万达突然大笔贱卖酒店、文旅：事出反常必有妖

2017年7月10日上午，万达商业与融创中国联合宣布，双方于当日签订了一份总价631.7亿元的转让协议，万达将旗下的13个文旅项目和76家酒店转让给融创，“双方同意在7月31日前签订详细协议，并尽快完成付款、资产及股权交割”。

对于突如其来的交易，王健林给出的理由是“大幅降低万达商业的负债，并进一步实现轻资产化运营。”

万达已“如愿变轻”

2014年10月8日，虎嗅《首富光影下，万达模式面临拐点》的标题里原先用的是“首负”。

因为截至2014年6月30日，万达商业地产借贷、应付账款合计超过3000亿，还有近2400亿的“资本承担”（就是根据合同及规划要花，不花就会出现“项目烂尾”的钱）。尽管账上有748亿现金和1319亿存货，资金缺口仍达3000多亿之巨。

近三年来，不想背负 “首负”之名的王健林致力于推动“轻资产化”。在2016年工作报告中，王健林给了两个模式：

1）投资模式。别人拿钱下订单，我们负责找地、建设、招商和运营。

2）合作模式。别人出地又出钱，万达负责设计、建设指导、招商运营，净租金双方7比3分成。

轻资产化既能发挥万达的品牌、管理优势获得稳定收入又能减轻债务负担，降低风险。

2017年上半年，集团营收1348.5亿元。其中重资产的地产业务收入568.3亿元，占比42.1%；轻资产的服务业收入780.2亿元，占比57.9%。今年启动的26个“万达广场”全部采用轻资产模式（投资类14个、合作类12个）。

王健林已经如愿使万达集团“变轻”。

“去地产化、轻资产化”之后，万达的主攻方向从地产转向文化和旅游。但7月10日的交易却让前路突然模糊了起来。

出让76家酒店，卖资产还是轻资产？

与院线一样，豪华酒店是“万达广场生态”最自然的组成部分。值得注意的是，万达不满足于与国际著名酒店管理集团合作，坐享“业主收益”，而是辛辛苦苦地打造自己的酒店管理品牌，一搞就是三、四个，文华、嘉华、瑞华……

截至2016年6月末，万达旗下已开业酒店达79家，平均每家有客房310套。其中，49家自营酒店收入14.8亿，超过国际品牌（第三方）运营的30家。自营酒店单店营收也从不及第三方的一半提高到77.4%。

2016年中报还显示，万达专门为酒店储备土地203万平米（建筑面积），足够兴建十几座五星级酒店。

融创以335.95亿元，收购万达旗下76个酒店，平均每家4.42亿。上述酒店总建筑面积325万平米，共有客房2.3万套。

根据双方约定，酒店管理合同将执行到期满。由第三方管理的30家酒店，马上将与万达没半毛钱关系。由万达旗下品牌运营的40多家，业主不再姓王。合同期满后，万达将与众多国际著名酒店管理集团PK，看谁能获得孙老板欢心。

这可不是老王想要的“轻资产”！

按照王健林提出轻资产模式，酒店卖给孙老板属于“投资模式”，交由万达运营管理是必须的。

现在不是“轻资产”，而是“卖资产”。

文旅项目，无征兆抛售

如果说“出让76家酒店并非‘轻资产’”能够解释，13个文旅项目的交易则更是蹊跷。

2015年7月，王健林亲自发布“万达旅游发展战略”。根据规划，到2020年万达集团将在全国建成15个万达文化旅游城（即万达城），年接待游客2亿人次（预计迪斯尼2020年将接待1.5- 2亿人次）。

目前西双版纳、哈尔滨、南昌、合肥等项目已经开业——

2015年5月，总投资400亿、占地近3平方公里的南昌万达城率先开业；

2015年9月，总投资150亿、占地5.3平方公里的西双版纳万达城开业；

2016年9月，总投资300亿、占地1平方公里的合肥万达城正式开业；

2017年6月30日，总投资400亿、占地1.5平方公里的哈尔滨万达城开业。该项目于2013年4月开工建设。

现在，王健林规划的15座万达城只有长白山、武汉暂时没有易主，其余13座全部被抛售。

文旅项目之于王健林就像电动车之于贾跃亭！

“有万达在，上海迪斯尼20年难盈利”言犹在耳，如今上海迪斯尼实现盈利，王健林却没有任何征兆地抛弃了他的“迪斯尼梦”。

如何评估房地产商及其项目的价值

通常，中国房地产开发商负债率都很高，老板越激进负债率越高。可以用一个极简模型说明中国房地产商为什么能在极高负债率下“健康发展”：

假如开发商以单价8000元/平米拿下一个规划建面10万平米的项目，又投入4个亿把项目建立。在开始销售之前，这个项目的资产总额为12亿元（按成本入账：地价+建设成本）。

如果开发商自有资金为2亿元，贷款10亿，则项目总资产负债率为83.3%。但当开发商以单价1.6万/平米将房子卖光获得16亿资金并偿还10亿贷款后，手里剩下6个亿，2亿自有资金的利润率为200%！

如果有买家想中途接手，评估这个项目最重要的指标是相同区位当前的土地成本。比如“招拍挂”的楼面地价已达1万/平米，考虑到4亿建房成本，项目估价就是14亿。10亿贷款当然由买家承担，卖家收到4个亿，利润率为100%。

假如项目买家的4个亿有3个亿借贷来的，未来能以2万/平米销售，1亿自有资金的利润率将高达500%！#难怪中国富豪榜上有那么多房地产开发商#

对于持有大量商业地产的万达则更“好玩儿”：随着万达广场建成开业、人气逐渐攀升，定期对“投资物业”进行价值重估，获取“公允值增加”收益。例如，2015年公允值增加达172亿，相当于同期净利润的57%。无怪乎虎嗅2016年6月6日一篇文章提出：万科的价值在卖掉多少房，万达的价值则在多少房没卖掉。

总之，由于土地价值升幅巨大，考察开发商或房开类项目的现有价值要看“重置成本”，项目的未来价值则取决于地产升值空间。

为什么说文旅项目被贱卖

万达商业、融创联合公告的第一条是“万达以注册资本金的91%即295.75亿元，将前述十三个文旅项目的91%股权转让给融创，并由融资承担项目的现有全部贷款。”

“怪不得便宜，原来融创要承担债务呀！”某些对财务、对中国房地产行业一知半解的人以为发现了新大陆。

这里，应当考虑的是重置成本。

首先，单单是规划这一关就很难过。占地几平方公里、投资数百亿的项目，省委、省政府开个会，合计合计就有权批、就敢批？没有中央政府相关部门的批准，休想！即便手眼通天，跑完一个文旅项目所需要的时间、人脉、运气都是难以承受之重，何况13个！

《联合声明》中有文旅项目维持“四个不变”的提法：

1、品牌不变，项目持有物业仍使用“万达文化旅游城”品牌；

2、规划内容不变，项目仍按照政府批准的规划、内容进行开发建设；

3、项目建设不变，项目持有物业的设计、建造、质量，仍由万达实施管控；

4、运营管理不变，项目运营管理仍由万达公司负责。

这种表述针对的就是政府审批，因为政府把项目批给万达之后，品牌、规划内容、实施方、运营方都不可能变更。

其次是拆迁。这13个项目可不是在沙漠里，而且交通便利、风景宜人。运气好的话，拆10万平米可能比较顺利，拆50万平米则难免遇到“钉子”。因强拆丢官罢职、闹出人命的案例年年有。拆5平方公里是什么难度？拆13个项目呢？

最后是开工建设。13个项目有4个已经建成开业，另外9个也已投入大量资金。所谓负债不就是在建设中产生的吗？

王健林不是滴滴、快的，没有打“补贴大战”，文旅项目亦没有沉重的历史负担，花掉的贷款没有被“烧掉”而是以“在建项目”列入资产负债表。贷款20万装修一套毛坯房，房产的价值怎么也得增加20万吧？

本质上，13个文旅项目是“新概念房地产项目”，主题公园是幌子，本质上还是运营商业地产、出售住宅那一套。根据融创7月11日早间发布的公告，13个文旅項目总建面合计5897万平方米。其中，可售面积4,973万平方米（剩余924万平米为自持）。假设每平米售价5000元出头，融创可回笼资金2500亿。

何为“重置”？以西双版纳城万达城为例：

1）向政府申请投资150亿的文旅项目要付出多少有形、无形的成本，能不能批下来，多长时间能批下来？

2）现在拿5.3平方公里要多少钱？

3）在这5.3平方公里建设主题公园、商业中心、傣秀剧院、三甲医院和高端酒店群要投入多少时间和金钱？ 

那里的房子已卖到第7期，单价从5000元以下涨至7500元以上……

25亿的承债式收购就能成为这一切的主人！

对于“按注册资本收购”，稍有商业感觉的人都会感觉震惊。注册资本是最初投入的本金，合着这些多年都白折腾了，买家只给个本金。好比一个有才华的画家，用3年时间完成一幅得意之作。买家却拿出一杆秤，要按白纸定价，这是对画家的极大污辱！

13个文旅项目不是空壳、不是白纸！王健林为何甘心“受辱”？

如果非说老王因为负债率高、必须卖资产还债，老孙的负债率也不低，而且刚接下乐视的烂摊子，怎么解释？

更令加人称奇的是，融创收购13个文旅项目的295.75亿居然来自万达！

融创今日（7月11日）发布的公告显示，万达将通过指定银行向融创发放296亿元三年期贷款，随后融创向万达支付295.75亿收购款。

下图为创融公告截屏，卖方指万达，买方为融创。

事出反常必有妖，王健林突施改变集团战略方向的资产抛售或许是因为“某种不可言说的恐惧”。#没有人能够免于恐惧#