本文来自微信公众号：估值逻辑（ID：guzhiluoji1982），作者：孙加滢，原文标题：《一切的悲观都是来自情绪的宣泄——论种种的悲观观点（一）》，题图来自：视觉中国

近期一直在忙着路演和公司事务，没有写公众号，后台很多留言催更，在繁忙之中我再写一篇内容吧。

从2018年开始极度悲观情况下，我的公众号都成了粉丝寻找慰藉指明方向之路，从反驳《假如帝国的黄昏》到反驳“贸易摩擦中断国运”，再到“2020年2、3月份疫情全球大爆发”，乃至“2022年4月、10月两次杀跌”，粉丝从我们的文章中都找到了信心和信念。

目前市场上的种种悲观更像是情绪的发泄，而不是真实世界运行的规律，绝大部分观点在理论上不成立、历史经验类比错误、数据上不支持，加上煽动性口号和焦虑性标题，能达到更好的受众量，尤其是股市不涨、甚至杀跌时候传播更为广泛，在传播学上是便捷的传播方式。尤其中国人文化骨子里面“家国天下”的情怀，这种情怀让我们在危机时刻保持中华文明得以传承，但是同样也会被人利用，负面效果就是谈资上增加很多内容，世人皆醉我独醒的超然感。

现在我再写一篇文章，讲述我对这些悲观观点的看法和想法，这里有一些观点也许存在着人为关怀不够的嫌疑，但是真实世界运行是冷冰冰的，必然是一部分人享受收益，一部分人承担成本，经济运行二八分化不可避免，我们只是结合我们百年历史研究和当下的情况，提出来目前的种种悲观只是历史发展不可绕行的规律使然，而且绝对不是不可跨越的鸿沟。

不当之处，还请各位多多探讨。

（本次文章内容极多，我预计要写13~15个小结，5个小结已经1.3万字，暂时放出来8000字内容，随后慢慢放）

一、悲观情绪的由来

为什么现在有悲观情绪？我的看法偏向 “民心无常，唯惠释怀”（原文“民心无常，唯惠之怀”《尚书》），现在的种种悲观更多来自没有满足一部人利益产生的负面情绪。遇到困难时候往往从大环境入手，大环境不好，所以我们没做好，跟炒股十分相似，“赚钱了，是我个人的本事；亏钱了，是市场不好”。大环境不好？怎么什么时候都是大环境不好，难道是我们影响大环境吗？

我总结现在的悲观情绪来自五个方面：

1. 行业整合下的绝大部分企业受损

目前是工业化成熟阶段，工业化成熟阶段第四个特征是“低效企业退出，行业集中度上升”。

现在不是总需求向上扩张的时候，各行各业都有几个巨头，他们要市场有市场、要渠道有渠道、要资金有资金、要成本有成本，占尽了种种竞争优势，在过去三年赚过一笔钱之后现在“血槽”都特别长，他们可以不断通过价格战去欺负剩余的96%的同行公司，把他们赶出市场，空出来的收入和未来的利润都是这些具有竞争优势的寡头的。他们在做产业整合和集中度提升的事情，历史上产业整合从来没有温柔温存，都是赤裸裸血腥的整合，这也是结构主义经济学没有阐述的其背后真实赤裸裸的森林法则，中国的产业结构到中后期就是森林法则。

这是时代下的产物，过去总需求向上，大家扩建产能迎接周期性的下一次需求扩张，但是现在蛋糕做不大，那么带来的就是相互抢蛋糕的内部挤压。

这里有个问题：什么是好企业？自己能创造现金流，不断利用自身造血功能实现规模发展。被市场嫌弃了5年的美的集团，利润增速不好，但是每年350亿的净现金流入，账面上1500亿的现金类资产，手里一大把的钱，那么放到社会去评价这样的公司，是一个超级现金流的公司，活得还很舒服。

如何打造自己的竞争优势，保持好的现金流量才是关键，而不是情绪冲击的宣泄。

2. 中游制造环节新产能投放带来产能过剩

未来三年中游制造环节的日子并不好过，因为2020-2021年的超额盈利周期让企业家产生新的一轮投资浪潮，中游加工产能投放从去年年末开始，将会延续到明年末。

中游制造环节的产能过剩，会导致其利润整体性下移，这是周期性的规律。什么情况能带来价格的持久大幅度下行呢？不是需求的变化，是供给端产能释放。所以我一直不懂某个宏观咪蒙为什么要去说中游制造环节的价格和利润。以旗滨集团为例，过去两年固定资产原值从130亿增加到162亿，账面上还有接近40亿的在建工程，隐含着产能增长接近50%，重资产行业产能投放期不把现金流杀光，就看着竣工多那么一点增量怎么可能支撑利润和价格？说她不懂研究是一点没看错她。

我们在2021年十大预测里面专门点评了中游加工制造业，“很多行业和公司的泡沫是要经历10年消化”，这也是我最近三年不投资中游制造环节的一个主要因素，产能投放带来的产能过剩使得行业整体性利润承压，而且会承压3年，之后就是3年的整合和出清，再来2年的需求扰动带来的供需失衡，8年时间过去了。

所以我们看到规模工业企业利润的下滑，就是上述周期过程的表现形式，是产能周期带来的周期性问题，而不是在这里表述经济如何。

3. 政府在一些领域的强监管

早在2020年年中，我们就已经通过研究看到教育、互联网的后续杀跌，这些内容我们在过去三年时间讲了很多次，教育商业化影响了社会整体的公平性，会加深阶层固化；互联网科技公司本身到了生命周期衰退期，流量红利耗尽。由于掌握了民众大量的隐私信息，在以民众为基础的国家和政权里面需要做强监管，防止系统性的作恶，而公司估值将从成长估值转为公共事业估值，所以中概股和恒生互联网科技的估值从50倍PE跌到10倍PE，完成了公共事业估值的转化。

这是行业生命周期，如果不对“已经形成巨无霸、躺在全社会体系上面吃租的寡头”加以限制，那么这些巨无霸将不断从民间提取财富，会严重影响社会的公平，最为典型的就是韩国财阀。如果看过韩国居民二次分配在GDP的占比，就能理解韩国社会现状，因为被巨无霸的财阀压榨过狠。

金融行业在过去二十年时间吃了太多社会发展的红利，我们从二十年前资本短缺到目前的资本过剩，在任何一个工业化国家，在资本短缺时期，都会采用亲资本的管理模式，而这也必然会带来权力寻租等问题。过去几年的去杠杆和去债务打破了权力寻租，政府政策逐步转为“亲民生、疏资本”的管理模式。这是一场改革，是社会结构和行为模式的改革。

过去十几年时间，一遇到什么问题，就说“要改革”。怎么改？如何改？改到什么方向？我理解的改革是“在旧体制内，谁去承担成本，谁去享受收益，然后确定新的发展方向”。

现在就是一场大的改革，选择的是“在制造业上不断攀升科技树”这个方向。

4. 房地产行业下行带来的产能过剩

关于房地产行业的分析以及我对地产行业的认识，我在下面会单独讲述。这里我先讲中国房地产周期性问题。

在6年前，我们就算出来中国房地产未来15年的上限销售是18亿平方米，从2016年到2021年，中国房地产行业顶着天花板销售了6年，周期之母没有周期，这是不正常现象。周期一定会回归，周期回归的过程“要么是时间磨，要么是幅度快，时间拖后了一定会在幅度上补回来”。所以房地产带动的各个环节之前按照18亿平方米销售预备的产能，现在回归到12.5亿平方米，产能过剩，人员过剩，一系列劳动密集型产业都要经历一次煎熬，消化过剩产能。

由于涉及到集体利益受损，房地产价格下行，加剧了社会各个阶层整体的情绪冲击。

5. 股市始终不涨带来的情绪宣泄

股市涨跌更多是资金筹码交换的结果，而不是代表什么其他深层次的意义，这个市场是情绪的扩大器。越是到底部，越会出现各种极端悲观的论调，把短期的困难、个别宏观数字进行各种演绎，来证明经济怎么不好，但是历史上每一次出现这种情况的时候都是历史性大底部。

资本市场和基金经理从大的角度讲，是反智和反大众的。因为只要涨了，什么理由都成立，哪管有多么荒谬至极；只要跌了，悲观总能顺应市场当时的表现，然后进行各种反智的情绪宣泄；大家从来不在乎这些言论是否真的兑现，说的是否是真的事情，只要能解释当时的行情，反映大家情绪宣泄就好。只要股市能涨，哪怕政策有损长期发展利益，都是对的，为了自己的那点仓位，短视无疑，“广泛大众于我何干”。

所以在这个情况下，我们基金经理的观点更多反映的是自己仓位的月度（长了也就是季度）的心理情绪，赚钱的时候往往“信心满满、指点江山、粪土当年万户侯”，亏钱时候就是“垂头丧气、市场不好、政策错误、未来要崩”等危言耸听观点。我们应该做到是“不以物喜不以己悲”，“真实客观面对市场和自己净值”，“赚钱了应该是市场赏赐给我们的，亏钱了是自己认知不够”。如果始终处于悲观情绪中，最终亏钱是不可避免的事情。

中国股市从2020年6月份至今，始终在一个大的箱体中波动，3300为中枢，高了3600点，低了3000点，三年过去了“指数点位没变，钱没了”，在亏钱之后大家的普遍心理就会产生情绪的波动和不满。

我们偏向于现在的悲观论点，更多是来自以上五个方向大家利益受损后带来的情绪宣泄，而不是代表世界真实运行的行为。这5种原因更多代表着是一个过去时代的结束和新时代的开始，宏观经济20年左右会换一次增长方式模式（经济结构变化），上一个时代赚钱的方式和思路在新的时代不适用了，这是时代变化，我们要顺应新的时代，否则会被时代抛弃。

我们应该抛弃情绪化的波动和思潮，把理性思维放到分析和研究里面，在纷杂和收割流量的言论中保持清醒。我将在下面的内容分多个专题讲目前流行的悲观观点，我们认为这些悲观论点只是在注重短周期个别现象的阐述，而放到历史长河里面，只是一定会遇到的一些困难，而这些困难也不是完全无法跨越的鸿沟。

二、经济不好

这是这些年被用得十分烂的一句话，动不动经济不好，在说这个问题的时候，我想先抛出两个问句：经济好坏的标准是什么？

1. 总是讲经济不好，那么经济不好的标准是什么？就是经济数据的下行？还是说GDP增速要超过8%以上才叫经济好？

2. 经济什么时候好过？我从2002年开始关注宏观经济，貌似从媒体和专家的说法来看，经济就没有好过。但是为什么我们还发生了天翻地覆的变化呢？

如果不能合理解释这两个问题，那么就不要讨论经济好坏，因为没有界定标准、没有衡量指标，只是人云亦云的情绪宣泄。

大家心目中的经济好，我觉得应该是想说两点：第一经济增速还要回到10%以上；第二很容易赚到钱。但是这两点都是经济史上的小概率事件。

第一、经济增速超过10%的增长是人类经济史上的非常态，只有在工业化起飞阶段才能维持，在工业化成熟阶段第一个特性就是经济总量、需求的高增长一去不复返。20~25年时间，潜在经济增长中枢在5.5%到4%，依照时间降低，这是历史规律。所以不要期望有任何超越10%以上增速的存在了。

第二、钱本来就很难赚，凭什么能赚到别人赚不到的钱？

过去依靠总需求向上过程中，小行业变大，GDP增速10%，行业增速超过GDP增速10~15%，公司发展速度更快，超越行业增速10~15%，30~45%的复合增速是多么美妙，但这也仅仅是工业化起飞阶段的一个特征，赚的是宏观大贝塔的机会主义的钱，同时机会主义盛行。

到了工业化成熟期，开始各自竞争，比拼的是竞争优势，也就是从5年前一直讲的“术业有专攻”，在本领域是否具有足够好的竞争优势？是否能符合商业的特性“更快、更好、更便宜的提供商品”？如果依靠关系赚钱必然不会长久，所以过去二十年在资本稀缺情况下，能拿来资本和订单成为很多企业发展壮大的核心竞争力，但是到了资本过剩阶段，必然会“亲民生，疏资本”，原来的盈利模式就会受到压制，所以过去二十年赚钱的方式逻辑发生根本性变化，钱肯定不好赚了。

“一个时代的落幕，必然会带来盈利方式和思想的转变，跟不上时代变化必然会被时代的车轮碾在泥土中”。未来依靠的是回归商业本源，越是接近商业本源的公司越能胜出。回想我上面讲的四点内容：

想赚快钱在未来必然会是一个十分艰难的事情。大鱼吃小鱼，龙头企业可劲儿地欺负中小企业。一个行业也许最终只会剩下寥寥几个企业（具有某种竞争优势），然后后面等待的是行业生命周期有可能出现的消亡。

我建议各位读者不要总拿宏观经济总量上的数据来阐述事情，因为这些除了增加谈资外，对任何事情都起不到帮助，我们不是政策决策者，不用过多考虑采用什么对策去应对当时短周期的波动。

宏观经济总量上的数据变化没有太多参考价值和意义，对实体行业从业者和金融从业人员更是完全没有参考价值和意义。

实体从业人员是要如何保证自己企业的竞争优势，构建自己的现金流和合理负债，在周期变化的过程中挤掉竞争者。金融从业人员不管什么环境下，应该先想到的是不亏，然后再想着赚钱。

宏观经济总量变化对资产价格的变化指导意义没有大家想的那么高，做过50年以上的数据分析就会明白我说的意思。股市跟宏观经济主要数据指标有30%的正向关系，还有40%的负相关系，另外30%则是杂乱无章。只有金融从业人员在彰显自己专业水平（低级无趣的专业）时，才用经济的好坏来说资产价格涨跌。就一个简单的事情，基钦周期（库存周期）160年没有改变过，平均3.5年，那么如何解释美国过去30年每次都是9年上涨1年回调，中间的两次基钦周期下降时间为什么不跌呢？

二级市场很多从业者还在沿用美林时钟这种完全失效的理论去做投资，因为美林时钟在经济产生大的波动时有一定使用意义，一般是康波回升期到繁荣期适用，但是到了康波周期衰退期和萧条期，经济全面进入扁平化，美林投资时钟注定就是投资上的电风扇，毫无用处。

三、国家强盛的必然——制造业的强盛

在写这段文字前我想问两个问题？

1. 市场上很多人开口国运，闭口国运，但是什么反映国运？用什么指标来衡量国运？

2. 为什么中国人生活很辛苦？仿佛永远不停歇的机器，始终在忙碌，没有享受生活。

我先回答第一个问题：什么是国运？

国运是不断能创造居民财富，衡量的指标十分简单，就是经营项目的净额，如果保持很高比例的净出口，那么这个国家居民会越来越富裕；如果保持很高净进口额，那么这个国家居民财富在流失，国家居民会越来越穷，贫富差距会越来越大，最为典型的案例就是印度和美国。所以我们能明白国别之间的竞争和经济账更多是用十分传统的贸易差额来体现的。

这个根源来自我书中的经济学模型，如下（模型3：缓解债务压力——掠夺别人的需求），

掠夺别人的需求

在我们假设情境1和2中，情景1产生了贸易盈余（贸易顺差）1100元，就会缓解了国内的需求不足问题，但是并不能完全缓解。如果大量出口，达到情景2的情况，贸易盈余（贸易顺差）达到2200元，那不仅仅能解决需求不足问题，也能解决债务问题，收入增加不需要借债满足消费需求，还能归还债务，那么债务危机也得到缓解。但是这种方式是把危机抛给别的国家，有些“死道友不死贫道”的味道，在掠夺别人需求的时候，B农场的需求和供给更加的不匹配，这个时候就需要用B农场举债前行。

不要小看这个简单模型，这个模型就是全球目前经济现状的模型，也就是维持了50年的全球“共生模式”。

在十九世纪，国别之间进行掠夺常常以战争形式进行，但是到了二十一世纪，国别之间的掠夺更多是通过工业化来实现。

每一次一个大国的崛起背后都是依靠庞大的制造业能力，创新只是起到辅助作用，因为工业化的强大（低成本、高效率）是所有大国崛起的核心内容。

纵观人类进入工业化文明的历次大国崛起，都是依靠强大的工业化能力：1580年荷兰拥有全球最为领先的造船技术；1780年英国蒸汽机率先在纺织和各行各业中应用；1890年德国、法国工业化程度追赶英国；1930年日本、德国的工业化升级；1940年美国航母批量下水的恐怖制造能力；1970年日本、德国的二次工业化。

美国最为强盛的时期就是1950年到1970年，当时美国的贸易顺差占全球进出口贸易的比重最高，日本、韩国在国际上最风光的时候也是净出口最高的时候。

我一直认为中国的繁荣，核心就是中国庞大的净出口，不管去年或者前年多悲观，2022年我们的净出口额已经到了8700亿美金，这个绝对数量和占全球贸易总量的比例已经等同美国1960年代的最高水平了。而且我们还以制造业立国作为根本性方向，不断攀升科技树，这在抢其他国家的生意，我们少进口一些，自己多造一些，还会进一步加大我们的净出口。隐含的角度是我们不仅要扩大我们的出口总量，还要在出口的质量和毛利率上进一步抬升。

8700亿美金净出口已经很高，未来存在着周期性波动，哪怕降到6000亿美金以下，但是我们依然保持着全球最高的净出口额，还在为社会创造源源不断的活水。这个才是中国繁荣的根本，也是国运的根本。

任何悲观理由，如果不涉及到用什么方式完全打掉接近9000亿美金的净出口，都站不住脚。不要再用“贸易摩擦、硬脱钩、没有朋友”来解释。贸易摩擦五年，我们的出口额从2.2万亿美金上升到3.6万亿美金，中国对美国的净出口涨了40%（还有很多通过东南亚转口到美国的出口没进入统计），贸易顺差进一步拉大，这些已经完全击破了过去五年的种种悲观预期。

日本、韩国的衰弱从他们的净出口一项看得十分清楚，因为他们没有完成较好的制造业升级，被我们赶超，是制造业系统、体系性的超越。

由于我们拥有世界上最为高效的工业化体系，其他国家和地区是无法在十年内完成建设和赶超的（找不到能替代中国产能的国家和体系，以后我会阐述为什么没有人能替代），这是“中国的繁荣”最为根本的理论支撑点，只要制造业体系不坏，没有什么能够阻挡中国的伟大复兴。其他所有质疑和怀疑从理论、案例、数据上都无法动摇这个基础。

我现在回答第二个问题：为什么中国人活得很累？因为我们正在走向富强，我们依靠制造业的强大走向富强。

制造业是一个很苦很累的活，我们经历的是美国、日本、欧洲列强这些先进入工业化国家前期都经历的过程，因为列强变富了，所以人们在消费、享乐上增加了大量的时间，从此国民变得懒惰了起来。也就是生活显得十分惬意，他们的现在是我们五十年后的未来，只是不是由我们这两代人享受，我们这两代人的任务就是勤劳付出。

一代人有一代人的使命，一代人有一代人的宿命。

任何一个国家的强盛都是几代人筚路蓝缕，艰难前行。

本文来自微信公众号：估值逻辑（ID：guzhiluoji1982），作者：孙加滢