专访辜朝明：如何摆脱“资产负债表衰退”？

辜朝明祖籍中国台湾，生于长于日本，后留美读本硕，在约翰霍普金斯大学完成了经济学博士课程，受过系统的经济学训练，但在1981年没拿博士学位就入职美联储纽约分行。1984年他加入野村证券，之后担任其首席经济学家，1997年后转入野村综合研究所担任首席经济学家。他亲身经历日本上世纪八十年代的繁荣泡沫期及其之后的破灭，其间充分利用了在野村这一日本最大券商的机会去接触众多日本企业。

辜朝明具备深邃的洞察能力，观点鲜明、不落俗套、不拘泥于数学模型，但又能以凯恩斯式的综观视角去审视宏观经济，直接触及问题的核心，以浅显易懂的方式阐述观点并给出政策建议。

以下为访谈内容。

《北大金融评论》：“资产负债表衰退”的核心表现之一，是资产价格大幅下跌对私人部门资产负债表造成的损害。您谈到中国似乎正在重蹈日本过去的覆辙，世界上许多经济体也受到了困扰。我们想知道您认为目前世界上哪些国家面临“资产负债表衰退”的高风险？相应的应对政策是什么？

辜朝明：在我看来，最有可能进入“资产负债表衰退”的国家仍然是中国，因为其较大的房地产泡沫。很多中国人不认为房地产价格会继续上涨。如果人们预期房价会继续上涨，那么他们就不会改变行为，会继续借钱，继续买房；但一旦人们开始意识到，随着人口下降和经济放缓，也许这已经是房价的顶峰了，那么他们将会真开始改变行为了。

37年前，当日本的泡沫破裂时，起初，人们认为这只是暂时性的调整，这时候，他们不改变自己的行为，自然也不会发生“资产负债表衰退”。但一两年后，当他们开始意识到，也许是错误判断了资产价格，并试图减少债务的时候，“资产负债表衰退”就开始了。我认为当前的中国也许会面临同样的问题。当人们开始意识到房价不会再持续上涨时，中国便有可能会陷入“资产负债表衰退”。

《北大金融评论》：对于中日两国经济，您都指出货币政策和结构性改革并不能帮助经济走出衰退，只有财政政策才是值得信赖的。但在总结大萧条的原因时，伯南克认为货币政策采取得太晚了。也有学者认为，在经济萧条时期，应进行逆周期调整，货币政策更为重要。我们显然觉得您的观点更有道理，因为“流动性陷阱”是不争的事实。然而，对于中国来说，其负债率较高，这限制了财政政策。不知道您对这种情况有何看法？

辜朝明：伯南克曾经说过，1929~1933年期间，货币政策的实施过于缓慢，所以在2008年遇到同样的问题时，作为美联储主席的他的行动非常迅速。当雷曼危机发生时，他很快便将利率降至零。然而，尽管实施了大规模的量化宽松政策，经济仍然受到很大冲击。

经济学理论告诉我们，如果你把货币基础增加400%，货币供应信贷甚至通货膨胀率也会增加400%，但事实情况并非如此。尽管伯南克把所有的经济学理论都付诸实践，但在雷曼危机发生一两年后，美国经济依旧陷入了非常糟糕的境地。在他阅读了《大衰退：宏观经济学的圣杯》这本书后，他意识到，这是“资产负债表衰退”而非普通的衰退。

作者：[美]辜朝明，译者： 喻海翔

出版社：东方出版社，出版时间：2016年12月

我知道这一点是因为他亲口告诉我的。当时我们一起在美国国会作证，伯南克邀请我去了他的办公室，并跟我说他读了我的《大衰退》一书，并认为日本经验很实用。这一点并非易事。因为伯南克是共和党人，共和党国会议员当时一直在强调，我们的预算赤字如此之大，负债率太高，应该削减赤字；但伯南克却说，现在不要削减赤字，否则经济会崩溃。他提出了“财政悬崖（Fiscal Cliff）”这个术语：如果将美国经济推下“财政悬崖”，经济便会一蹶不振，而货币政策也无能为力。

彼时，伯南克已经完全懂得了这是一场“资产负债表衰退”。货币政策无法消除来自财政整顿的负面影响，我认为这便是美国没有削减赤字的关键原因所在。当时，欧洲、英国、日本都在危机期间大量削减赤字，但伯南克告诉美国国会，不要这样做。最后的结果便是，美国是最先从危机中恢复的国家。

伯南克的做法与最终的结果显示出，在“资产负债表衰退”中，有一个持续借贷的政府以维持经济正常运行是至关重要的。可以说，当时的伯南克在某些程度上否认了自己前30年的学术研究成果。我真的很感激他，因为他有勇气去理解并将他过去不提倡的政策付诸实践。也正因为如此，美国得救了，而其他很多国家，困于经济学理论的泥沼里，挣扎了很久。

关于中国的债务问题，我并不认为这是一个大问题。当前，中国的10年期国债收益率是2.6%，这是非常低的。因为中国是一个拥有巨大增长潜力的国家，但其国债收益率竟然低于美国。这意味着，目前有大量储蓄正在用于购买债券。

很多人都喜欢谈论债务的规模或者其占GDP的比重如此之大，但很少有人谈到金融系统中储蓄的金额。如果一个经济体中有人在储蓄，那么其他人就必须借钱来维持经济的运行；如果每个人都在储蓄，没有人借贷，经济就会崩溃。当金融市场中的资金管理者意识到没有借款人，唯一借款人也许只有政府的时候，那么他们别无选择，只能购买政府债券，这就是为什么在“资产负债表衰退”期间，政府债券收益率会降到如此低的水平。

所以，债券收益率很低，意味着储蓄比债务还要多，每个人都在修复资产负债表，偿还债务，降低杠杆率，“资产负债表衰退”就开始了。可以说，衰退始于私营部门的过度储蓄。

《北大金融评论》：您如何看待今天人们所批评的“消费主义”或“奢侈的生活方式”？如果不鼓励一些看似奢侈的消费，是否会影响一些企业修复资产负债表的进程？您认为摆脱“资产负债表衰退”需要一种鼓励个人消费的社会文化吗？

辜朝明：我发现，普遍来说，东亚的消费者都比较理性和谨慎，一般不会过度消费，但储蓄往往是问题所在，而不是缺乏消费。在任何一个时代，总是需要有人的消费大于其收入。如果每个人的消费都等于收入，那么经济只会保持稳定，但不会增长。为了经济增长，必须有人比前一时期的借贷和消费更多，这是经济增长的关键。

那么，什么会鼓励消费者借钱呢？我认为，如果没有收入，人们是不可能持续借钱的。但如果是一个公司或者企业，他们看到一个机会，感觉如果借钱投资这个项目，赚的钱会远远超过利率成本，那么他们就一定会借钱投资。但如果企业不确定是否可以在投资项目上赢利，他们就也许不会借钱，这就是经济停滞的原因。所以，与其强迫消费者花更多的钱，我建议中国政府尽一切可能，把中国变成一个更具有吸引力的投资场所。

《北大金融评论》：中美两国的劳动力市场都有一些过去不存在的特点，比如倦怠，在中国被称为“躺平”，在美国被称为“Quiet Quitting”。您认为这种情况对个人资产负债表有何影响？

辜朝明：如果很多人都在“躺平”，说明他们觉得自己找不到好工作，或者经济不会增长。我认为确保经济增长是政府的职责，中国仍然具有巨大的潜力。中国人的努力是公认的。我们常说，在美国甚至犹太人也不再学习“硬核”的学科了。如果你去上化学或者物理课，只会看到亚洲人的面孔。但中国人仍然愿意学习和理解这些硬科学，所以确保他们找到工作是政府的职责。

当前，中国的人均GDP只有1.2万美元，依旧还有很长的路要走。如果一个地方的人均GDP是3万美元，那么只有那些真正能做高技术工作的人才能保住他们的工作，因为其他工作都会流向新兴市场。但中国目前还没到这个阶段，中国应该能够为更多的人提供更多有意义的工作。当我看到中国的底层基金数据时，它显示中国企业从2016年左右开始减少借贷，这有点令人不安，这在中国经济发展的现阶段是不应该发生的，企业应该疯狂地借贷和扩张业务。政府应该先去解决这些问题，然后我们再去看“躺平”这个问题。

《北大金融评论》：在经济衰退的情况下，很多人认为，人工智能和其他新技术是对我们经济的一种刺激，并把它看作是未来增长的新希望。对此您如何看待？

辜朝明：为了未来的发展，为了实现经济的高速增长，我们需要开发新技术，这当然很重要。但中国有14亿人口，其中真正可以使用人工智能的只占很少一部分。很多人并没有那么幸运，无法接受最好的教育，我们需要确保他们可以有好的工作。因此，仅仅追求最新的技术是不够的，诸如做清洁、制作衣服和鞋子这样的工作也是有存在的必要的。

我认为货币政策和财政政策是在这种情况下出台的。我一直都担心货币政策不是很有用，因为要想货币政策发挥作用，就必须有人借钱，而我看到中国企业不是很乐意借贷，即使利率下降，他们也不会大规模借款。要想解决这个问题，就需要所谓的结构性改革、放松管制、降低税收，这样人们才可能会想要更多的借贷和投资。如果这部分借贷来自于资产负债表，那么就需要财政政策发挥作用。

我的结论是，在中国经济发展的当前阶段，应该首先去解决企业没有大规模借贷这个问题，而不是把所有的资源都用在开发新技术上。

本文完整版刊登于《北大金融评论》第17期，来自微信公众号：北大汇丰PFR（ID：pfr_2019），采写：陆挺、都闻心，编辑：杨静雯