流量帝国的变现焦虑，做空腾讯的时机到了？

腾讯3月21日发布2017年财报。财报显示，腾讯全年总收入人民币2377.6亿元，同比增长56%，净利润724.7亿元，同比增长75%。腾讯财报的关键数据相当体面，其中净利润增长幅度可谓夺人眼球。

然而，就在腾讯发布年度财报的第二天，3月22日，腾讯股市大跌5.02%，市值蒸发281亿美金。显然，资本市场对腾讯财报作出了反应。

怎么解释腾讯2017财年光鲜数据和资本市场、投资机构反应之间的落差？以腾讯现在的股价，是不是意味着做空腾讯的好机会？就在我跟几个金融机构的朋友讨论这件事的时候，今天早上又得到新闻，腾讯长期以来的第一大股东南非公司Naspers宣布，将持有腾讯股份从33.2%降低到31.2%，套现金额约670亿元。

财报这么好，为什么第一大股东在发布财报之后立即套现？长期以来，腾讯都是资本市场做多对象，但最近我在想的是，恐怕现在正是做空腾讯的好机会。

PS：就在写这篇文章时，今天下午（3月23日），腾讯公布财报的第三天，腾讯股市继续大跌4.42%，市值再蒸发数百亿。

1、资本市场更看重腾讯的什么？

先说明一点，资本市场上，做多与做空跟一家企业是否伟大没有关系。很多伟大的公司在看上去如日中天的时候，恰恰很多问题正在暴露，企业史证明过很多次，有些伟大企业的衰落速度让人惊诧。在资本市场，很多投资大鳄恰恰以做空这些伟大公司为荣。当然，更主要的是，其中有利可图。

为什么做空腾讯？先要问资本市场更看重腾讯什么。腾讯是一家什么公司？如果简单粗暴概括，可以说，一半是巨无霸游戏公司（两千多亿的营收中，游戏收入就超过一千亿），一半是巨无霸投资公司。前者是主业（实体经济），后者原本是副业，但后者在腾讯似乎已经成为货真价实的主业，甚至，当腾讯主营业务财报不太好看时，还要腾讯的投资盘子来救急。

财报显示，腾讯2017财年第四季度总营收663.9亿，净利润208亿。看上去净利润相比第三季度增加了15.5%。但要注意一个隐藏的数据，腾讯第四季度投资收益为79亿，而第三季度为39亿，换句话说，腾讯第四季度的利润主要靠投资收益在支撑。如果抛掉投资收益，腾讯第四季度的主营业务利润实际下滑8.5%。

这说明什么？说明腾讯投资版图扩张带来的利润掩盖了主营业务的相对衰退，腾讯试图用光鲜的财报掩盖问题，可是，资本市场是很现实的，腾讯的小财技不会逃过机构那些人精的眼睛，而资本并不会听解释，只会下调预期。

得承认，腾讯的投资确实赚钱，有点像地主家的儿子，今年地里收成不好，不要紧，放出去的高利贷还有收入嘛。事实上，腾讯已经是中国最大的股权投资机构。目前腾讯累计投资规模已经超过400亿美元，而在中国管理规模靠前的一线PE机构，比如高瓴资本、鼎晖投资的管理规模也不过两三百亿美金左右。2017年，腾讯的投资事件数量就超过120起，总规模数百亿美金。而腾讯的确从这些投资中收益巨大。腾讯总裁刘炽平在2018年腾讯投资年会上透露，2017年腾讯投资的600家公司总市值一年的增长额已经超过腾讯市值一年的增长。换句话说，腾讯投资的一年增值就接近半个腾讯。

所以说，腾讯要把年报做光鲜，真不是特别难的事情。只要腾讯愿意，兜里那600多家投资的公司的投资收入可以随时变现，变成自家财报的一部分。

问题在于，这种方式合适吗？有意义吗？资本市场和投资机构更看重腾讯什么？他们当然更看重作为一家实业公司的腾讯，而不是作为一个投资机构的腾讯。更关键的是，腾讯的投资无论从投资轮次、投资方式还是投资风格来看，大部分都更像PE投资，而不是实业投资。PE投资主要指向于股权增值，投资获益本身就是目的，但实业投资主要是为了发展公司主营业务，服务实业战略，投资不是目的，而是达成战略的手段。

一般来说，很少有哪家投资机构喜欢投另外的投资机构，如果他们要投一个作为PE机构的腾讯，干嘛不去投更专业老牌的金融机构。归根结底，资本市场对企业的预期更重要的是看这家企业未来能够在主营业务上有多少新的增长和突破，政府和社会对腾讯的期待也不是一家巨无霸投资机构，而是到底能给社会给实体经济带来多少实质性改变。

2、腾讯的想象力在哪里？

再谈谈腾讯的所谓主营业务。腾讯财报表明，腾讯主营业务遇到了明显天花板。

财报显示，第四季度腾讯主营业务中最核心的游戏业务出现了环比下滑。该季内，腾讯PC和手机游戏收入合计297亿，低于三季度的328亿，环比下滑9.5%。在总盘子中，腾讯游戏业务的占比也从48%下降到32%。这是腾讯2017年财报基本面不好看的主要因素。

无论下滑不下滑，有一个事实无法否认，腾讯在中国游戏行业的占比和地位几乎无法撼动，毕竟，腾讯全年游戏营收超过了1000亿，而2017年中国游戏行业的总收入也才2036亿，但这恰恰表明，腾讯在游戏行业的天花板摆在那里。

今天中国的游戏是什么状况？2017年，5.83亿玩家贡献两千多亿的收入。游戏如果继续高速增长，全国人民都别干活儿了。实际上，游戏的渗透率和玩家的人数、时间、平均花费都是有天花板的。一方面，相关部门和政策已经在遏制小学生的游戏时间，另一方面，游戏行业的增长率已经只有个位数，跟GDP增长速度差不多。所以，腾讯游戏再厉害，这天花板也看得见摸得着。中国游戏市场现状就是双寡头，腾讯占一半左右（1000亿），网易占两成（400亿），腾讯要想这块继续增长，也就是指着从网易那边抢点肉。

问题来了，如果游戏的未来看得见，那腾讯未来的想象力在哪里？从腾讯的财报来看，在游戏之外的几大主营业务中，增值服务收入下滑，广告收入增速相对平缓，唯一称得上是高速增长的就是支付和云业务，但这块在总盘子上的比例还比较小。

显然，腾讯的想象力不能只靠买买买的投资收购，关键仍然在于深挖腾讯主营业务的护城河。在多块业务中，我认为，腾讯应当下力气拓展的是腾讯的广告业务。

腾讯2017年全年广告业务收入共404.39亿元，其中媒体广告收入148.29亿元，社交及其他广告收入达256.1亿元。在腾讯两千多亿的总盘子中，腾讯的广告业务收入占比已经超过17%，而整体增速虽然相对平缓，但亦颇为可观。可以说，广告收入已经是腾讯主营业务的重头戏，更重要的是，腾讯在这块还有想象空间。

想象空间一方面来自中国广告行业的增长，更主要来自对手。这个道理跟腾讯当初从网易手里抢来游戏蛋糕是一个道理。腾讯虽然广告收入超过了400亿，但是它还不是中国广告行业的老大，它的面前还有百度。

百度2017年财报还没有出，但2016年财年百度的广告收入仍然高达645亿，占中国市场份额28%。从增速来看，腾讯后劲远超百度，2015年、2016年腾讯广告收入增速分别为110%、54%，而百度分别只有32%、0.7%（该年收魏则西事件影响）。很多人都认为阿里腾讯的对抗是中国互联网的主流，但阿里腾讯主营业务的交集其实并不多。相反，百度和腾讯在广告业务的交手才是真正的短兵相接。

3、流量红利既是蜂蜜，也是毒药

乱花渐欲迷人眼。尤其在腾讯这样一个高速增长的庞然大物前，不只是围观群众，恐怕腾讯自己也经常忘掉一些本源性的问题。

腾讯为什么能够天上地下买买买？为什么在主营业务出现衰退的时候，仍然可以轻松用投资收益弥补主营业务不足？为什么可以成为中国最大的PE机构？是因为腾讯的投资部天赋异禀吗？

逻辑恰恰相反，本质是因为腾讯先创造了空前绝后的流量帝国，才能够在资本市场收割。由于QQ、微信以及一系列周边产品的存在，腾讯的流量体量恐怕已经难以估算。当这种流量垄断优势形成时，同时就造就了它在投资时的强势地位。“流量＋现金”是腾讯投资的杀手锏，而腾讯的流量如互联网世界的水、电、石油一般，任何企业都要买流量的面子，跟上的现金也就是锦上添花的配头作用。正因此，腾讯才能秦王扫六合一般，将众多互联网优质标的一一收入囊下，获取投资收益。腾讯的这种投资相当划算，因为它的投资很大一部分是用流量折算的，而流量在腾讯自己那里看上去源源不断。

只需要买买买，就能够收取流量税，无数甜美的蜂蜜仰起头就可以吃到，这真是一件非常美妙的事情。太多人羡慕腾讯有这种垄断红利。但我还是要泼点冷水，蜂蜜亦可能是毒药。巨大的红利可能隐藏着巨大的危机。

这个道理政治史上的大国兴衰有点接近，经济史上的不少寡头兴衰案例也类似。如果有源源不断的蜂蜜，而这种蜂蜜的得来似乎又不那么费劲，那么，帝国或者巨型企业的内部会容易出现某种懈怠和不思进取。这是心理层面。

从战术层面来讲，腾讯的投资如果始终不能跟主营业务结合，目的不是为了战略拓展和业务突围，只是为了获得投资收益，那么其主营业务也很有可能逐渐衰落。一旦主营业务衰落，投资的“流量红利”基础就会减弱，投资的收益率就会下降，风险就会增大，如果进入这样的循环，很有可能就会面临企业的危机。事实上，腾讯去年陡然加快投资速度，下半年推动旗下几家公司上市，逻辑上看，就有要加快收割流量红利，以减轻主业压力的意图。此外，腾讯的PE型投资缺少对被投公司的实际控制力，一旦腾讯的流量源头出现问题，腾讯的所谓护城河很容易就会失去控制。

对于腾讯来说，前车之鉴其实也不远。腾讯并不是第一个享有如此巨大份额的“流量蜂蜜”的企业，中国之前还有一个同样是当年的流量担当，同样一度如日中天，一度也有无数的企业自愿靠上去让它抽取“流量税”。对，这个企业就是百度。