美国为何迟迟不衰退？

本文来自微信公众号：上海金融与法律研究院（ID：SIFL2002），本文为7月21日【鸿儒论道】的演讲实录，作者：易峘（华泰证券首席宏观经济学家），头图来自：视觉中国

虽然很多人预测美国要衰退，但是不可否认的是美国还没有衰退，而且看一季度、二季度的GDP走势，一季度明显强于市场预期，二季度年化可能还在加速，而且这还是在一二季度库存周期大幅拖累的情况下完成，目前市场在上调三四季度的预期。7月20日晚上美股有较大回撤，不过累计涨幅来看，纳斯达克今年的表现依然非常亮眼。

这次疫情后的周期，出现高通胀和大规模的财政货币宽松，在我们的职业生涯中，这样的组合和先后顺序没有看见过。我今天会跟大家分析这次周期和以前有什么相似，更重要的是有什么不同，客观地看会不会衰退、以及有哪些风险。请大家用比较开放的思维讨论这个问题。

首先，市场预计美国衰退的概率已经将近两年的时间在50%以上，为什么市场咬定会衰退？但衰退却一直没有发生，基本面走势到底是怎么样的？市场是诚实的，所有在边际上买入美股的人，甚至在今年3月份买入美债的人肯定有买入的理由，这种情况下究竟是什么样的动力在支撑这个市场表现？明年怎么看？增长压力加大是不是会衰退，有哪些因素可以改变这个轨迹，有哪些上行和下行的风险。

第一为什么预测衰退？首先，过去120年内每次出现6%以上的CPI都会衰退，这是以史为镜、很难逃避的命运。第二个原因是收益率曲线倒挂作为衰退的领先指标，历史上都是很准的，当收益率曲线倒挂1～2年以后大概率会出现衰退，预测效果不错，因为利率倒挂会让金融机构以及实体经济的很多现金流问题凸现，早晚会出现一些脆弱性。去年年底又有人提到库存周期的影响。

整体来看，美国历史上差不多6、7年平均衰退一次，所以每一年的基准衰退概率是5%，去年库存周期开始俯冲式地下行，大家又觉得加息加了4到5个点，收益率曲线倒挂，再加上通胀到6%以上，怎么看都是衰退的样子。

分析这个原因很重要，现在要讨论的是这些原因是否还成立——收益率曲线的倒挂和以前是不是一样，通胀的组成和以前是不是不一样，以及这次疫情之后的库存周期的调整和以前有没有不同？因为我们都没有见过这个周期，所以不可能给出一个百分之百的定论，但是作为市场人士要做的是概率分析。

实际发生的是什么呢？今年以来，市场预测经济衰退的时点实际上是不断延后的，彭博一致预期来看，在硅谷银行倒闭之后，市场预测美国衰退的概率保持在65%，近日下降至60%，高盛的预测只有25%。我们首先要讨论市场概率为什么会下降，第二个讨论的是这些理由能不能持续成立。

一、基本面来看，为何市场预测衰退时点不断延后

市场对经济的预测有大幅的上调——去年底对美国今年的GDP增长预期是0.4%，到今年年中市场预期上调至1.3%，按此预期，下半年的增长预期应该上调了1～2个点，而对今年的通胀预期同样有大幅下调，做市场的人第一个反应是通胀预期下调，增长预期上调了，难怪股市的表现比较好。

从基本面来看，增长率的上调有一定依据，美国经济基本面看起来并不弱，一季度的GDP同比是1.8%，目前看起来二季度可能更高，一季度GDP环比折年增速达到2%，目前看二季度能到2%以上。

目前为止一季度GDP分项贡献中，消费仍占了半壁江山；其他的分项中，去年下半年开始去库存、净出口目前已经转正，还有一块比较有意思的是政府支出——美国的政府支出数额并不大，但今年又开始正增长的贡献。所以总体来看增长组成，其中消费韧性排在第一，但边际上美国的制造业和净出口的拖累较去年下半年有所减缓，以及美国的政府支出较强。

几个超预期的点值得注意，首先是很多人认为美国政府在2021年财政大幅宽松以后、之后的政府支出会收缩，但实际上政府支出在去年四季度开始对GDP的贡献再度转正。环比来看，政府开支、消费以及净出口的贡献在今年一季度都比较大，且政府支出和净出口的贡献在二季度会继续上行。

其次，去年下半年开始，很多人觉得今年要衰退的原因就是库存周期拖累，客观看库存周期下行基本上拖累了消费增长的五分之四，但今年有所缓和。

市场部分预期美国的消费今年会转负，然而今年仍然是正增长。其中疫情期间不能出门，商品的消费大幅代替了服务消费，在经济重启之后商品消费的比例的确下行，但是消费并没有出现持续的负增长，同时服务消费的比例大幅上行。

地产周期方面，利率一下子从0%加到5.25%，这期间大家对地产下行的压力非常担忧，因为30年国债利率到了4%，大家觉得房贷的支出比例等负担能力会大幅下降，加上美国房价的中位数在疫情期间上升了40%，让人回想起2008年地产的拖累。

但3月份之后，新屋销售呈现比较强劲的回升，开工亦开始回升，因为美国的30年国债在去年11月份见顶了，美国房贷月供支出除以可支配收入，即房屋购买能力在去年11月份以后反而有所改善。

也就是说，虽然短端在加息，长端30年国债利率见顶之后，房贷压力的传导没有再继续。同时今年的名义GDP增长也不差，收入增速、薪资增速都在4%以上，购买能力也不能说回到低利率时代，但是消化了一部分利率上升的影响，因为收入增速还不错，所以又再加上房地产库存，可供销售月数已经从去年11月份的高点是9.7个月跌回6.7个月。30年国债利率见顶的时候购买力不再下降，房地产的库存开始下降，市场的供需在收紧，房价下跌的压力被止住了。

另外很多人担心的是库存，每三次库存周期的调整会经历衰退，但是这次库存周期其实不完全是周期性的、自然库存的原因，还有疫情带来的中间品库存虚高，这不是传统意义上的库存，而是供应链受到一些堵点，造成中间的积压品。

也就是说，本来不是诚心要做库存，只是因为一点点零部件供应链的问题没有变成产成品。库存的消耗是来自疫情期间报复性和被动囤积库存的反响，而不是未来经济预期非常差的去库存。从库存周期的先行指标来看今年三季度会见底。

还有一个很大的亮点是企业，美国企业投资历史上周期都比较温和，但是这一次企业投资大幅上升。制造业建筑投资（建厂房的投资），虽然占GDP的比例很小、约0.4～0.5%，但今年增长了80%，这是非常可观的增长，我们估算今年1～5月它拉动GDP增长0.3～0.4个百分点。其中最大的部分是计算机芯片产业投资，2022年开始一个加速，2023年一个起飞，从0开始到几亿、几十亿，现在是1100多亿美元的月度年化投资规模。

二、美国经济韧性的来源

韧性哪里来的？很多人说美联储加息，但是从金融条件的收紧看并没有2020年那么剧烈。金融条件是综合看整个社会的融资成本变化，包含国债的风险利率、信用债的利差、美元指数等，美国股市也是一个巨大的融资渠道，当它的市值、市盈率上升的时候，就说明股市融资条件较松，反之就是较紧。

美联储虽然加息，但今年年初到现在，金融条件整体是放松的：第一、国债长端利率不涨反跌；第二、今年美国股市涨了很多，估值上升；第三、美元相对去年高点是走弱的；第四、信用利差也有所收窄。

为了应对疫情冲击，美国在2020年财政极度宽松，而2022、2023年财政都不宽松，因为税收上升很快，目前来看疫情时的补贴还没有造成长期的药物依赖，下来比较快，2020、2021、2022、2023四年，尤其是2020、2021两年累计宽松比之前大概要增加了整整20个点的GDP，财政的巨大补贴填上了疫情造成的收入损失，不仅是流入居民，其实还有很大一部分流入了企业。

很多人都注意拜登在2020～2021年对居民的转移支付，差不多10个点的GDP，基本在一年以内全部发完，很多人理所当然地觉得美国经济2022年会大幅减速，加息肯定不行。但是注意后面还有一串对企业的补贴，包括基建和就业法案、芯片法案，以及通胀削减法案，这三个加起来1.2万亿美元，占了GDP的5个点，在去年才开始真正发力。它们主要是补贴企业，政府通过大量的补贴，而且补贴是激励企业尽早投资，尽早形成产能，而很多人忽略了这对GDP后劲的影响。

此外，超额储蓄还没有消化掉，疫情期间超额储蓄是2.1万亿美元，约为当时GDP的16个点，去年7月到今年6月之间的平均消耗速度是800～900亿美元，还可以支撑大半年。很多人觉得美国的经济就像薛定谔的猫，一些观点分析超额储蓄消耗掉以后成色如何，这是静态的想法。

而一些观点从动态思维来看，储蓄好带动消费好，消费好带来就业好，就业好又会带动收入好，再传导到消费。而我们观察到，从整个收入来看，现在比疫情前的趋势来看，居民收入和储蓄都偏高，但有所不同的是，储蓄率比以前低很多，因为居民开始把政府补贴的钱用来消费，而不是风险偏好下降。

很多人对衰退的担忧来自于利率的上升。因为大家觉得利率的上升肯定会出现偿债的压力，偿债出现压力之后会出现企业的破产、现金流的问题。虽然美国在疫情期间，财政两年比趋势多发了20个点的赤字，但是这次杠杆率上升一方面完全在政府控制范围内，其实政府杠杆率上升了12～13个点，但是居民杠杆率下降，企业杠杆率基本没上升，宏观杠杆率是总负债除以GDP基本没上升。

这样来看财政就比较有韧性，政府虽然会因为利率上升而受到现金流的挑战，但是如果企业和个人好，税收增长比较快，同时美国政府信用较好。此外，居民去杠杆，居民资产负债表也是体现韧性比较强的方面。居民的资产负债率在疫情期间明显下降，也就是说虽然总负债上升了，但是总资产上升的更多，所以目前看来没有出现居民在2008年时资产突然间大幅缩水、负债率上升的情况；企业端同样如此，总体的负债水平还是比较适宜的。

这轮通胀不完全是需求推动，历史上通胀和产出缺口转正的时候通胀高于趋势，但是这次产出缺口到现在为止，一季度刚刚转到零，但是核心通胀已经大幅高于2%很长一段时间。因此，这次的通胀至少不完全是需求推动的通胀。很多人把这次通胀和1970年代的大通胀做类比，一定要加息加到衰退才能把通胀弄下来，这是有理论依据的，因为通胀是需求的滞后指标，所以当通胀开始要下降，需求一定要先在很低的位置上。

但是这次通胀和以前不一样的地方在于，1970年代完全失控，因为一年和五年的通胀预期都到了10%以上，但是这次，一年通胀率超过5%，因为有价格的关系，但五年通胀预期没超过3.5%，不能说这次通胀是完全失锚，因为这次从来没有人相信过通胀会超过5%，联储所做的事情和以前不一样。

此外，这次服务业的通胀和制造业的通胀走势不一样。刚开始其实是商品通胀引领，服务业的通胀后来也上来。很有意思，商品通胀很快就下去了，2023年年初至今的商品贡献已经到1个百分点以下，6月份食品和能源已经开始转负，二手车将在今年四季度也会转负，这和70年代很不一样。70年代商品通胀贡献高，高通胀持续了十几年，现在的商品通胀今年就回到零贡献，明年就是负贡献，所以对整体的CPI而言并没有当年的粘性。

同时这次的通胀很大一块是因为供应链出现了很多堵点造成，这对投资人来说很有意思。长期做市场的人都知道，做债权的人比做股票的人对通胀更关心，这次股市先见底，债市反而对通胀都没有那么的确定能回落。

一个可能的解释是债市对总需求的宏观指标更敏感，但是股市对供应链的变化可能更敏感，是否是股市更早就看到了很多东西的瓶颈就已经消失了。这在数据上也有支持。比如运送时间，ISM运送时间的指数，现在回到疫情前的水平，之前通胀特别厉害的二手车，生产的供应链很长，疫情期间产能被大幅度的限制住，但现在的生产水平也已经回到疫情前的正常水平。

今年美国通胀下得快，还因为很多全球的需求并不都像美国过热，尤其是亚洲国家，亚洲整个产业链受芯片、电子周期的影响很大，呈现出全球周期不同步，而且全球贸易周期偏弱，且各国周期较为分化，如果各国周期一起上升会互相强化，但是分化的周期当中会互相对冲。

往前看，半粘性通胀和所谓粘性通胀现在开始松动起来，所以通胀会下来比较快。先看租金的贡献，房价指数差不多是领先租金14到16个月，房价已经下降了1年多的时间，租金同比也开始下降。所以美国的通胀到今年年底核心会降到3.5%到4%之间，整体CPI降到2.5%到3%之间，这给美联储一些空间。

劳工市场方面，以前找工作的人比例是1:1，后来一下子跳到2:1，很多地方招工、但没有人愿意出来工作。所以劳动力市场是现在通胀黏性的最后一个碉堡，目前来看应该说至少没有再恶化。

总结一下，刚才所说的商品通胀，能源食品大家都知道，最近食品有一些小幅上升，但是同比不会出太大问题，加上刚刚说的房租都是下降的，最黏性的劳动力市场至少可以说不会再恶化。

对于美国长端利率的“锚”，此前和中国非食品CPI的同比走势有一定联动——中国是全球最大的制造业国家，当中国非食品CPI没有大规模增长的时候，全球的商品通胀有压舱石。但是疫情之后这个联动完全被打破，供应链问题是其中一个原因，而现在来看是否会收敛是一个开放式的问题，但可能部分解释了为什么美国长债利率在今年年初之后没有上行。

美国财政赤字在2020年二季度达到高点。但是2022年下半年开始重新回到明显的正贡献，而且主动扩张的财政赤字率，已经到了过去三个季度平均到2%以上，高出以前的趋势，体现出财政去年下半年开始再次宽松。财政结构性赤字率的同比变化，去年四季度变成了0，今年一季度变成1.3%，去年的一季度是负3.6%，一进一出，多了5个点。

今年一季度财政对增长的贡献非常大，往前看也不一定会明显回落，因为芯片法案去年10月份才开始真正实施，很多的支出可能要今年二季度、三季度才显现出来。

因此，美国经济的韧性一方面是因为通胀的组成有所不同，很多人预期通胀会很快过去，至少市场是这么预期，另一方面是在疫情期间居民端是去杠杆、企业杠杆率下降，宏观杠杆率没有上升。第三是财政和货币政策今年以来都没有紧缩，虽然加息但是货币条件是宽松的，而且财政今年大幅宽松，尤其是补贴制造业。

三、美国经济的风险点和脆弱性在哪里

但是加息肯定不是晴空万里，这是彭博的破产指数和一年国债利率的历史关联，基本上18个月以后开始有所显现。美联储开启快加息是去年7月，要观察对经济的影响可能需要明年1月份才能明确，这当中有滞后效应，因此也不必说一定不会衰退，目前来看在较为宽松的财政政策支撑以及通胀下行较快的背景下，至少给了货币政策空间。

现在的职位空缺率，因为GDP环比增速的正常化而有所下降，所以工资的增速应该会滞后一两个季度开始放缓，叠加超额储蓄可能持续到明年年中，这两个加起来明年消费大概率会减速，但减速的程度一方面要看资产价格的变化，美国居民资产负债表一半以上是股市和股市相关资产，资产价格变化对居民资产负债表影响非常大。

另一方面看美联储的调整，比如说是否会降息，长端的国债利率是否会下降，增厚居民的购买力等一系列措施，目前看来还是一个开放式的问题，如果美联储降息，居民资产负债表会比较有韧性，经济会呈现比较浅的降速，如果加息次数更多，或者资产价格的调整比大家想的更多，居民资产负债表的收缩压力更大，就会出现负反馈的机制，可能就会衰退得更深。

另一个风险点是金融系统的脆弱性，美国有4000多家银行，其中将近4000家是10亿及以下规模资产的小银行。而它们在疫情期间的超低利率下扩张更厉害，而它们面临的监管更宽松。当负债端成本大幅上升的时候，这些小银行面临着大规模的兼并重组的压力，而这个大规模的兼并重组的过程，10亿以下的银行会被吞并掉很多，这4000家银行可能会变成2000家，甚至可能会出现风险传染。

总的来说，美国的M2增速在疫情期间偏离趋势25个百分点，这总归是会均值回归的，当美国的M2要正常化的时候，也就是说存款要流失，存款下降的时候银行是不是能有序地退出资产，这是明年仍然要观察的脆弱性。和欧洲不同的是，美国很多的利率定价有一个滞后传导。利率曲线倒挂和银行破产的数量有明显的相关性，会有一年半以上的滞后期。

银行破产可以有序，也可能会造成混乱，这要看美联储如何让经济软着陆。首先，名义增速已经开始下降，通胀也有回落，那么真实利率的压力将会凸显，第二，银行已经开始出现压力，就等于开车到一个冰上，要慢一点、边走边看。但是好的方面是，目前美联储已经加了很多息，如果出现问题有空间降息。

因此，明年美国的增长降速是大概率事件，具体减速多少需要看政策力度，财政政策大概率还是宽松，但是货币政策如何应对，是否会在CPI、核心通胀降温的过程中引导市场把利息降下来，是引导明年软着陆的关键点。

全球面临最头疼的一个问题是办公室的空置率，美国办公室空置率已经达到19%，商业地产利率没有上升也没有下降，现在看来现金流还是负的，不仅有存量问题还有流量问题，这些潜在风险点在利率突然从0到5%之后的消化不良，还需要一到两年的观察才能落地。

现在真实利率在历史的高位（十年国债利率减去十年通胀预期），真实利率回到疫情前差不多的水平，如果有下行的空间，股市更容易在短期的一些波动中找到长期的锚。

本文来自微信公众号：上海金融与法律研究院（ID：SIFL2002），本文为7月21日【鸿儒论道】的演讲实录，作者：易峘（华泰证券首席宏观经济学家）