橙天嘉禾被低估了？从终止售股公告说起

9月5日晚间，港股上市公司橙天嘉禾发布公告，宣布终止向微影时代和青山同创等两家投资实体出售旗下中国区影院业务股份的协议，涉及金额共2亿人民币。

据称，“由于中国经济和市场状况的变化”导致所需资本开支缩减，是终止此项交易的原因。

不过与此同时，原协议中的第一大投资方——中信证券旗下的“信业基金”则完成入股事宜。公告未披露新数值，若仍按6.90%股权作价2亿人民币来换算，则橙天嘉禾影城（中国）的估值为29亿人民币。

值得注意的是，在一周之前即8月29日，橙天嘉禾刚刚公布了2016年的中期业绩：截至6月30日的前六个月，收益相比去年微增2%至6.9亿港元，但同比则由盈转亏。

以9月8日收盘价计算，橙天嘉禾的总市值仅为11.52亿港元，尚不足同样主营电影院业务的星美控股1/8。

下面将从数据入手，尝试解读橙天嘉禾停售股权背后的动因。

业务拆解

首先对橙天嘉禾的业务作拆解——从财报来看，橙天嘉禾涵盖影院经营、电影及影碟发行、电影及电视节目制作、提供广告及顾问服务等，其中尤以第一项为重。

以1月到6月计，过去3年橙天嘉禾的总营收均实现正向成长，但同比增幅已由31%大幅缩窄至2.2%。其中，中国内地影院营收占比稳定在80%左右，余下部分则由香港影院和发行及制作等业务贡献，合计约为1/5。

另外，橙天嘉禾在台湾和新加坡分别参股威秀院线和嘉华院线，但分部营收未被财报计入。

但橙天嘉禾的盈利状况则急转直下：在2014上半年尚录得1214万港元的净利，到今年前6个月则大幅亏损3330万港元；而飙升逾六成的财务费用是主要因素，其中银行贷款利息和可换股债券利息分别达到1643万港元和1262万港元。在加速扩张内地放映网络的背景下，橙天嘉禾目前背负的财务压力可见一斑。

估值对标

考虑到橙天嘉禾的内地影院资产正是此次股权交易的重心所在，不妨以同为港股上市公司的星美控股作为对标来作分析。

首先在硬件指标上，星美控股和橙天嘉禾大致呈3:1的比例：截至今年6月底，星美控股投资和运营的影院均分布在中国内地，总计243家影院和1483块银幕；而橙天嘉禾在内地运营的影院数为71家，银幕数为498块。

而从票房产出看，两家公司的差距缩小至不到2倍：2016上半年星美旗下影院累计票房8.2亿人民币，单馆产出约336万人民币；而橙天嘉禾则整体进账4.4亿人民币，平均每家影院票房超出星美近1倍。

另外，财报还披露了通过影院经营得到的总收益：在前6个月，星美控股的影院业务贡献了15.56亿港元的营收，其中涵盖了票房收入、宣传活动等服务收入、食品饮料等卖品收入及衍生品收入等。若以6月30日央行人民币汇率中间价公告的1港元对人民币0.85467元来换算，电影院业务的营收约为13.3亿人民币，可得其与票房收入的倍数则为1.62，即每卖出1元的电影票可带来0.62元关联收入。

而上半年橙天嘉禾的内地影院收益为5.54亿港元或4.74亿人民币，与票房收入的比值仅为1.08。财报并未披露这部分营收中除票房外的其他收入来源，但相比星美控股劣势较为明显。

同时，星美控股的内地影院业务占总营收比重为84.90%，略高于橙天嘉禾80.36%的比例，可见两家均以内地市场为各自业务的基石。

最后，橙天嘉禾和星美控股的市值相差近8倍，这一方面显示投资者对于公司运营现金流的重视（前者亏损3330万港元而后者盈利2.76亿港元），另一方面从业务的专注度和成长性上看，星美控股也更胜一筹。

后市分析

如前所述，不论是从缓解财务压力抑或博取资本认可的角度，橙天嘉禾均有足够动机寻找新的投资方。

而目前将中国区业务单独拆分融资的操作，益处显而易见：

• 业务区隔——相比港台及新加坡等成熟市场及传统的制作和发行，尚在扩张中的内地影院成长性更佳；

  
  

• 减缓钱荒——首期2亿人民币的资金注入将极大缓解新建影院造成的资金压力，有利其加快扩张步伐和提升市场份额；

  
  

• 估值提升——单从入股协议来看，橙天嘉禾影城（中国）的估值达到29亿人民币，相当于目前橙天嘉禾整体市值的近3倍。这种部分大于整体的情况颇似微博之于新浪。

因此，若能通过加强运营管理将亏损额缩小甚或转为盈利，估值还有进一步上升的空间。

事实上，作为星美旗下专司影院运营的星美控股，即是由原先的星美国际拆分而来，而另一上市实体星美文化则负责制作等业务，目前两家市值合计近百亿港元。这无疑是一个可资参考的范例。

当然，若将在港股和A股上市的院线/影院公司作对比，在市盈率/市净率等指标上两市亦有显著差距，未来将再专门撰文分析。

拒绝微影时代却接纳中信证券，橙天嘉禾对资金的渴求毋庸置疑，但较之于纯粹的财务投资者，能够带来业务提升的合作伙伴尤为重要，微影时代伸出的橄榄枝看来并未打到痛处；而从近期阿里影业等巨头频频出手影院资产来看，线上流量对线下场景同样虎视眈眈，新旧两股势力的交锋和融合还将继续。加上第二季度至今市场尚未走出低谷，这笔戛然而止的交易犹有尾音未绝，后续进展令人期待。

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