刺激还是改革：中国经济学家激辩“资产负债表衰退”

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：宋笛、杜涛、田进，题图来源：视觉中国

“用一位中国教授的话说，现在有近一半的在中国写的博士论文是关于‘资产负债表衰退’”，6月27日，野村综合研究所首席经济学家辜朝明在东吴证券香港策略研究会上说道。

就在这场研究会结束后，这位曾经出版过《大衰退》一书的经济学家以及其著名的“资产负债表衰退”理论迎来了部分中国经济学家的讨论，甚至是批驳。

研讨会中，辜朝明用了大部分时间讲述了日本是如何在泡沫破灭后，陷入一种“资产负债表衰退”的状态。在这种状态中，减少债务成为企业第一目标，而不是追求更高利润，企业和个人为减少债务主动地降低了投资和消费的状态。“从这里，我们开始转向中国”。

辜朝明开始提及中国。他说，如果中国房地产泡沫破灭，中国有可能会面临资产负债表衰退的风险，辜朝明给出的药方——如同他给日本的药方一样——不要浪费时间在货币政策和结构性改革上，财政政策要发力。

辜朝明的预测和他的药方激起了中国经济研究者的热情，多位经济学家参与到这场大讨论中，从理论层面到对中国的适用性再到辜朝明的药方，反驳和讨论全方位的展开。

这种反驳涉及多个方面，比如有经济学家认为，“资产负债表衰退”存在理论上的缺陷，也有研究者认为，中国并未陷入“资产负债表衰退”状态，更多人认为，中国和日本市场规模、经济发展状态、产业结构都有巨大差别，这种类比并无太多道理。

但核心的反驳存在于两点：一是资产负债表衰退本身即是一种经济结果，资产负债表是如何走向衰退的，并非无关紧要的问题；二是财政刺激这个药方，日本当年或许应该吃，但中国不能再吃了。

在批驳的同时，讨论者难以避免地要直面中国经济的问题，一篇反驳辜朝明的论文标题为《辜朝明的日本药方治不了中国经济的疑难杂症》。“资产负债表衰退”并不是今年唯一一个经济领域的讨论主题，从年初开始，围绕各个领域的经济学研究者开始频繁地进行一系列讨论，主题涵盖“稳增长还是防风险”“要刺激还是要改革”…… 或许这些讨论在经济学术界并不罕见，但并不是每一波讨论都会像今年这般频繁、主题广泛且引人关注。

与经济观察报交流的多位经济学研究者——他们参与或观望了2023年持续半年的经济政策讨论——似乎拥有这样的共识：

目前中国经济面临是周期性问题与多年延续结构性问题的交织，这些问题已经不仅仅局限于经济领域，这些问题已经影响到中国经济增长的潜力。一位研究者担忧，如果问题持续，我们会不会重新踏上一个“L型”的转换期。

要解决这些问题，我们需要的也不仅仅是宏观刺激政策，更重要的是要采取改革开放四十年来擅长且因此受益的举措——改革，从国资国企改革到城乡二元制改革，研究者的改革建议覆盖广泛，且并不仅仅涉及“政府与市场”的关系，而是开始更多涉及“政府与社会”“中央与地方事权”等等。

这些或许构成了中国经济当下伫立的十字路口，就如同过去若干年我们不断走过的十字路口一样。

问题是什么，药方是什么，这一次，我们的选择又是什么？

一、辩论

2016年，一家出版社找到中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明，希望他能够为辜朝明的《大衰退：宏观经济学圣杯》（以下简称《大衰退》）一书作序。

张明以“如何应对未来的金融危机”为题，为该书作序。《大衰退》英文版出版于2008年，彼时全球正迎来一轮影响深远的金融危机。书中的内容颇为“应景”。

在这本书中，辜朝明想回答的问题是日本在泡沫破灭后，发生了什么，是哪些原因导致经济迟迟未能复苏。辜朝明给出的解释是，因为日本企业陷入了“资产负债表衰退”的状态。资产负债表衰退是指在资产价格泡沫破灭之后，一国企业资产负债表的负债端价值不变，而资产端价值严重缩水，这就使得这些企业面临资不抵债的境地。然而，这些企业的生产经营没有问题，依然能够获得正常的营业收入。因此，这些企业在资产价格泡沫破灭之后，其生产经营目标会由“利润最大化”转为“负债最小化”，即会利用后续的经营收入来偿还过去的负债。

这种微观的看似理性的行为，汇总在宏观上所带来的表现则是日本在持续三十年经济低迷状态所呈现出来的总需求不足、物价通缩，无论采取何种货币政策，低迷状态都没有显著的变化。

对很多经济学家而言，辜朝明的理论是简洁而颇具新意的，它最大的价值在于提供了一个新的视角来观察经济。

张明对经济观察报表示，辜朝阳这本书的最大一个特点是用比较简单的模型来解释衰退，“一个简洁的模型肯定不能解释万事万物的，但是他的理念是很有穿透性的”，张明所说的穿透力，是指辜朝明对微观细致入微的观察以及这种观察对宏观的解释力。

中国财政科学研究院研究员刘尚希对经济观察报表示，传统的经济学都是一个流量的概念，资产负债表是一个存量的概念，从存量的角度去观察经济，能看到的景象和能解释的现象是不同的。

这个简洁的模型确实存有争议。

在辜朝明6月27日演讲后，诸多经济学家参与到对这一理论的讨论中，其中一部分经济学家涉及了资产负债表衰退理论层面的争议。比如他们认为这一理论违背了经济理论的一致性原则——企业为什么会在上行周期以利润最大化为目的，但在下行周期以负债最小化为目的，又或者这一理论在普适性上是否存在问题。

一个关键的争议在于，资产负债表衰退本来就是经济种种变化的一个结果，那么造成这个结果的原因到底是什么？

辜朝明并没有着重去讨论这一点，或许因为日本的泡沫破灭是一个既定的事实，而中国的经济学家则紧紧咬住这一点：中国确实体现出了资产负债表衰退的某些特征，但尚未真正陷入其中，还可以通过一些措施和选择，去避免衰退的发生。“我的讨论是不要说当前中国面不面临资产负债表衰退，也不要说资产负债表衰退是不是真正导致日本经济失去30年最主要的原因，而是说这样一套思考的模式对我们有没有借鉴。中国未来如果处理应对不当，会不会面临资产负债表衰退的风险？如果面临，我们怎么走出来？他就提供了一套非常好的分析思路和解决办法”，张明说。

在2016年中文版序言中，张明写道，“在未来几年，中国企业部门的去杠杆与房地产部门的去库存将是一个大趋势，如果处理不好，这可能引发中国特色的资产负债表衰退”。

二、找问题

如是金融研究院院长管清友对资产负债表衰退理论有三个观察：一个是资产负债表衰退是一个很有解释力的模型；第二个是即使是针对日本经济，这一理论也不是唯一的解释；第三个是现在资产负债表模型对中国经济的解释也有它的道理，因为中国经济有一部分运行的特征，确实和资产负债表衰退模型相似，比如企业、老百姓不敢借钱了，而且都在提前还债，这是资产负债表衰退一个典型的特征。

2022年上半年，当中国宽松的货币政策并没有带来企业贷款行为的增长时，一些人已经开始关注到辜朝明的理论，有关辜朝明的专访、理论的解释开始在中国经济学术界外引起讨论，这种讨论随着此后的“提前还贷”“中产逆向换房”等社会现象出现而更加“出圈”，并在2023年上半年获得了一个远超一般经济学理论会有的关注度，成为一门“显学”。

不得不承认，无论“资产负债表理论”本身是否存在缺陷，但似乎它对经济的解释仍然契合了中国人在持续一年中对经济的感知：更爱储蓄、更担忧债务、更保守地预计未来，更想在当下“躺平”。当然，这种感知如统计局语，是“宏观数据和微观感受上的温差”，也存在一些偏差。

在经历了三年新冠肺炎疫情后，中国经济迎来了一次颇为强劲的复苏，但是这种复苏很快出现乏力的状况。7月17日，国家统计局公布了2023年中国经济半年报，在经历了一季度的复苏后，二季度一些宏观数据有所回落，社会消费品零售总额同比增速由4月的18.5%下跌至6月的3.1%；全国固定资产投资（不含农户）同比增速由1~3月的5.1%下跌至1~6月的3.8%，但上半年人民币存款增加20.1万亿元，同比多增1.3万亿元。

4月28日召开的中共中央政治局会议指出，当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。

不及预期的复苏以及种种此前经验难以解释和处理问题，带来了更多的不确定性，而这种不确定性削弱了理论的共识，经济学界的辩论开始频繁展开。

从年初开始，围绕我们应该采取什么样的宏观政策，经济学家们已经展开了一轮讨论，尽管这种讨论涉及很多方面，但抽丝剥茧后，大家真正的议题是：应不应该采取新一轮财政刺激政策，应不应该开启新一轮的基础建设投资？

支持者认为，这是我们擅长的领域，在过去几十年的经验中证明颇有效能；反对者则认为，地方债务风险已经显现，且投资边际效用不断递减。这也是不少经济学家反驳辜朝明药方的原因：与日本90年代初的状况相比，中国已经进行过大规模的投资，政府财政扩张能力有限。

“财政政策刺激的前提是产出缺口，现在我们真实的产出缺口很大吗？”上海交通大学安泰经济与管理学院教授黄少卿是财政刺激政策的反对者之一。他认为，经过几轮大规模基础设施建设投资，目前中国的财政、项目量、投资效率等多方面都没有再进行大规模基础设施建设投资的空间，“连农村的厕所都修了一轮，我们还能修什么呢？”黄少卿说。

持有这样观点的并不在少数，诸多研究者在辩论中逐渐呈现了这样的观点：无论是财政政策或者货币政策的发力，都面临多种问题的掣肘，比如货币政策利率的传导、市场的需求、国企和民企的利率差；财政政策的地方债务、投资领域以及社会资本的匹配度。

如果说，这些还是技术性问题的话，更大的争议在于：我们目前面临的是一次周期性复苏的问题，就如同其他经济体在疫情后面临的那样，刺激一下就好了，还是更复杂的周期性问题与结构性问题并存？

一个较为简化的理解框架是这样的：当一个经济体面临的是周期性问题，只要用积极的财政、货币政策进行逆调控，等周期结束，就可以重新回归增长；但当一个经济体面临的是结构性问题，要解决这些问题，最好的方法是改革。

刘尚希的观点是：目前我们处在一个“拐点的十字路口”。“现在令人担忧的是，经济到底会不会成为一个拐点”，刘尚希所说的“拐点”是指经济增速会不会继续向下，且难以回归正常增速，“2016年我们提到新常态，那么现在是不是又面临一个‘L型’”。用风险思维来观察，这会影响到2035年战略目标的实现，以及国际社会对中国预期的调整变化。

但在刘尚希看来，与2016年经济增速降档不同的是，目前中国经济增速有不降档的选择，但要取决于两点，一个是政策、一个是改革。

一方面，中国实际增长率与潜在增长率之间仍有差距，应该通过宏观政策引导预期，激励经济增长；但另一方面，“如果潜在增长率下滑了，我们就需要通过改革去释放红利”，刘尚希说。

三、寻求共识

黄少卿在2016年发表了一篇题为《供给侧结构性改革重在重塑政商关系》的文章。在这篇文章中，他化用了资产负债表理论，但描述了另一个形成路径：低效“僵尸企业”为了维持生存——基于非市场的意愿，比如地方政府干预——在缺乏经营性现金流情况下，通过银行等渠道的融资，不断做大资产负债表以图生存。

从某种程度这与日本当年的情况恰恰相反，日本陷入资产负债表衰退的企业，很多都是有良好经营性现金流的优质企业。

按照黄少卿的表述，其结果与日本殊途同归，因为一旦资金以债务方式持续进入这样的企业，由于其低效率特征，其资产端价值就需要不断被重估。譬如，5000万元银行信贷进入僵尸企业形成的资产价值可能过不了多久只能重估为1000万元，这也会导致资产负债表失衡。而且，大量资金进入这些企业，会降低一国整体的经济与金融效率。

他认为，清理僵尸企业是当时中国经济势必要推行的一轮改革。在他看来，从2016年开启的供给侧结构性改革确实起到了一定清理僵尸企业的作用，但整体以行政措施为主，且在2020年进入疫情后，改革力度也不得不放缓。

2019年全国两会政府报告中提出，中国目前面对的是经济转型阵痛凸显的严峻挑战。新老矛盾交织，周期性、结构性问题叠加，经济运行稳中有变、变中有忧。我们面对的是两难、多难问题增多的复杂局面。

在一些研究者看来，新冠肺炎疫情三年并不会改变这些周期性和结构性问题，反而让一些问题更为突出，已经到了不得不改的时刻。

尽管曾经为《大衰退》一书作序，张明并未参与到此次针对“资产负债表衰退”的讨论中，他正在关注的是地方政府债务的问题。他认为，之所以各方会在今年围绕财政政策和地方债务进行广泛讨论，原因之一在于三年新冠肺炎疫情冲击后，地方政府财政明显恶化；原因之二在于2023年尽管国内信贷投放放量，但大量信贷流向了国企和地方平台公司。

张明认为，对这些问题讨论的本质是讨论“地方政府推动大规模基建的模式是否可持续、是否还行得通”。

经过分析，在《一套系统的地方政府债务化解方案》一文中，张明的判断是地方举债驱动经济增长的模式难以持续，而这个模式是2008年以后中国经济增长的主动力之一。

“应该说在过去20年，这个增长模式取得了很大成就，但也积累了不少问题，地方政府、国有企业、银行、工业、房地产，都在这个模式中扮演着不同的构件，现在房地产这个关键环节出了问题，这种增长模式的转型也是势在必然”，张明说。

张明认为，这种转型需要一次对中央和地方事权划分的改革，要让中央、省、市的财权和事权匹配。“当然，不是说要彻底打掉地方政府在经济增长中的作用，这其实是中国的优势，只是说中央要更多统筹考量诸如教育、医疗等领域的投入，还可以考虑发行国债和省级政府一般债的方式来筹资，因为主体信用更好，期限更长、成本更低，而不是目前这样，由低层级这个政府发短债来解决长期投入问题”。

管清友则提出了多方面结构性改革的建议，包括国资国企改革、农村土地制度改革、收入分配制度改革等等，“都非常重要，也都非常难”，管清友说。

刘尚希的建议是要改革城乡三重二元结构。在其看来，正是这一基本的社会、经济结构遏制了内需的增长，尤其是影响了人口超过50%的农民（户籍）资产负债表的增长。

在中国改革开放的历程中，大的经济政策转变前，经济学家往往更有机会将自己的声音传播出去。

1991~1992年，中央高层召开了11次座谈会和经济学家探讨重要的经济社会命题，随后改革开放进入新的阶段；1997~1998年，中国面临亚洲金融危机和内部结构性改革交错的问题，即将开展一轮影响深远的经济改革，也是在这一时间段，多次围绕经济的座谈会召开，一些经济研究机构诸如中国经济50人论坛成立。在2005年、2016年等年份，当中国经济面临一些变化时，一些经济学家的理论之争也往往倍受关注。

在2023年的辩论中，尽管有着不同的定语，但对改革的共识仍然是广泛存在的。

在刘尚希看来，应该进行的改革可能不仅仅在于经济层面，而是需要协调更多维度的关系。

刘尚希说，“过去四十年改革开放，我们主要推进的是‘政府和市场关系’的改革。接下来，我们还要处理好‘政府和社会’‘中央和地方’等多方面关系的改革，这些改革的力度和影响都不会亚于‘政府和市场关系’的改革。如果能妥善处理好这些问题，我们的经济潜在增速就不会持续下滑，甚至有可能逆转，毕竟我国的人均收入水平、实际城镇化率并不高”。

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：宋笛、杜涛、田进