以呷哺呷哺为例，手把手教你投资股票时，“买什么”、“怎么买”、“怎么卖”

按：2016年3月19日，静逸投资在上海分享会上以港股呷哺呷哺为案例，分享了我们从发现、分析、买入到持有一家公司的全过程。一年多过去，呷哺呷哺基本面和股价都发生了较大的变化。我们准备在此用两篇文章来延续对呷哺呷哺的分析。第一篇是根据2016年3月19日静逸投资上海分享会演讲现场录音整理的文字记录。第二篇是我们对一年多来呷哺呷哺基本面新变化的分析。本文是2016年3月19日静逸投资上海分享会演讲现场录音记录整理，有删减。

尊敬的各位静逸投资的朋友：

今天我们以自己投资的一支港股呷哺呷哺为例，来给大家分享我们如何把价值投资理念运用到投资实践中。

我们做股票投资，面临三个问题，第一是发现与分析企业，即“买什么”；第二是择时与建仓，即“怎么买”；第三是动态检视企业，即“如何持”，也等同于“怎么卖”的问题。我今天的演讲也分为这三部分。

一、发现与分析——买什么

对于如何发现投资目标，我们采取“自上而下”和“自下而上”相结合的方法，但重点落在“下”上面。

选择投资时机需要逆向而动，而考虑企业基本面时，则最好顺势而为，选择符合社会未来发展趋势的企业，当然夕阳行业中也可能有好企业，所以重点还是要落在具体的公司上。

前不久我们在《旋转木马、供给侧改革和投资中国》一文中总结到，当前的中国，我们面临如下的一些商业趋势：消费升级，人们更注重品牌消费，从无品牌消费过渡到有品牌消费，从偶尔品牌消费过渡到经常性品牌消费，从低端品牌过渡到高端品牌消费；体验式消费行业兴起，虽然宏观经济疲软，餐饮、娱乐、旅游、医疗服务等行业依然保持不错的增长；有品质的制造业产品依然稀缺，且中国制造业有着结构性优势；互联网颠覆很多行业，但有些行业却被移动互联网和物流效率的进步所补贴。

呷哺呷哺作为快速休闲火锅的第一品牌，符合未来的社会趋势。此外，在经济下行，房租、人工上涨的形势下，很多人不看好餐饮股，很多人也不看好港股，有可能为我们提供不错的安全边际。因此，2014年底香港上市的呷哺呷哺进入我们的研究视野（作为身边的公司，我们很多年前就开始观察呷哺呷哺了）。

分析公司可以分为以下四个步骤，一是搜寻过往，我们看任何一家公司，看到的都是公司的历史，从公司的历史去判断过去是不是一家好公司？二是解释过去，过去为什么是一家好公司？为什么能取得这样的成绩？三是理解当下，当前环境是否变化，公司有哪些优势和劣势？有哪些机遇或是困难？四是预测未来，保持当前看得到的基本因素不变，企业未来3-5年的经营状况大致会如何？主动站在董事长视角，假设如果是我来经营，我还可以采取哪些战略战术，进一步改善企业的经营状况？

（一）搜寻过往——呷哺呷哺过去是不是一家好公司？

为了清晰地了解呷哺呷哺的过去，我们需要从各种渠道搜集很多信息。信息渠道包括招股说明书、年报、公司公告、公司官网、微信服务号、新闻报道、高管访谈等。此外，餐饮企业可以从大众点评、美团上查看门店排队情况以及顾客评价等信息。我们还可以亲自体验不同的呷哺呷哺店面和外卖业务，也可以访谈呷哺呷哺的顾客和员工，可以调查其供应商。总之，餐饮企业的信息搜集和调研工作是相对比较容易做的。

1998年，台湾珠宝商人贺光启在北京创立了呷哺呷哺，这是一家吧台式小火锅连锁餐饮企业。经过一年的准备，1999年3月，呷哺呷哺第一家餐厅——北京西单明珠餐厅开业。2008年，呷哺呷哺发展迅速，于当年获得英联投资的资金支持。2010年，呷哺呷哺进入上海市场。2014年12月17日，呷哺呷哺在香港联合交易所上市，发行约2.27亿股，发行价4.7港币/股，募集资金约10.67亿港币。

募集资金计划用于新开立500家新餐厅（每家新餐厅成本约130万元）及相关工厂。总股本10.64亿股，贺光启先生持有4.5亿股，占比42.3%，美国泛大西洋资本集团持有3.41亿股，占比32.03%，其他约2.73亿股，占比25.67%。2015年底，总共在8个省市拥有550家直营店。员工1.115万人，86.3%为餐厅服务员工。

呷哺呷哺主要经营模式主要是“农餐对接规模化采购+中央厨房工厂化加工+高人流量区域标准化直营门店+高翻台率平价销售”。主要服务模式是“顾客自助服务为主+服务员轻量服务为辅”。呷哺呷哺主要产品是“锅底小料+牛羊肉+蔬菜套餐+饮料”。

呷哺呷哺定位在正餐和快餐之间，比正餐快捷，比快餐正式。人均消费40元左右，大幅度低于正餐，略高于一般快餐。就餐人数一般1至4人，以1至2人居多，社交功能弱。主要对象是中低收入的白领、学生、打工者和年轻家庭。就餐时间一般为25到40分钟。多种锅底小料适应各省人群口味。一餐10余种肉蛋蔬菜菌类烫煮加主食的搭配，以及一人一锅的分餐制，符合未来健康饮食趋势。

呷哺的核心理念是“品质源自坚持”，从其官网中企业文化部分可以看出有所不同，企业文化均是很实在的大白话形式，而不是简单的大而空。

我们来看呷哺呷哺的财务数据，定量地看公司的历史：

资产负债情况（2015年6月，人民币），非流动资产4.19亿（物业厂房设备3.3亿），流动资产 13.12亿（现金9.45亿，应收预付0.44亿），流动负债3.34亿（均为经营性负债），非流动负债 0.17亿。总资产17.3亿，其中权益13.8亿，负债3.5亿。

公司没有金融性杠杆，只有经营性杠杆。没有应收账款，只有应付账款。

上市前，非流动资产4亿，流动资产5亿，应付账款4亿，招股书显示历年ROE基本稳定在24%到30%之间。上市后，募集资金实质上尚未参与经营，导致ROE下降。呷哺呷哺成本结构中40%为原料，24%为人工，13%为租金，对成本控制力较强。

过去五年，呷哺呷哺的店铺数量和营收、净利润均保持高速增长态势。翻台率虽然有所下滑，但依然远高于其他餐饮企业，处于优秀的水平。（2015年年报尚未发布。）

对危机的应对往往能看出企业的管理能力。2015年央视3.15曝光呷哺呷哺的鸭血样品检出猪源性成分。呷哺呷哺3月15日当晚停售，并配合食药监局封存全部门店鸭血，连发三条公告。3月26日，北京市大兴区食药监局解封全部鸭血。3月30日，北京市食品药品监督管理局抽检鸭血的书面检测报告，正式宣告未检出猪源性成分。4月8日-14日，全国门店开展“安心鸭血免费试吃活动”，借力营销，赢得了顾客更大的信任。这说明呷哺质量确实可靠，同时管理层应对有方。

呷哺呷哺有着良好的财务数据，经营业绩快速增长，并且有着过硬的产品质量和优秀管理能力。因此，从过去的历史看，呷哺呷哺是一家优秀的公司。

（二）解释过去——呷哺过去为什么是一家好公司？

1、呷哺有着非常好的商业模式和生意特性。连锁餐饮的核心在于是否能“锁住”并快速“扩张”，“锁住”和“扩张”的核心在于标准化程度。在所有中餐中，火锅这个品类天然具有容易标准化的特征，可以实现工业化生产。

所以我们可以看到全聚德、南京大排档等餐饮企业经营多年，依然只有少数城市拥有少数店铺，而海底捞、呷哺呷哺在全国已有上百家分店。相比海底捞，呷哺呷哺的可复制性更强，因为其店铺更小、要求更少（面积小，不动明火，不需要停车位）、资本开支少、服务人员需求更小、对服务的要求也不如海底捞高、用餐时间更短，所以其开店规模已经达到海底捞的近3倍。

2、所有快餐中，火锅这个品类天然与非火锅类区隔。传统的休闲快餐可以分为三类，一类是肯德基、麦当劳、汉堡王等以汉堡、炸鸡、薯条为主的西式快餐。第二类是真功夫、东方既白、吉野家、和合谷等米饭类快餐。第三类是味千拉面、康师傅牛肉面、阿香米线等面线类快餐。

消费者在做选择时，脑子中首先想到的是品类，其次是品牌。呷哺呷哺在以上三个品类之外，开创了休闲火锅快餐品类，并且在这个领域几乎垄断性地占据了消费者心智。

3、呷哺呷哺不同于火锅，也不同于快餐，形成差异化竞争。特殊的定位使得呷哺呷哺在这一细分领域没有直接对手，可以错开与正餐、火锅和一般快餐的竞争，极少数模仿者完全不能形成品牌和规模。呷哺呷哺还解决了一个人想吃火锅的问题。

4、呷哺呷哺独特的店面设计。呷哺呷哺是标准化无明火几字型吧台式小火锅。这种形式提供了更高的客位数、更少的装修成本、更少的员工数、更高的餐厨比和更高的翻台率。呷哺的特殊定位和设计，单店投资额约120万元人民币，按照每平米产值2.2万元计算，新开店3个月就能实现月收支相抵，14个月收回投资，效率非常高。

5、呷哺呷哺提供完全标准化的产品。呷哺呷哺从一开始就采用 “中央厨房+门店+集中采购”的模式。公司进一步扩建北京和上海的食品加工厂，到2017年北京产能将达7000吨锅底和1万吨调料，可供应500家新餐厅；到2019年上海产能将达4000顿锅底和6000顿调料，可供应500家新餐厅。中央厨房保证了口味的一致性和生产效率，分地域的集中采购保证了食材物流成本。呷哺呷哺对原材料成本控制非常好。原材料及耗材成本在收入中占比逐年下降，从2011年的45.5%下降至2014年上半年的38.8%。

6、呷哺呷哺采用全直营，不加盟的经营策略。加盟连锁本身不一定是坏事，能不能锁住才是关键。但不得不说，加盟条件下管理难度提高了很多，需要慎之又慎，因加盟导致品质大幅下滑从而失败的餐饮企业不胜枚举。比如小肥羊就因为未管控好加盟商，导致衰落。所以海底捞、呷哺呷哺的店铺均是自营、不接受加盟。

7、呷哺呷哺采用轴辐式扩张战略。他们会以重点城市为中心，滚轴式向外扩张。这样既有利于品牌传播，也利于最佳管理物流费用，并达到营运标准化。反面例子是南方小火锅千味涮，一共只有50多家店，却分布在很多省市，抬高了成本。

8、呷哺呷哺勇于接受新事物。呷哺呷哺擅长借力，充分利用银行、信用卡、移动互联网，实现价格歧视、口碑传播、客户共享、提高内部管理效率。从呷哺呷哺的各种创新营销活动和对移动互联网的利用来看，管理层对新事物新工具保持了高度敏锐度，擅长把握目标消费者的心理。

9、呷哺呷哺管理层非常优秀。呷哺的创始人兼董事长是台湾人贺光启，总裁是杨淑玲，两人年龄均在50~60岁。两人早年珠宝生意经验对餐饮标准化精细化管理很有帮助。贺光启访谈较多，杨淑玲的较少，但两人的访谈均体现出低调务实、注重细节、有德行节操、善抓住商业本质的特征。从公开资料来看两人是值得信赖的企业家。公司治理已经职业经理人化，核心管理层约40人，运营依靠系统自主进行。

10、呷哺呷哺高度重视细节。餐饮企业提供的是体验式服务，就是无穷无尽的细节。呷哺呷哺的管理层非常重视细节，比如麻酱小料的口味就经过上万次实验调制出来；每一颗鸡蛋的大小要均匀，以免顾客之间产生心里不平衡；贺光启还主导设计工厂和门店员工的动线，并作为神秘顾客经常体验门店服务。

11、呷哺呷哺管理层非常热爱自己的事业。贺光启在一次访谈中说，“当消费者非常认同自己的产品的时候。一种莫名其妙的内心的这种感动，就自然而然的就会出来，就像说所有的努力、辛苦，好像说得到了一个回馈，有了一个代价这样子”。

我们在分析企业的时候，要高度重视实际控制人的格局、情怀和价值观这些貌似很虚无缥缈的东西。其实企业做大之后，能支撑企业继续发展壮大的东西，反而是这些“虚”的东西。我们可以从“听其言、观其行、查其绩”，来逐步了解企业的掌舵人，了解其企业文化。

12、呷哺呷哺已经形成很深的护城河。（1）低价格高品质，给顾客的印象是干净卫生、味道不错，很划算，对不少客户有很强的粘性。（2）差异化定位，开创并主导了快餐类火锅新品类。（3）规模化，集中化，降低了原材料、房租、物流等各项成本。（4）品牌优势，呷哺的品牌首先在一线城市建立，并逐步向二三四线城市扩展。（5）保密配方调料，呷哺呷哺麻酱秘方“只锁在某个人的脑子里，那个人他拥有全部，剩下的是都只知道部分”。

2004年12月24日，我第一次在北京中关村鼎好电子商城体验呷哺呷哺，当时点了一个牛羊套餐麻辣锅。12年过去了，我看到的呷哺呷哺的核心经营模式、服务模式和主要产品几乎没有任何变化（连蔬菜拼盘的摆法都没有变），只是丰富了一些锅底种类和菜品种类。呷哺呷哺并不需要（但是它可以）持续创新和开发新产品才能获得市场竞争优势。经过17年的管理经验积累，商业模式和运营系统已经可以支撑快速复制扩张。

（三）理解当下——呷哺呷哺面临的环境，呷哺呷哺的优劣势

快速休闲餐厅市场从2008年的人民币45亿元增至2013年的人民币127亿元，复合年增长率达23.0%，预计未来5年中国快速休闲餐厅市场将继续保持高速增长。人们收入增长后，一日三餐做饭的机会成本太高。城镇化使得生活节奏加快，没有时间做饭。80后已很少做饭，90后、00后几乎不会做饭。规模化经营使得快餐的价格与自己做饭的成本几乎相当甚至更低。因此，呷哺呷哺所在的品类依然有不错的发展空间。

呷哺呷哺的劣势和忧虑：

1、服务标准化、精细化程度仍然不够。呷哺呷哺产品标准化做的不错，但服务标准化还不够。呷哺呷哺对员工服务总体上要求不是很高，当然这也与其定位有关。

2、就餐环境有待改善。吧台式设计座位相对比较拥挤，吃完后衣服上残留火锅味等。

3、南方的口味相对挑剔。以呷哺呷哺目前的中低端定位和服务水准，在南方扩展有一定难度。从其经营数据看，南方的经营明显差于北方，北京的翻台率为4.0，上海的翻台率只有2.4。贺光启也说过，呷哺呷哺进入上海，和出国的难度差不多。

可见，取悦南方人精致的消费习惯，呷哺呷哺还需要不断改进。呷哺呷哺如果以现有口味和菜品进入川渝地区，大概率会惨败。

4、扩张过程中能否锁住质量。比如在三线城市采用桶装麻酱，导致口味下降。

5、用户体验仍有待提高。人工不应简单视为成本。呷哺呷哺的员工收入不高，服务态度一般。用户体验方面依然有较大的提升空间。

（四）预测未来——呷哺呷哺未来可能的经营情况

呷哺呷哺未来盈利提升，主要靠单店盈利能力提高的内生式增长和规模扩张的外延式增长两条路径。

呷哺呷哺内生式增长空间有但不大，主要依靠品牌溢价提价（转移原材料、人工、租金增量成本，增加高毛利菜品）、进一步削减成本（不降低用户体验的前提下增加顾客自助服务，微信点单自助付款，优化动线减少店员；大规模集采；长租期锁定租金）、提高翻台率（缩短用餐时间；尝试小面积店面；增加非午餐晚餐时段用餐）、拓展新菜品、火锅外送和净菜外送（与外卖企业合作）、麻辣烫外带、呷哺小站等新增业务渠道。同店利润如果能保持稳定甚至略升，就非常不错。

外延式增长主要靠用好公开上市募集的资金和盈利再投资，在东北、华北、华中、华东地区尤其是二三线城市（单店销售额超过上海天津）加大开店密度，扩大品牌效应和规模效应，或者拓展新的业务。

呷哺呷哺的四个可能的外延扩张发展阶段：

1.单中心建轴——北京

2.多中心建轴——北京、上海、（广深）

3.多中心辐射——北京（河北、东北、山西、山东、河南）、上海（湖北、江浙、安徽）、广深（广东、香港、湖南、江西）

4.海外中心——东南亚及其他海外地区

2015年中报和年底店数都显示2015年开店数量不够快，大部分上市募集资金仍然睡眠。进入新省份开店需要新建中央厨房和蔬菜采购基地，人员储备和培训也有瓶颈。2016年预计会加快速度，计划新开店130家。山东、江苏、黑龙江、山西、河南、湖北是重点。随着募集资金用于开新店（计划2018年以前达到1000家），呷哺呷哺ROE将在未来两三年逐步回升至甚至可能超过原有水平。

二、择时与建仓——怎么买

价值投资包含了完整的择时策略，择时讲究逆向，总是反过来想，最好的时机往往是别人悲观的时候。当然，这种悲观往往不是理性思考的结果，而是“鬼故事”，即那些让人害怕但其实并不存在或者没有想象的那么严重的故事。

呷哺呷哺在最近一段时期（2015年至2016年初）就有很多“鬼故事”：

1、宏观经济下行，大家不消费了。——实际上，餐饮业在宏观经济下行的2015年依然保持了10%以上的增长。

2、红海中的红海,竞争惨烈。——呷哺呷哺的价格区间内竞争的确非常激烈，但快速休闲火锅市场，呷哺呷哺几乎是唯一的品牌。

3、北京单一城市收入占比过高。——反过来看，其实是呷哺呷哺这种经营模式有效的证明，而且随着呷哺呷哺的扩张，北京占比将逐步下降。

4、翻台率下降趋势。——更多受到宏观经济影响，扩张本身也会导致翻台率下降。但呷哺呷哺翻台率依然保持在行业领先水平，很多多年的老门店依然在排队，殊为不易。

5、食品安全隐患。——食品安全是生命线，呷哺呷哺对这个问题的重视程度非常高，管控措施得当，从未发生严重的危机事件。严重的安全事故不大可能发生。

6、原材料、房租、人工上涨压力。——呷哺呷哺对成本，尤其是房租的管控能力很强。随着品牌力的扩大，呷哺呷哺还能享受更多的议价权。作为服务行业，人工不应简单视为成本，适度扩大有利于服务体验改进。

7、ROE下降。——随着IPO资金投入到运营，未来ROE会上升。

8、对投资者心理影响最大的是呷哺呷哺跌跌不休的股价。——呷哺呷哺股价不仅跌破发行价4.7元，而且一路下滑，最低到了2.6元附近。投资者难免会认为这种下跌一定意味着什么。

有时候，市场确实非常的有效，可以先于公司基本面出现问题之前，股价就开始大幅下滑。但有时市场却很无效，市场犯错的时候就是我们的机会。逆向投资并不容易，逆向不是简单地逆大众行事，而是需要具体分析人们担心的是否有道理，还是纯属“鬼故事”，这某种程度上考验商业判断能力。

投资者还有很多其他担心。比如：

1、港股低迷，被边缘化，老千股多。——港股低迷说明剔除了部分系统性溢价。老千股和呷哺呷哺这样踏实经营的公司有什么关系呢？

2、港股T+0，没有涨跌幅限制，风险大。——对价值投资者来说，T+0和T+365是一样的。不使用任何杠杆，哪怕巨大的涨跌幅波动不能伤害我们分毫。

3、呷哺呷哺IPO时间只有一年多，害怕财务造假。——IPO时间虽短，但呷哺呷哺这家身边的公司，我们其实很多年前就可以容易地观察。二级市场仅仅是提供一个方便的股权交易场所而已。

4、流动性差，交易量极少。——作为以长期持有优质股权为最终目的的价值投资者，本来就不需要着急卖出，所以对流动性没什么要求。流动性越差，反而说明流动性溢价也在股价中被基本剔除了。

5。缺乏关注。——港股基本是大机构大资金覆盖40亿市值以上的公司，香港散户很难观察呷哺呷哺。不是沪港通标的，内地机构和散户买入呷哺呷哺比较麻烦。缺乏关注是好事，进一步剔除溢价。

我们在建仓前应该问自己两个问题：（1）如果现在买入后，5年之内不允许卖出，会不会害怕（2）如果现在买入后，股价继续下跌30%，而且手里还有很多现金，会不会更高兴地继续买入？

如果我们第一个问题的回答是不害怕，第二个问题的回答是会高兴地继续买入，说明这笔投资是深思熟虑的。

市场上很多人认为，“会买的是徒弟，会卖的是师傅”，这句话大错特错，其实卖出不重要，买入决定一切。一笔投资是否成功，在买入时就已经基本决定了结局。不要期望靠卖得好来盈利，这是股票交易者的思维，唯一的希望是买得好，这才是股权投资者的思维。

对于呷哺呷哺，我们在3元左右及以下择机买入（对应PB约为2，结合呷哺呷哺的基本面，已经具备相当的安全边际），越跌越买，已购入xx万股。我们尽量要买在别人特别特别难受的时候。不追高加仓，机会永远都有，未来无法预知，务必尽量买得安全。

在企业基本面尚无变化的短期内，无论上涨还是下跌，股价低的时候买入比股价高的时候买入安全。时移世易，企业的发展也是动态的，未来在某个更高的价格位置买入，也许比当下的一个较低位置具有更高的安全边际。优秀企业可能可以做到股价不断上涨，估值却越来越便宜，会出现虽然股价更贵但更加值得买入的位置。

三、动态检视企业——如何持

买入之后首先忘掉买入价。买入价只有在回过头计算成绩的时候有用，其他时候无任何意义。依据买入价做出的决策都是逻辑错误的。

不要以“我已经赚（亏）了xx%”来决定卖出。

赚了多少根本不是卖出的理由。不要以股价上涨来印证自己买得正确，不要以股价下跌来怀疑自己买得错误。市场和股价在短期内表现出高度随机性，所有的走势都可能出现，所有的价格都是可能的、合理的。股价的走势里不一定有“信号”，有可能只是“噪音”，需要我们具体判断。

我们还需要动态检视企业基本面的变化：

1、呷哺呷哺护城河有没有变化？

商业模式、核心竞争力是否变化。重点关注北京、上海的老店运营情况。

2、内生式增长的措施是否在逐步实施并发挥作用？

移动互联网营销，新菜品、外送、外带等业务对门店业绩有无贡献。

3、外延式扩张是否顺利？重点关注省会城市和三线城市的新店。其他业务领域是否有所突破？

4、居安思危，见微知著。关注有无出现食品安全等问题。

同时，他山之石，可以攻玉。我们也需要继续观察行业优秀企业，如外婆家、海底捞、西贝莜面等优秀餐饮企业，思考他们成功的原因。继续观察行业内失败的企业，思考他们的过失。

出现以下情况时，我们将考虑加仓：

1.呷哺呷哺经营无变化，股价因为市场情绪大幅度下跌出现较大安全边际。

2.呷哺呷哺进入新的发展阶段或者建立了新的未来优势，市场未充分认识，股价未有充分体现。

3.呷哺呷哺经营发生了并不伤筋动骨，容易纠正的黑天鹅事件，但股价过度反应。

出现以下情况时，我们将考虑卖出：

1.呷哺呷哺经营无变化，股价因为市场情绪极度高估。注意高估不是卖出标准，极度高度才是卖出标准。（判断标准是：是否有信心在卖出后的未来某个时间可以以一个更低的价格买回来。绝大部分做T的人都在碰运气，没有严肃认真地对待手里的优质股权。）

2.呷哺呷哺因为某些不可逆转的错误丧失了原来的护城河。

3.呷哺呷哺的经营遇到天花板，股价高估，此时我们发现了更好的企业和更有确定性的投资机会。这时应该优先使用现金建仓，其次才使用换股建仓。

在股价上下波动、股价模糊不清、股价合理或一般高估等时候，只要企业经营正常，我们就恪守“龟息大法”，长期持有，不动如山就可以了。