美联储加息周期下，美国大学捐赠基金的日子也不好过了

大学捐赠基金是大学为了未来资金需要而建立的免税投资渠道，资金主要来自遗产捐赠和投资回报。相较其他LP，捐赠基金的优势在于可以进行长期投资并选择更多样化、低流动性的资产来分散风险。过去20年间，美国大学捐赠基金在多资产类别投资担任领导者，以中等风险获得有吸引力的年度回报。2022年以来美联储的持续加息导致全美多所大学的捐赠基金都出现了收益率下滑的情况，各大学也针对不同资产的特点做出投资策略调整。

一、美联储加息前耶鲁大学捐赠基金投资策略

（一）耶鲁大学捐赠基金概况

耶鲁大学捐赠基金（Yale Endowment）是长期以来仅次于哈佛大学、规模世界第二的大学捐赠基金（2020年排名第三位），同时也是美国高校表现最好的投资组合。于1718年由Elihu Yale出资562英镑设立，耶鲁大学捐赠基金在设立的三百年间规模增至约400亿美元，现由耶鲁大学投资办公室管理。

从2010年到2022年，该捐赠基金的规模从167亿美元扩大到414亿美元，平均年化收益为12.5%，表现远超市场指数和其他机构投资者的基金指数；基金开支从11亿美元扩大到16亿美元，平均每年增长5.6%。2021财年，耶鲁大学捐赠基金取得40.2%的收益率（扣除各项费用后）。2022财年，由于市场等因素，收益率下滑至0.8%。耶鲁的支出和投资策略将持续为学者提供充足的研究预算，同时保留未来的捐赠基金购买力。^[1]

（二）投资策略

耶鲁模型是戴维·斯文森和校长高桥构建的投资模型，该模型将学术理论和市场信息判断相结合，定量和定性方法相结合，在其他机构投资者间广受认可。其投资策略可以简单概括如下：

1. 定量评估风险收益，另类、长期投资分散风险

定量方面，耶鲁模型基于现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory），通过计算各类资产配置方案的预期风险和收益，利用市场的非有效性（exploit market inefficiencies）指定投资策略获利。资产类别方面，耶鲁模型的核心是多样化投资分散风险，且偏好股权投资；大量配置另类投资资产，并较少依赖于国内的股票和债券；同时，避免投资那些期望收益较低的资产，比如固定收益和大宗商品。此外，该模型开创性地将流动性看作一个需要避免的特质，专注长期投资。相较普通的投资组合，耶鲁模型大量配置私募股权投资。

2. 合理利用大学资源，进行大类资产配置

耶鲁模型将投资策略和大学捐赠基金的以下优势相结合：收入的确定性、免税的特质和杰出的金融界校友。耶鲁捐赠基金从耶鲁大学谨慎选择管理者，其收益高度依赖于每个资产类别的管理者对于相应分类资产的投资、管理能力。此外，基于校友力量，该基金大量投资了在当时还热度不显的风险投资公司、科技公司和对冲基金，为了投资风投类资产，戴维·斯文森首先构建相关资产，成为风险投资者的投资人。^[2]

从2020年各资产类别收益来看，耶鲁大学捐赠基金在杠杆收购、房地产和风险投资等资产类别收益显著高于大学捐赠基金业内均值，同时，该基金在国内股权和国外股权等传统投资领域收益率则明显低于业内均值。

3. 投资策略总体表现

自2010年，耶鲁大学捐赠基金增长率持续性高于大学机构投资者均值，并跑赢通货膨胀。与常春藤联盟其他大学捐赠基金相比，10余年间耶鲁的历史波动率低、累计平均年收益率高，在头部机构中仍处于领先地位。

（三）资产配置分类及表现

各大类资产详细配置及表现如下：

1. 绝对收益投资

1990年，耶鲁成为了第一个将绝对收益投资策略定义为一个单独资产类别的机构投资者，并计划在该资产分类下配置总资产的15%。绝对收益投资通过利用市场的非有效性获得长期回报，该资产分类下的投资组合有两个大类：（1）事件导向策略，即基于企业具体的事件作出判断，如兼并、公司独立或资产重组等；（2）价值导向策略，即通过对市场价格偏离其经济价值的资产或证券采取对冲头寸进行套利。耶鲁的绝对收益投资组合均值收益为3.5%，标准差为7%。巴克莱9到12个月国债指数作为基准投资组合。

目前，耶鲁捐赠基金的绝对收益投资组合目标为基金的23.5%，超过教育机构在该资产配置的均值20%。在过去的20年间，由于维持着和美国国内股票和债券市场的低相关性，耶鲁的绝对收益投资组合远超预期，平均年化收益为8.1%。

2. 国内股权投资

美国国内股权市场饱经研究、具备高度流动性，该类投资是大多数美国机构投资者投资组合的主要资产。由于美国的股票市场具备高度有效性，耶鲁的主动管理投资策略目标为年化收益扣费后超过市场基准收益。Wilshire 5000指数作为该策略的基准投资组合。

耶鲁优越的选股，耶鲁偏好该类资产管理人具备自下而上的基本面研究能力，耶鲁的国内股权投资组合在过去20年内，年化收益约为9.7%。

3. 国外股权投资

国外股权投资使耶鲁的投资组合暴露于国际经济，使主动投资管理策略有更多机会获利。耶鲁大学将其投资组合的5.25%分配给国外发达市场，6.5%分配给新兴市场。耶鲁大学11.75%的外资股权目标分配率低于捐赠基金19.8%的平均分配率。新兴股市的预期实际回报率为11.0%，风险水平为23.0%，而发达股市的预期实际回报率为8.0%，风险水平为20.0%。该投资组合以发达市场（由摩根士丹利资本国际欧洲、澳大拉西亚和远东可投资市场指数衡量）和新兴市场（由摩根士丹利资本国际新兴市场可投资市场指数和摩根士丹利资本国际中国A股可投资市场指数混合衡量）为基准。

对于基金经理人的资本分配会考虑国家对于外国股权投资组合的配置、耶鲁对该经理人的信心程度以及实施特定战略的所需的适当资金规模。此外，耶鲁大学试图利用其他国家、行业和风格的错误定价，将资本分配给最具吸引力的机会。

4. 杠杆收购

杠杆收购提供了极具吸引力的长期风险调整收益，该收益源于该资产管理者长时而有效地利用市场的低效性。大学对杠杆收购的目标分配远远超过了平均教育机构的8.4%的实际分配。杠杆收购投资组合的实际回报率预计为8.6%，风险为21.1%。

耶鲁大学的杠杆收购战略强调与追求增值投资的公司建立合作伙伴关系。这类公司意在从根本上创造出更有价值的实体，对他们而言，金融工程等量化投资方法是相对次要的。这类投资着眼于长期关系的，密切协调普通合伙人和有限合伙人的利益是十分必要的。在过去的20年里，耶鲁的杠杆收购计划平均年收益率为11.2%。

5. 自然资源

耶鲁对自然资源、石油和天然气、林地和农业的股权投资具有共同的风险和回报特征：防止意外通货膨胀、可见的高现金流和利用市场低效性的机会。对投资组合构建而言，自然资源投资回报可观且种类多样。

耶鲁大学对自然资源资产的分配为4.5%，预期实际回报率为8.5%，标准差为24.0%。耶鲁大学的政策拨款低于平均捐赠基金6.6%的自然资源拨款。卓越的运营商已经证明了通过市场周期产生超额回报的能力。在过去的20年里，耶鲁大学的自然资源投资组合平均年收益高达13.6%。

6. 房地产投资

房地产投资为捐赠基金提供了投资上的多样化。耶鲁大学9.5%的房地产投资大大超过了捐赠基金平均3.6%的配额。该类资产预期实际回报率为5.5%，风险为16.0%。

虽然房地产市场有时会产生显著的周期性回报，但该资产类别的定价效率低下和高增值机会，使优秀的管理者能够在长期获得超额回报。房地产投资组合在过去20年内平均年化回报率为8.3%。

7. 风险投资

风险资本投资产生和期权类似的可观回报，因为大学的高级风险管理者为早期创新型创业公司提供了机会。耶鲁的目标风险资本分配为23.5%，超过了普通教育机构投资者7.7%的资产配额。风险投资组合的实际回报率预计为12.3%，风险为37.8%。

耶鲁大学的风险投资项目被认为是机构投资界的佼佼者。耶鲁的风险投资经理们拥有强大的、有凝聚力的、饥渴的团队，他们有能力发现机会，支持有才华的企业家。该大学的风险投资组合包含了一组无与伦比的管理者关系、显著的市场知识和广泛的网络。在过去的20年里，风险投资项目的年收益率为11.6%。

8. 固定收益及现金

固定收益资产产生比任何其他捐赠资产类别更确定的现金流，由于其与其他资产类别的协方差较低，固收资产是对冲金融危机的较好工具。耶鲁大学对固定收益和现金工具的目标分配为7.5%，显著低于典型的教育机构对固定收益和现金分配均值12.2%。

耶鲁大学捐赠基金对固定收益资产兴趣不高，原因一为在构成捐赠基金的八种资产类别中，固定收益资产的预期回报率最低。此外，政府债券市场是定价效率最高的资产类别，通过积极管理策略大幅增加基金价值的机会较小。基于对积极的固定收益策略的怀疑和对高度结构化的债券投资组合管理方法的有效性的信念，投资办公室选择在内部管理捐赠债券。在过去20年中，固定收益投资组合的年回报率为3.7%。

长期来看，在过去的30年（1990年以来）里，基于另类投资的回报潜力和分散风险的能力，耶鲁大学通过将资产大量分配到非传统资产类别，大大减少了捐赠基金对国内有价证券的依赖。耶鲁大学计划使用杠杆收购、风险资本、房地产和自然资源等非流动资产构建其接近一半的投资组合；此外，该捐赠基金在固定收益类资产布局较少，削减了通货膨胀对收益的影响。

目前，耶鲁大学捐赠基金目标配置要求国内有价证券和现金占9.75%，而外资、绝对回报、房地产、自然资源、杠杆收购和风险资本等多元化资产占捐赠的主导地位，占目标投资组合的90.25%。

二、美联储加息对捐赠基金的影响

由于美联储持续加息的政策以及国际地缘政治等因素，全球资本市场波动不断，导致全美多所大学的捐赠基金都出现了收益率下滑的情况，同时，各大学也针对不同资产的特点做出不同的投资策略调整。

（一）捐赠基金收益率下跌

2023年3月22日，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.75%至5%之间，为2007年10月以来的最高水平。^[3]

这也是美联储自2022年3月以来第九次加息，累计加息幅度达475个基点。美联储多次加息引发全球金融市场波动，全球美元资本流入了美国市场，冲击新兴市场和发展中国家，引发债务危机。同时，加息、供应链瓶颈、地缘政治因素引起的能源危机以及新冠疫情等因素使得全球经济放缓、衰退风险增大，使得资本市场经历了估值下降，交易量下滑和流动性萎缩的局面。

不断加息的过程对市场稳定性，投资回报以及投资策略都会造成影响。2022年10月4日，耶鲁大学发布了截止到2022年6月30日的捐赠基金财年报告，收益率仅为0.8%，市场价值从2021年6月30日的423亿美元下降到2022年6月30日的414亿美元。报告提及，随着利率上升、通货膨胀和地缘政治环境带来强劲阻力，基金未来将会面临挑战。

事实上，大学捐赠基金处于金融危机以来的最低谷，据估计截止到2022年6月30日，捐赠基金和基金会的损失中位数为7.8%。除耶鲁大学外，多所院校的捐赠基金投资收益率均有所下滑，极少数大学捐赠基金回报率为正值。

规模为510亿美元的哈佛大学捐赠基金投资回报率从2021年的33.6%下滑至1.8%，规模为207亿美元的宾夕法尼亚大学捐赠基金投资回报率从2021年的41.1%下滑至2022年的0%，规模为98亿美元的康奈尔大学捐赠基金从41.9%下滑至-1.3%，规模为121美元的杜克大学捐赠基金从55.9%下滑至-1.5%。根据宾夕法尼亚大学发布的报告，其对冲基金回报率仅为-2.84%，和美股回报率仅为-1.95%。此外，哥伦比亚大学的最大损失来自新兴市场股票，麻省理工学院的损失来自于国外股权和科技。

（二） 加息等因素对捐赠基金资产配置策略的影响

1. 对流动性投资组合的影响

根据耶鲁大学披露的数据^[4]，2022年耶鲁大学捐赠基金在对冲基金和美国股权两个投资类别的收益率分别为-0.93%和-0.97%。由于通货膨胀、地缘政治因素以及加息压力，导致股票市场持续波动，全球股市表现不佳，截止到2022年6月底的一年中，美国基准股指标普500指数下跌了约12%，并以20.6%的跌幅创下1970年以来的最差上半年表现。捐赠基金为了投资组合的安全性在2022年第二季度减持股票。耶鲁大学捐赠基金大幅减持了对股票的风险敞口，平仓了六个股票多头头寸，仅剩下两个，一个是先锋新兴市场ETF（Vanguard emerging-markets ETF），另一个是追踪标普500指数走势的iShares ETF。

此外，由于捐赠基金同时持有国内和国外股权投资，其中国外股票投资比例较大。期间新兴市场、非美发达国家市场表现都乏善可陈，对基金收益率造成影响。在过去30年间，耶鲁大学捐赠基金的投资策略发生了显著变化。据北京基金业协会文献，1988年该基金将其资金的65%投向美国国内的股票或债券市场，而如今该比例已经降至不到5%。^[5]

2. 对另类、长期投资的影响

根据耶鲁大学投资基金的投资策略，其注重长期投资和另类资产配置，2022年耶鲁大学基金私募股权投资收益率约为2.48%，同期，宾夕法尼亚大学基金会的私募股权投资收益率为2.67%。在加息过程中，全球资本市场动荡，会使得私募股权市场会面临一系列冲击。但是该资产类别相对而言受到的冲击最小，因为其抗周期效应明显，可能是由于私人市场估值调整的滞后性， GP尚未充分调整其投资组合的价值以反映市场的实际状况。

此外，房地产和大宗商品，尤其是石油和天然气，在2022年都提供了强有力的下行保护。宾夕法尼亚大学的年度捐赠基金报告中提及，自然资源和房地产两个投资方面获得增长。

3. 对固定收益资产的影响

随着美联储持续加息，美债收益率也一路飙升，使得美债市场价格下跌。自2023年年初起，美国国债收益率已经增涨了约80个基点以上，目前的收益率已经达到了5%以上。美债的不稳定性可能会影响债市抛售情绪。此前硅谷银行破产的原因，部分可追溯为美联储激进加息，导致银行购买大量美国国债，因为债券价格大跌，而出现严重浮亏。此前，捐赠基金对绝对收益类和固定收益类资产的配置比例总体上逐步下降。

三、启示

以耶鲁大学的投资策略及表现为例，头部大学捐赠基金应受重视。耶鲁大学的投资策略对投资机构有以下启示：

第一，运用学术理论模型量化预期收益和风险目标，利用市场低效性赚取超额收益。作为顶尖高校，耶鲁大学运用均值-方差理论模型，对各个资产类别进行预期收益率和风险评估，并通过搭建模型、调整投资组合以符合设定目标；此外，耶鲁在资产布局时倾向于选择发展相对不够成熟、市场定价低效的资产，如新兴市场股本、房地产等，以利用错误定价进行套利。

第二，进行大类资产配置，通过多层次多样化投资分散风险。耶鲁模型将资产分为八大类，又在每个类别资产下根据国别等标准分为不同的投资市场和投资工具，通过多资产类别、多地域、多工具的投资模式，耶鲁得以分散投资风险、取得可观的收益率。

第三，注重长期投资和另类资产配置，舍流动性、不赚短期市场波动的钱。捐赠基金投资者的特色之一在于资金的永续性，与传统机构投资者相比，以耶鲁为代表的头部捐赠基金更多地配置投资周期长、流动性低的另类资产，以获得非流动性溢价、超额收益。

第四，格外重视“人”力，从基金管理者到投资伙伴都进行审慎的选择和合作关系搭建。耶鲁大学捐赠基金一方面注重专人专用，对各资产类别管理者所需资质做出明确的规定和筛选，从学生和校友中选取顶尖的金融人才作为管理者；此外，相比量化的收益率和风险，与有潜质的企业家及投资伙伴建立战略关系更为耶鲁大学所重视，长久、战略性的附加收益是头部机构投资者重要考量因素之一。

第五，在持续加息等全球不确定因素的影响下，注重投资组合多元化，注重投资组合分配变化，比如房地产和大宗商品，尤其是石油和天然气，在2022年都提供了强有力的下行保护。此外，需要关注可持续发展和ESG投资等领域的机遇，同时降低基金的运营成本。中国的高校也可试点发展捐赠基金投资模式，拓宽高校财政收入渠道，增加科研发展和人才培养的资金来源，从而创造社会福利。

注释：

[1] YALEINVESTMENT OFFICE. EndowmentReports and Release [R]. New Haven: YALE INVESTMENT OFFICE. 2016-2022.

[2] wikipedia.David F. Swensen [EB/OL]. [2023.4.10].https://en.wikipedia.org/wiki/David_F._Swensen#The_Yale_Model. 

[3] FederalOpen Market Committee. About Federal Open Market Committee [EB/OL]. (2023.4.10) [2023.4.10].https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomc.htm. 

[4] YALEINVESTMENT OFFICE. Endowment Reports and Release [R]. New Haven: YALE INVESTMENTOFFICE. 2016-2022

[5]北京基金业协会. LP王者耶鲁大学捐赠基金成绩单：收益创五年新高 超额配置VC 青睐赋能型G [R]. 北京， 2019.

（本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关，仅供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域建议。）

本文来自微信公众号：复旦金融评论（ID：FFReview），作者：张文闻（中国银行香港金融研究院高级经济研究员）、罗瑀铖（美国西北大学研究生），编辑：潘琦