阿里IPO折戟香港，是受委屈了吗？-虎嗅网

文/阳淼山寨发布会成员

随着阿里CEO陆兆禧以“跟媒体交流”的形式表态放弃在香港上市，纷纷扰扰了几个月的阿里巴巴赴港上市事件，终于划上了失败的句号（当然也有媒体说阿里与港交所后续还有可能谈判，所以也有可能是顿号）。不过，在这个过程中，有大量概念产生、辨析然后被误读。尘埃落定之际，淼叔希望跟各位读者一起，梳理一下这些概念，从而能够更好地理解这桩今年中国科技界、资本界最大的事件。

从投资者角度，“合伙人制度”比同股不同权更糟糕

阿里赴港上市失败的直接原因，就在于港交所不接受“合伙人制度”；也有些人（并非所有人！）将合伙人制度简化为“双重股权制，同股不同权”，担忧这将损害中小股东利益。但阿里巴巴自董事局副主席蔡崇信直至官方发言人，都纷纷表示“合伙人制度不等于同股不同权，我们从未提议采用双重股权机制”。

所谓双重股权机制（也就是同股不同权的制度根源），在淼叔的记忆中，互联网公司由Google首先采用（非互联网行业的就早了去喽）；他们上市时在公司章程中规定，两个创始人拥有的股票，每股价格与公众股一致，但其投票权天然是公众股的十倍。这样，创始人即使在股权比例上不到半数甚至不到三分之一，但持有的投票权仍然过半，牢牢控制住公司。后来这种结构被百度、Facebook等公司学习，成为在美上市的科技公司很常见的股权结构。

互联网公司采用双重股权制很符合这个行业的特点。这个行业大多数公司中，创始人是公司发展的决定性因素，创始人力挽狂澜和失足成恨的例子在这个行业都很多。这个话题要阐述可以另外专门写本书了，我们默认接受这个结论：用双重股权制来保证创始人对公司的决策控制，在互联网行业是正常而且通常有益的。

有些人可能要问，这种规定明摆着对外部股东不利，就算花了大价钱拿到跟创始人一样多的股份，投票权还只是人家的十分之一，基本等于没话语权，为什么有人还愿意买他们的股票？那是因为有钱赚。大多数人买股票就是为了赚钱，野心勃勃想买个公司管着玩儿的人是少数（这部分人也是双层股权制要防备的那些人）。Google上市到现在股价从85涨到850，百度涨到700后拆股为70一股现在又涨到149，Facebook惨点儿，但毕竟也比发行价涨了50%，让股民赚到了钱。只要有钱赚，人民一般不会太在意话语权，无论是公司还是国家，都是这个理儿。

说了这么多才到正题，说说阿里巴巴的合伙人制。如官方所说，合伙人制的确不是双重股权制，虽然他们的目的相似，就是为了保证创始人意志的贯彻执行（阿里巴巴官方又说过，合伙人制不是为了简单保证创始人控制权；但马云的原话怎么说的呢？“大部分公司在失去创始人文化以后，会迅速衰落蜕变成一家平庸的商业公司。我们希望阿里巴巴能走更远。”）

可以说，合伙人制的确能够更彻底地贯彻它的设计目的：创始人团队选拔合伙人，而且目前看来还是一年一选（马云说三年选了三批），合伙人决定董事会成员，董事会决定战略决策委员会成员，后者决定发展战略；董事会再决定执行管理层，后者通过战略管理执行委员会进行日常管理。这样，仅仅持有阿里10%股权的创始人管理层，就能层层把控住这个估值上千亿美元的庞然大物。

重点来了。从目前的公开资料看，合伙人制度其实比双重股权制度更糟。后者虽然有同股不同权的弊端，但它至少在信息公开方面无懈可击：公司明确披露了哪些人享有这个权益，以及他们以多大比例享有这个权益。这样，股民就可以量化自己的风险。而阿里的合伙人制度呢？至少到现在，没人知道这28个人是谁（28个人这个数字也才刚刚在一个月前披露），也没人知道他们是怎么选出来的，任期多久，更替、罢免规则是什么。官方的表述上，只有笼统的“具备优秀的领导能力，高度认同公司文化，并且对公司发展有积极性贡献，愿意为公司文化和使命传承竭尽全力”，而量化指标只有一个“工作五年以上”。也就是说，这个千亿美元公司的最高决策层，要由一个黑盒子（或者说半黑的盒子）产生——这比由马云一人决定都糟糕，后者至少是公开的。

而且，合伙人制度是否能克服“创始人离去后公司下滑”的互联网魔咒，我也并不乐观。创始人之所以在互联网公司里有这么大影响力，是因为这个行业变化太快、太深远，很多时候需要有个人具体来对一些看似无法理解的决定负责，例如乔布斯坚持发展图形界面、贝索斯拼命建仓库和基础设施，他们的行为在短期的商业回报上都是类似自杀的行为，也只有创始人能以巨大的威望和执行力来推进。从这点上说，合伙人制度并不能避免通常的董事会决定制中的弊端，即“集体决策更缺乏冒险性和突破性”。

港交所这次真的不够“创新”吗？

如果说阿里不上市，那合伙人制度不公开、不透明，只是人家的家务事；甚至用合伙人制也好，马云独裁也好，陆兆禧搞人民代表大会也好，都是公司的自由。但现在谈的就是上市结构安排，马云、蔡崇信都先后很正式地谈到了合伙人制度，却一直对关键细节语焉不详，这能怪港交所和舆论心生疑虑么？你去怪人家“在没有认真的倾听阿里巴巴的真实需求前提下，就对不存在的事实和传言进行讨论”，但这是你要去人家地盘上市、从人家口袋里掏钱哎，咋能怪买家不认真倾听卖家的需求？阿里做了一辈子电商，不该出这种低级错误呀。

在这种情况下，怪港交所不创新，就显得有点站不住脚了。你要人家创新，得先拿出的确创新的东西来。上市涉及到千万股民，是个公众问题，跟你去找VC谈融资不一样，VC那是自己的钱，愿意在厕所里被你3分钟说服是你俩个人的事。上市是个制度层面的事，公司的财务细节里里外外都要曝光个通透，几封内部邮件就想把这事搞定，XX做不到哇——哪怕你邮件是外泄的也不成。

再者说，港交所和香港舆论说阿里的合伙人制“同股不同权”，其实也并没有理解错。合伙人制度虽然看起来没双层股权制那么清晰易懂，但核心实质仍然是创始人、管理层拥有更大的决定权，因为只有他们才有资格判定谁“高度认同公司文化”，有资格进入合伙人行列，进而决定董事会组成。而股权现实就是，阿里巴巴的创始人和管理层只有10%的股份。十分之一股份能决定整个公司的权力中枢构成，这不是同股不同权又是什么呢？阿里曾辩解说“我们的方案保护了股东不受任何限制选举独立董事的权利、重大交易和关联方交易的投票权等”。问题是，什么样的事算重大交易和关联交易，很大程度上是董事会决定的；把什么样的议题提交股东大会表决，更是董事会的一个职能。董事会都被合伙人决定了，股东大会难道还能独善其身？香港舆论担心的“同股不同权，违反一股一票原则”，并没有担心错。

在这种情况下，港交所排除阿里以合伙人制上市的可能，并没有什么问题，更谈不上缺乏创新、落后于时代云云。有人可能说了，那如果阿里让合伙人制不再黑箱、公开透明了董事会产生机制，是不是就有希望呢？

还是不行。我上面说了，合伙人制是比双层股权制更主观的制度。而港交所现在连双层股权制都没法接受。这并非它一家不够创新，而是香港的法律和舆论环境包括投资者习惯，都没有做好这个准备。美国为什么能让Google百度Facebook用这种结构上市？他们有集体诉讼机制，几十个小股东联合起来就可以代表所有人打官司，法律设计十分简捷；也有很成熟的做空机制，有浑水、香橼这样以监督获利的公司存在；还有一批律师专门靠盯着上市公司来打官司吃饭，可以说对公司的监管外松内紧、宽进严出，有一整套的机制来保护投资者利益。而这些机制，在香港目前大部分尚不完善。港交所总体上说，是制度的贯彻者和守门人，创新是依赖于大环境的一个顺势而为的行为，却不是他们的本职工作。阿里通过舆论抨击他们不够创新，其实是选错了对象，这个被抨击的主体应该是中华人民共和国香港特别行政区政府当局。

最后一点，要创新也要靠充分沟通，阿里方面指责“对不存在的事实和传言进行讨论”（注意这个指责没有主语），但既然人家对传言都讨论那么久了，甚至港交所负责人都写博客袒露心曲了，阿里巴巴怎么对“不存在的传言”无动于衷呢？这热情和效率还不如某势力打击微博传谣的热情——人家那还是拿不到钱的，你这可是涉及上千亿的大买卖啊。以淼叔以前所见的阿里巴巴的效率，不可能听任传言流传这么久，甚至进入官方讨论程序。

举个例子：就在前天，天弘基金发表公告说“浙江阿里巴巴电子商务有限公司”出资控股了自己，但当媒体上出现“阿里控股天弘”的消息时，在山寨发布会的公司交流QQ群中，马上有阿里的接口同学出来“更正”“提醒”，要媒体记者们注意公告全文是“支付宝的母公司浙江阿里巴巴电子商务有限公司”，“建议大家直接写支付宝控股天弘”。如此敏捷的反应，怎么会在关系到上市这种一级重大的事上，听任“双重股权制”这种传言流传了好几个月呢？淼叔没想明白。只知道在一开始很多媒体呼吁港交所要创新、要放阿里一马时，举的例子恰恰就是双重股权制的Google百度Facebook；猜测一下，那会儿，“为了显示创新，大概并不急于撇清自己跟双重股权制的区别”（这个猜测同样没有主语，嗯）。

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