利于估值提高，但风险偏好的提高有可能降低估值，所以我们不能只讲估值不讲偏好。

还有一些经济现象，可能它首先可通过数学常识来解释。比如贫富差距是一种经济现象，应该用经济学来解释。但我在研究中国及全球贫富差距问题时，发现人口越多的国家基尼系数越高，这个现象并没有其他学者发现或研究过。我在券商做管理工作的时间较久，一直分管研究所和机构部两个部门。我注意到，部门人数越少，奖金方差越小；换到国家，也就是国家越小，贫困差距越小。这个现象是否在大国和小国之间也同样存在呢？这里应用的只是一个数学常识，所以，我们要先把数学常识学好并应用，其次再通过经济学来解释基本面。

再举个例子，我研究中等收入陷阱和二八定律之间的关系，发现全球高收入国家人口占全球总人口的20%左右，另外80%的人口属于中低收入。同样，一个团队的骨干往往占20%，其余做支持的人约占80%。鉴于二八定律在很多方面都适用，于是，同样可以以此来分析中国能不能成为一个高收入国家。结论是比较难，因为发达国家人口占全球人口的20%，如果中国要摆脱中等收入陷阱成为高收入国家，那么就意味着高收入群体占据了40%，这是不符合二八定律的。

世界银行也在不断提高高收入国家人均收入的门槛，从1990年的7620美元调高到现在12616美元。少数人赚多数人的钱，这是一个永恒的现象。当然，中国收入陷阱在经济发展上的现象是增长停滞了。有人说中国经济增长怎么可能停滞呢？那只是你过去和现在一直身处高增长之中，但在这种高增长的同时，资产负债表却在衰退，研究企业要看财务，研究国家要看财政。

我发现那么多学者都在研究中国什么时候步入高收入国家行列，却很少有人研究中国贫困地区人口的收入水平什么时候可以赶上北上广深，大概觉得不可能吧。既然一国之内的落后地区上千年都实现不了赶超发达地区梦想，为何那么自信中国能赶超发达国家呢？因此，这还是逻辑问题。如果把这一逻辑问题再细化到对数据的解剖上，则人均GDP背后的结构问题会更加有力地证明，要改变全球发达经济体与落后经济体之间的排序，是非常困难的。比如，平均数与中位数的差距，居民收入占GDP比重的国别差、经济驱动的不同模式等，应该说，这些差距不是20-30年内就能赶超的。

我认为我们既然学了那么多的经济学常识，学了之后就要尽可能的去应用，否则思维就很难突波既有的模式，即思维定势。大家非常习惯的分析方法就是把我国和发达国家做比较，通过比较推断出中国以后会怎样的结论，讲得理直气壮。其实，究竟有多少可比性呢？天时地利人和都不一样。

此外，很多人在做研究的时候，赋予时间序列中当前变量过大的权重，这往往是不对的。比如，几个月前浦东机场发生了爆炸事件，然后浦东机场安全检查马上升级，那么，虹桥机场安检为什么不升级呢？就是在于一个事件发生之后，我们给了这个事件过多的当前权重，认为还有可能再度发生。不仅我国这样，美国也是这样。美国有个机场曾经发现有人在鞋底藏枪支，结果从此以后安检都要检查鞋底。将当前变量赋予过高的比重，做研究分析的时候就易失衡。我们现在和未来大都处于一个均衡的局面，不要给予现在过高的权重。比如，当年很多人认为2004年非典是灭顶之灾，有可能会影响我国未来的经济，还有人出了“非典经济学”的书。后来，我研究了一下中国传染病的排序，结核病排第一，乙肝排第二，非典排在很后面，只不过对那个时候的影响比较大。还有一位著名的学者，他在坐飞机时发现所乘坐的飞机上只有一两个人，然后他就得出了结论：非典不亚于亚洲第二次金融危机。很多案例显示，我们在做分析、预测的时候把当前发生的事件给予过多的权重，常常是重大事件发生之后，市场出现异动，暴跌或者暴涨。各种各样的事件有很多，每个事件对于大家情绪的影响都是短暂的，都会被修复，正确的结论更依赖于全面、客观、公正的理性判断，所以，我们观察的时间跨度一定要够大。

统计数据有时候会骗人，这个阶段显示为这个现象，等到了下一个阶段，这个现象可能不复存在。比如说库兹涅茨，那个时候我也很迷信他，他讲到收入分配倒U型走势：当人均GDP提高以后，贫富差距就可以缩小了。这是很好的事件。但是，他这个事件恰好发生在二战之后到70年代，那么，他只是在这个时间段观察到了这一现象，而80年代到现在，整个社会的贫富差距又在拉大。所以说在很多时候，一个比较短的趋势不会影响到长期趋势。举个例子，我在十年前徒步去看雅鲁藏布江的大拐弯，看到这河流在那里出现了180度的大拐弯，以为河流的方向逆转了。但是，如果站在高山上远眺，发现它还是一江春水向东流，根本没有改变大方向。所以说，一定要看长期趋势，而不是短暂现象。

也有很多人请我推荐几本优秀好书，或许觉得我有一定的研究水准和知名度，肯定是因为看了不少好书。每次被询问到这个问题时，我都很惭愧，我确实平时读书不多，不像很多学者会讲出一连串书名来，涵盖古今中外。其实，每个人的经历不一样，研究的领域不一样，从事的业务不一样，兴趣爱好也是不一样的，所以，我一直觉得读什么类型的书应该是非常个性化的事情。从我个人来讲，就是读统计年鉴最多。我并不是天生喜欢数据，而是觉得有了数据，就可以省略很多无聊的争辩。研究数据之间的勾稽关系，可以辩清真伪。所以，我的家里有统计年鉴，公司里也放着统计年鉴。当然，我的电脑里网站链接收藏的国家统计局和地方统计局的网站也都有的。这样，研究、分析数据的时候心里就会有底。

此外，要带着思考去读书。我在读研究生的时候，一般都是临写文章前开始搜集相关的资料，当发现手头资料不够用，就会跑到图书馆翻阅更多的书籍。我们现在处于网络极为发达的时代，查询信息非常便利。我念大学时，个人基本没有计算机，一个系里只有一两台计算机。此外，也缺乏检索手段。我经常看《（全国）报刊目录索引》，要研究哪个领域了，就在《（全国）报刊目录索引》中找相关信息，然后跑到各个图书馆去找资料。那时做研究就是这样，效率比较低，但也乐在其中。

如果学到的东西不用，就会逐渐遗忘。忘记之后重新抓起，就会很累。关于数学，我现在还是加减乘除用得最多。加减乘除最为基础，简单却很有用。有一年，我写了一篇文章——《中国经济结构存在误判》，用的都是加减乘除。这篇文章发表之后，也引起了高层的重视，这说明，不在于你运用的工具多先进，而在于你一定要去发现人家没有发现的东西，这才是研究的价值。

以上是我讲的第一部分内容——学以致用。

二、掌握三大分析方法：演绎法、归纳法、辩证法

我虽然未曾学过逻辑学，但对它一直有兴趣。我想，大家平时用得比较多的分析方法，大概不外乎演绎法、归纳法和辩证法。

所谓演绎法或称演绎推理（Deductive Reasoning）是指人们以一定的反映客观规律的理论认识为依据，从服从该认识的已知部分推知事物的未知部分思维方法。是由一般到个别的认识方法。演绎推理有三段论、假言推理和选言推理等形式，当然它还可以进一步细分为：公理演绎法、假设演绎法、定律演绎法、理论演绎法等。

演绎法在现实生活中应用的实例很多。举个例子，有一年在浙江春游时我发现山上采茶的怎么都是老年妇女，因为大家在对春暖花开季节的采茶画面展开想象，基本上都是我放在PPT中左边这张图——年轻活泼的女孩们在采茶。大家若不相信，可以用百度搜索“采茶”，出来的多是左边这张年轻美女采茶图，右边这张老年采茶照很少见。于是，我就去研究了，发现这些采茶的妇女还都不是本地的，都是来自外乡的、而且是贫困地区的。每个采茶工的薪酬大约是每天150元，要包吃包住，包来回车费。那么，本地的老年妇女为什么不采茶呢？因为浙江地区经济发达，人均收入较高，用不着受顶着烈日采茶劳作之苦了。

正是因为我观察到这个现象，我便开始研究中国从事农业劳动的人口数量究竟有多少？用的也是演绎法。城里农民工的收入跟单一从事农业劳动相比，差距太大了，大约为3-4倍，因此，我从人的经济行为看，农村应该就留不住青壮年劳动力。国家统计局的数据显示，2011年第一产业的劳动人口数量大概为2.66亿。经我多角度测算，实际农业劳动力数量也就是1.7亿左右。竟然相差了一个亿！这就是我后来写成的文章：《中国还有多少农业劳动力可以转移》。

大家不妨去观察一下上海马路上的环卫工人，你会发现基本都是年纪大的外来人口，而且以女性为主。如果城市中干体力活的还是以农村青壮年为主，那么说明农村的劳动力还可以继续地转移。于是，我做了很多方面的分析，一个是耕地对应劳动力的密度，进行了国际比较；再者，我把国家统计局公布的农民数量与从事非农的人口数量进行了相互印证。通过多项数据比较，最终得出结论就是官方多估了一个亿的农业劳动力。最近，克强总理考察江西，车经过一片稻田时，他下车与一位农民聊，媒体报道称，该农民今年67岁。因此，农村人常说，现在农田里干活的三个农民年龄加起来超过200岁，看来果真如此。这表明，中国未来可转移的农业人口已经不多了。

这篇文章发布一年之后，社科院也专门成立了一个课题组，他们做了大量的实证研究，得到的结论基本和我一样，也就是统计局多估了一亿多。所以说，很多我们司空见惯的现象背后，往往隐含着没有被大家发现的真相，我们可以通过演绎法来揭示真相，给客户以启示。

我们接着谈谈归纳法。所谓归纳法或称归纳推理(Inductive Reasoning)，是在认识事物过程中所使用的思维方法。有时叫做归纳逻辑，是指人们以一系列经验事物或知识素材为依据，寻找出其服从的基本规律或共同规律，并假设同类事物中的其他事物也服从这些规律，从而将这些规律作为预测同类事物的其他事物的基本原理的一种认知方法。

归纳法与演绎法有何不同呢？主要在两个方面，⑴思维的起点不同：归纳推理是从特殊性到一般的认识过程；演绎推理是从一般到特殊性的认识过程。⑵前提与结论联系的性质不同：归纳推理的结论一般超出了前提所断定的范围(完全归纳推理除外)，其前提和结论之间的联系不是必然的，而只具有或然性；演绎推理的结论和前提之间的联系是必然的，其结论不超出前提所断定的范围。一个演绎推理只要前提真实并且推理形式正确，那么，其结论就必然真实。

归纳法是从特殊到一般，即有很多个案，把个案归纳起来发现共性的东西。归纳法日常用得也比较多。我看研究员们写的研究报告，经常做中日比较，特别是中日消费比较。如认为日本在70年代的消费水平和我们目前的消费水平差不多，所以，结论为中国要步入一个服务消费的阶段，这个也没错。但是，我认为在使用归纳法的时候，应该多选几个样本，不应只选少量的样本。足够的样本数量，才能保证从特殊到一般归纳的成立。

为什么我们不愿意拿中国和巴基斯坦做比较，不愿意和泰国做比较，而是总喜欢向上比较呢？印度人做比较时喜欢“中印比较”，因为他们把中国作为了一个最大的假想敌，希望在尽可能短的时间内超过中国。中国有很多地方被称为“小上海”，因为上海是全中国最发达的城市，上海只有一个，小上海有很多个。这说明，大家都喜欢往好的样本做比较，但这样的比较说服力是不够的，我们要选择足够多的样本进行比较，归纳出共性的东西，这才有发现价值。

又比如，我们一讲到股市未来趋势，就来个“中美比较”，中国的市盈率是多少、美国的市盈率是多少、美国的纳斯达克市盈率是多少、A股创业板的市盈率是多少等等。其实，样本要选得数量足够多，归纳出的结论才更为合理。中国的经济是有中国特色的市场经济，而美国是相对纯粹的市场经济体制，两个经济体制是有较大差别的，不能简单的进行比较。

行业分析师们一讲到某行业发展前景远大时，往往会谈到相应产品的人均消费量有多少，结论就是中国该行业发展潜力还是很大的。在中国，一讲到人均就有可能是忽悠，因为中国的人口基数很大，贫富差距也很大，这两个都很大的情况下，中国的人均与别国的人均恐怕就没有可比性，如中国平均每户家庭乘用车拥有量与美国就没有可比性。

“人均”在很多时候带有一定的“欺骗性”，比如，在样本分布畸形的情况下，人均可能诱骗你上当。如上证A股的平均市盈率只有十几倍，看似很有投资价值，但为何还会出现暴跌呢？因为银行股只有5-6倍市盈率，且权重大，很多股票被平均了，但所有A股的中位数目前估计在40-50倍之间。美国的股市屡创新高，虽然估值也在历史高位，但它们的平均市盈率与市盈率中位数都在20倍左右的水平。除了A股的平均PE会骗人之外，中国的人均GDP、人均可支配收入同样会骗人。因此，一定要慎用“平均”。

此外，大数据的运用也是一个很好的归纳法。去年我也讲过，要么相信逻辑，要么相信大数据和大样本的统计结果。换言之，第一，要相信演绎法，正确应用的演绎法；第二，要相信正确应用的归纳法。我们现在对大数据是比较相信的，但问题的关键在于是不是大数据？以前不叫大数据，称为统计，就是大样本统计。

我曾写了一篇文章揭示天津的结构性问题，天津人均GDP是全国第一，但是，根据蚂蚁金服的统计数据，天津网购数量在全国各省市中只排名第七位。其他地方的网购数量和当地人均GDP还是相关的，而人均GDP第一的天津，网购数量为什么会这么少呢？从这个较为特殊的数据，可以分析经济结构存在的问题，即天津的GDP主要靠投资，经济增长质量较差，居民收入水平与人均GDP水平不相称。所以，我们在应用归纳法的时候可以获得一些有价值的发现。归纳法的正确运用很重要，最为关键的是要把工具用好。

最后来谈一下第三种常用的分析方法——辩证法。中国自古就有“祸兮福所倚，福兮祸所伏”之说，又道“弱之胜强，柔之胜刚”，认为“物极必反”，中国人最擅长辩证法，但用得不好就是狡辩了。任何场合用辩证法总是没错的，“既要怎样，又要怎样”。如领导可以是外行，但他的教诲永远是无懈可击，“作为年轻人既要好好学习，但又不能把身体搞垮了”，这些其实都是正确的废话。

但是，在实际工作和生活中辩证法还是很有用武之地。比如，当股市跌多了要涨，涨多了要跌。这个辩证现象，也是概率论中的“回归均值”。对于短线投资而言，当估值偏离均值比较远的时候，肯定会有一个回抽过程，但反弹到什么到一定程度，还是取决于趋势。所以，判断股市长期走势要用演绎法，判断股市短期走势，可以用辩证法。股市里的技术分析的各项指标，如KDJ、MACD、RSI等，应用的都是辩证法的原理，即以50为中位数，如果到了上至80或下至20之后就会出现回归。

为什么中国人对股市没有理论上的贡献呢？从资本市场来看，证券的估值方法、CAPM资本资产定价模型、夏普定律、反身性投资理论、市场有效性假设等均是西方人创造的，技术分析方面的名词全都以外国人命名，没有一个中国人的名字。日本人倒是有的，K线图就是日本人发明的。中国市场交易量这么大，换手率全球第一，但是，我们在资本市场研究方面没有太多贡献，没有一套中国人创造的证券理论。因此，我们在投资研究理论和研究方法方面可创造和发挥的空间还是非常大的。

当我们分析股市时，可以有不同的解读逻辑，但最有说服力的逻辑就能客观反映市场变化的主因，因为影响市场波动的因素很多。在逻辑的选择当中，注重的到底是形式逻辑还是辩证逻辑？这个确实很难判断，但至少还是有些规律可循，比如盈利提升是股市上涨的长期逻辑，美元加息对股市不利是短期逻辑，哪个逻辑更能解释市场变化，就用哪个逻辑，其他逻辑也会对价格产生影响，但影响和解释度不是很大。每个阶段有主逻辑，在做研究分析的时候就应该找到主逻辑。比如，在牛市或熊市中期的时候，讲估值更有作用；在股市的早期恢复阶段时，讲宏观环境因素的解释力度更大些；在股市极度悲观的时候，或大熊市、大牛市的触底见顶时候，讲心理分析比较有作用。因此，总的来说，使用的逻辑方法是否恰当非常重要。

三、如何做到知行合一

王阳明说：知是行之始，行是知之成。王阳明的新儒学也被称之为心学，心即理：心外无物，心外无义，心外无善；故知行合一和佛教的禅宗也有相通之处，很多人去过佛教胜地普陀山，普陀山的西天门下有一个刻有“心”字的石头。王阳明认为”心“对于是非明辨是有判断的，你只要心外无物、心外无异、心外无善；而佛教也讲究心诚则灵，我心即佛。

其实，儒释道在很多方面都是相通的。比如，做事情的时候要真心实意的去做，要全身心去投入，这样才能把事情做好。我在20年前进入君安研究所工作，今年7月初，老君安研究所的同事们在深圳聚会，庆祝君安研究所成立20周年。聚会时，每个人都有一个发言机会。其中有一位曾拿个新财富第一名后又转做投资的同事说，她最近一直在研究自己的行为特征。或许是因为研究别人比较容易，研究别的东西都不难，但投资是一场反人性的游戏，需要克服贪婪与恐惧。但如果克服不了人性的弱点，那就会反复出现在理智上应该买或卖，在操作行为上却相反的现象。因此，要做到知行合一，实际上往往是知易行难。

不过，要认识自己真不容易，尤其是当认识自我涉及“利益”的时候。如我们证券行业还是很有挑战性和吸引力的。很多人选择工作时，第一选择就是”做投资”，因为可以运作很多资金，可以创造更多的价值。但是，大家有没有想过自己是否适合做投资呢？

我发现，20年前君安研究所的研究员们，如今很大部分都选择了做私募，但业绩如何呢？我不太清楚，但在私募基金各种排行榜中上榜的，似乎不太多，最出名的就数但斌了（公募里做得很好的倒不少，管理做得出色的更多），这说明什么呢？说明投资与研究还是不同，研究可以做到很好，投资却不是你拼命学习和钻研就可以提高业绩的，不是你的学历学识上可以占优的，这恐怕要接受二八定律的分布。

                 上图为曾在深圳春风路5号工作过的研究员们为庆贺君安研究所20周年聚会

我们说“知行合一”，也是在讲认识自己非常重要。我看在座的很多是刚刚毕业的学生，你们要对资本市场有所了解，并且明确自己的人生定位。很多人往往干了很多年，做了很多的工作，仍然不知道自己的定位在哪里。如果能做到导航仪一样，一打开就知道自己在上海的哪条马路，视野扩大一点就是黄浦区，再扩大一点就是上海市，再扩大一些就是中国，就是东亚，就是全球，那就一定能找准自己的定位。怎么能够缩短认识自己的时间呢？就是小处要用显微镜看，大处要用望远镜看，这样，我们才能更为清晰的把握自己的方向。

券商在资本市场上是一个金融中介服务机构，那它内部是如何分工的呢？海通前董事长王开国先生曾介绍过券商综合业务平台的框架。最上端是将业务进行分类，比如有网上证券、财富管理证券、中小企业证券、机构业务证券和国际证券服务商。中间又分为资本中介业务、创新业务、经纪业务、投行业务、资管业务、国际化业务、投资业务，下方有四大支撑体系作为支持，分别是研究支持、人才支持、IT支持和风控支持。券商作为中国金融体系不可缺失的一环，经过三十多年的发展已越来越健全。金融行业的风险也很大，最大的风险不是亏损，而是合规风险。资本市场中很多人倒下了，并不是因为他亏了钱，而是因为触犯了法律法规，所以说合规的要求是非常高的。在进行岗位选择的时候，一定要认清自己，找到合适的定位。

前面已经讲了资本市场和券商，接下来我来谈谈一份好的研究报告必须具备的四个要素。第一，是要有独特的角度，不要人云亦云；第二，是要有前瞻性。凡是见了报的内容，都属于新闻记者的工作范畴，而非投行研究员的工作；第三，是市场相关性。比如，宏观经济研究要和当前市场相关。我发表过很多宏观经济的文章，就曾有读者提议说，可否在文中分析一下资本市场的相关情况。于是，当我写一篇讨论中国的通胀和房价之间关系的文章时，就在文章的最后写了一段与资本市场相关的内容，结果文章的阅读量很大。如果不写资本市场相关内容，而仅仅专注于宏观分析，估计这篇文章的关注度和转发量会少一些。而且我发现，只要提及资本市场，文章的阅读量和转发量都会急剧上升。这说明投资者们比较关注结论，这与其投资操作、资产配置、理财有相关性；第四，是有趣性，能用一定技巧简单概括。比如，金砖四国”（BRICs）一词最早由高盛首席经济学家吉姆·奥尼尔在2001年11月20日发表的一份题为《全球需要更好的经济之砖》（The World Needs Better Economic BRICs）中首次提出，2003年10月，该公司在题为《与BRICs一起梦想：通往2050 年的道路》（Dreaming with BRICs：The Path to 2050）的全球经济报告中预言，BRICs将于2050年统领世界经济，共领风骚。虽然他的预言未必能应验，但他出名了，中国等国为此还设立了金砖银行。      

其实，90%的研究报告是没有人读的，我们要思考如何提高自己报告的影响力，如何提高自己写报告的综合能力。如尽管卖方的报告供过于求，但几乎都是推荐买入的报告，为何不敢写建议卖出的报告呢？建议卖出的报告肯定是供不应求的，会有很大的阅读量。但这需要勇气，需要更加扎实的研究基础。此外，我发现大部分股票推荐报告都是在股价有了一段时间上涨之后才出来的，为何不敢在股价还在下跌的时候，或者底部的时候出推荐报告呢？看来，卖方分析师也需要知行合一，也需要克服贪婪与恐惧的心理。因为从逻辑上讲，只有当你看好的股票价格越低的时候，估值水平就越低，就越应该推荐。不敢推荐说明缺乏自信，缺乏自信是因为研究的把握度不够高。

因此，研究这碗饭不是那么好吃的，需要有长期的积淀和深入而广博的分析经历。比如，年初不少人认为新一轮周期将崛起，后来却开始讨论到底是通胀还是通缩。要让自己对观点更加自信，观察的视角一定要多要广，避免用一些简单的逻辑或概念来概括我们现在复杂的经济现象。我对于中国经济的看法，主要观点10多年没有变过，分析逻辑和思维框架一旦形成，就不会太纠结于高频数据的变化了。如既然认为经济长期是往下走的，往下走怎么会有经济周期的崛起呢？宏观经济一个月、两个月的数据可能会显示经济往上走，但是，我们应该关注的是长期数据。为什么中国经济长期会下行呢？我们知道，经济增长的三大动力是劳动力数量、资本和技术进步，其中劳动力是最主要的因素，而中国的劳动力年龄人口在减少，城市化率正在下降，怎么可能经济周期重新起来呢？我们正在经历着一个大的下行周期。前些日子，还有人问我按照美国的某个计算方法，中国是否很快要迎来大牛市。我认为这不符合我的逻辑。美国股市上行是因为其企业的价值在增加，而中国企业价值增速放缓，中国的GDP增速远超美国，但企业ROE大幅回落，远低于美国企业，这种情况下股市怎么可能强于美国股市呢？作为研究员，要选择自己认为经得起推敲的逻辑，并坚持自己的逻辑，不要因一些意外事件干扰而轻易改变自己的观点。

最后，我还是要强调一下知而后行。大部分中国人的思维特性决定他们更愿意相信奇迹的发生，澳门博彩业的规模能够远超拉斯维加斯或是一个侧证，因为中国人形象思维比抽象思维要发达很多。但赌场的收入大幅增加，必然对应赌客的大规模亏钱，这也是说，相信奇迹发生的这种侥幸心理所付出的代价惨重，尽管如此，华人对全球博彩业的贡献仍然是最大的。既然大家的数理化基础非常扎实，所读的那么多年书，说白了大部分都是西方学科，那么，我们就应该所学到的知识和逻辑方法来分析问题和处理问题。

在我看来，无论是东方文化还是西方文化，无论是“大理”还是宗教，其实都是相通的和一致的，中国有句成语叫大道至简。但是，这些大道理说起来大家都懂，而真正付之以行动的又有多少呢？就以中国那么多信佛的人为例，真正笃信和遵循佛学要义的人有多少呢？我看到太多的人在临时抱佛脚，太多的显贵达官用金钱和权力来“贿赂“佛与寺院。国人好功利，但功利与宗教的教义是不相容的，如佛教讲的是“渡人先渡己”，基督教讲的是“爱人如己”，而王阳明的心学四诀是：无善无恶心之体，有善有恶意之动，知善知恶是良知，为善去恶是格物。因此，无论是佛教、基督教还是新儒教，其要义也都是相通和一致的，即知而后行，言行一致，与人为善。

我的演讲就到这里，谢谢大家！