央妈“放水”是认真的：因为“清算”也是真的

虎嗅注：7月23日，央妈通过MLF实现净投放5020亿，是MLF出现以来投放额度最高的一次。在其他变量不变的情况下，放水可以有压低本币汇率、压低国内利率的作用，同时有利于出口与投资，拉动总需求，但是放水也会带来一些影响，比如提高生活成本等。作者认为，放水就是一场赌注，如果要赢的话，就只有让这笔资金流到它该去的地方。

本文转自格隆汇App，作者：Jessie宏观，头图来自视觉中国。

政策的转向

最近为“松”与“紧”，央妈与财政部吵了一架，这相当罕见。

前天央妈与财政部的共同爸爸国务院开了个常务会，这个时间开“国常会”，也相当罕见。会议一捶定音，要求积极财政政策要更加积极，稳健货币政策要松紧适度。

会议表示，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控。这个说法想来许多人不陌生，所以很多老司机的评语都是：还是熟悉的配方，还是熟悉的味道。

43个月前，也就是2015年1月，总理参加达沃斯论坛时的表态，也是积极财政和稳健货币，不会搞大水漫灌，注重预调微调。然而结果是，2015年我们降了5次息，降了4次准。

这轮宽松，点燃了许多牛市。有的比较短，比如股市。有的比较长，但也到了清算时期，比如P2P。有的很长，暂时没看到结束的可能，比如房地产。

BUG是，我们的那轮放水，正好卡在全球流动性开始收的拐点上。

2015年12月底，掌握全球货币闸门的美联储正式加第一次息，2016年12月加第二次，2017年加三次，并且启动缩表。2018年已经加了两次了，按目前美国的经济形势，今年加四次并非不可能。

美联储2014年开始提加息，2015年的时候我们还放了个大水，结果就是人民币承压，资本外流非常严重。看银行间结售汇顺差，都是负的，这还是在我们对外贸易继续是顺差的背景下（见下图）：

外汇是我们发行货币的重要基础，这间接的导致国内货币跟着趋紧，再加上政府去杠杆的决策，流动性更加紧张。所以这两年，许多企业过得非常难受，不是股权质押盘爆仓，就是债务违约。

股市自2015年以来，跌得一塌糊涂，2015年的估值被大水灌的非常高，国家队救市短期托住，但估值最终是要得到清算的，所以现在看到创业板是创下了新低。而二级市场的清算又会传导到一级市场，一级市场的泡沫并不比二级市场小。看小米这一众独角兽都在星夜赶路，都是想赶在清算前赶快拿到钱。

中美贸易战开打的时候，许多人的观点都是要坚持去杠杆，坚持“清算”，千万不要学习日本，在关键的时刻错误地放水，贻害多年。其实许多人搞错了，对标日本上世纪应该清算的时间点，我们已经错过了，就在2015年，恰好是全球流动性拐点的前夕，但我们却放了一拨大水。

今天许多难受，都是那轮放水埋下的。

现在的情况是，国外经济普遍还可以，尤其是美国，现在投行的预测是2018年二季度的GDP增速4%左右，美联储最乐观的数据甚至到了5.3%，这相当相当恐怖。

在国外这样的经济环境下，我们的出口较前几年有非常大的改善。但BUG是国内现在在流动性趋紧的背景下，各种杠杆面临清算的威胁。反而在美国经济环境转好的时候，我们开始出现放缓的迹象。

我们再推导一下，当年钱多造成的泡沫，养了许多傻公司，完成了许多就业。现在泡沫清算下，许多企业拿不到钱，得say goodbye，一拨失业降薪潮来临。这样的背景下，消费谈何说起。

各种痛苦叫起来，终于迫使政府的政策转向。《人民日报》最近也发了个有意思的说法：去杠杆已经取得初步成效，进入稳杠杆阶段。

所以，无论政府怎么解释不搞漫灌，放水确实是认真的，也是现在进行时。至于会不会是2015年那样的大水漫灌，不好说，得观察。

所有人都知道，刮骨疗伤，坚决去杠杆的清算，是忍短痛，求长远的最好选择，但没有人能容忍清算的苦楚。

电影《闻香识女人》里有句台词：“每次走到人生的十字路口，我都知道哪条路是正确的，但我从不走，因为太艰难了。”

这就是当下中国真实的写照。

长期的窗口

“清算”的痛楚从末梢神经传导到中枢神经后，央妈与财政部开始吵架，之后市场传出央妈要求银行买垃圾债，并提供MLF支持。

跌跌不休的市场从那时起止跌，周二在国务院常务会议释放放水信息的刺激下，再度大涨。

放水看上去很好用，开动印钞机，既对冲经济放缓，又提振市场情绪，金融市场激活了，又方便企业融资，支持扩张。

问题来了，如果放水这么好用，为什么政府之前要藏着揶着呢？放水究竟影响的是什么？

我们知道，一个国家的经济增长，从长期来讲，是供给因素，它取决于一个国家的劳动力，资本还有技术，资源环境这些因素也可以包括其中。我们回想一下，为什么30年前同样的劳动力，我们的经济体量只有那么大，现在有这么大？

关键的因素一是技术的提升，二是资本的积累。

这些因素都与一个国家发多少钞票，没有直接关系。

那放水影响的是什么呢？需求，或者说短期的需求。

一个国家能生产多少是一回事，实际生产多少又是另一回事，这与短期的需求挂钩。需求如果细分一下，就是我们经常说的三架马车：消费、投资、出口。

在其他变量不变的情况下，放水可以压低本币汇率、压低国内利率，这有利于出口与投资，拉动总需求，从而释放潜在的供给能力。就好比现在，放水可以缓解流动性紧张，银行不必惜贷，企业可以低成本借钱去投资，人民币贬值可以一定程度上对冲贸易战的影响。

从这个维度看，放水是好的，如果不够，可以再放点。

那它的负面作用是什么？

放水过多，一个负面作用是通胀。好比美国的70年代，现在的委内瑞拉。当然也可能不是通胀（通胀是绝大部分商品价格的上扬），而是部分商品的价格上扬（一般是带投资属性的），比如房地产。不会有人否认2015年这拨房地产波涛汹涌的大涨与放水有关。

无论是全面通胀，还是部分投资属性的商品价格上扬，其影响都是不均匀的。有的人天降馅饼，而有的人情况就要糟糕得多，这有可能是因为智商，也有可能只是因为运气。

不管是哪种，其结果都是不够稳定，放水会给民众带来更加严重的投机心理以及更强的投资行为，其代价就是催生沉重的债务负担。

债务负担是一个社会与未来缔结的契约，这些累积的债务需要在未来经济的努力下得到偿还。但如果缔结太多，未来的经济生产无法满足债务的偿还，那么未来的经济一定会走向无序与失败：债务人违约，债权人失去赌注。

未来的经济生产又回到了经济增长的长期因素：供给。放水与长期供给没有直接关系，但有间接关系。放水太少，严格限制新增借贷业务，那么可行性的风险项目会受到削弱，从而不利于技术进步。

那放水太多呢？

就如上面说的，放水太多的结果是宏观环境变得相当不稳定，投机心理增强。不确定的未来打消了人对长期的关注，转而迎合短期和当下。芯酸事件发生后，大家才发现这么多微电子系的学生转行金融。

这不难理解，在汹涌的房价下，可能只有金融领域的收入勉强能跟上。

另外，就目前中国具体情况来说，过去几轮放水大大增加了城市生活成本，这降低了民众的生育意愿。

我们看到，全面放开二胎后，2016年稍微有个出生人口高峰（可能还与高峰适育年龄人口有关），2017年重新掉头向下。在上世纪这拨80年代的出生潮结束后，后面90后，00后进入适育年龄，情况应该会更加糟糕。而人口又会影响技术的发展与积累。

这样，我们就看到，放水是可以影响到未来的技术水平与出生人口。放水过多，对影响经济增长的长期因素起负面作用，而黯淡的未来经济增长又决定放水过多催生的沉重债务可能无法得到偿还。这是一个糟糕的前景。

另外，如果放的水是导向未来并不产生价值的领域，比如重复建设的道路，那么未来不但不会产生利润来偿还债务，其不断的折旧还需要维护成本。没有维护，道路、房子、设备都会老化到最终无法使用。

当手上的牌足够多的时候，放放水让短期舒服，把问题推后，是人之常情。不过，从现在中国的人口形势来看，我们手上的牌似乎不多了。

普通人的影响

在本该清算的档口放水，是想用英明的决策对抗客观的规律，现在想破短期与长期的局，既想要短期不那么痛苦，又想要长期增长能力可能继续提升，说白了，其实是一场赌注，要赢，有且只有一种情况：这需要放水出来的资金，流到该去的地方。

我们过去一年去杠杆，但其影响是不均匀的，同时也是不公平的。推高社会杠杆的最大贡献者，往往因为其系统性的重要以及政商资源，反而不会严重受损。而贡献小者，由于其实力弱小，抽整个金融市场流动性时，反而首当其冲。

纠正去杠杆中的不公平影响，欧美国家比较难做到，但我们以行政手段是一定程度可以达成的，这就是现在我们看到的定向放水。2018年的降准与2015年非常明显的不同是，这几次降准都是定向的。

问题在于，资金会有自己的想法，并不一定往政府要的方向去，何况中央政府与地方政府也有博弈，所以关键看政府的控制能力。这种短期与长期的局怎么破，不是普通人能左右的，我们现在来谈谈对普通人的影响。

现在的形势是，美国已经奔着紧缩的邪路坚定不移去了，如果二季度GDP真的在4%以上，今年再加两次息是大概率事件，缩表也会顺利进行。这种背景下，我们没跟，并且迫于短期困局，定向放水，人民币继续贬值是大概率事件。昨天人民币在美元指数没有大动的背景下，创下一年新低，市场已经表明担忧。

另外，贸易战的出现也会提高政府对人民币贬值的容忍度。这轮人民币贬值还是挺厉害的，4个月离岸最大贬值近10个百分点，从年初到现在贬了4%，同期美元指数升了2.4%。这表明，在主要的货币里，人民币是表现最差的。

关于股票，要记住的是，政府的定调是定向放水，有了2015年前车之鉴，政府这一次的放水应该会注意不演化成全面放水。这就决定了，流动性依然会是紧张的，因此普涨行情不要期待，没有基本面支持的高估值股票杀估值的行情是会继续的。由于流动性紧张在定向放水下有一定的缓解，所以基本面不错，估值又被杀得比较低的股票会有一定的机会。

房地产也会是这个道理，因为放水是定向的，政府现在恐怕最不想看到就是新一轮的房价大涨。所以，刚需不用管政策，投资恐怕要三思。

但是，如果最终定向放水，演化成了全面放水呢？如果是这样，个人的看法，美国80年代的大清算会真的降临。

唯有如此，才可以强震市场的预期，以赢得经济增长的长期窗口（关于美国80年代的清算，《大国的十字路口》里有提）。

这次放水提到了积极的财政政策更加积极，这不免让人想起政府的财政收入以及与普通人密切相关的税收。

前不久财政部公布了收入情况，让吃瓜群众惊得跌掉了眼镜：GDP增速6.8%，税收增长14.4%。这两个数据，各自单独看，都漂亮。合在一起看，怎么看，怎么别扭。财政收入增长大幅超过名义GDP增速，尤其是2018年上半年的个税收入就超过了2014年全年。

当然，财政收入跑赢GDP增速并不是什么惊奇的事，尤其经济繁荣时。我们看美国，也是如此。一般经济萧条的时候，美国财政收入增速会大幅放慢，落后于GDP的增速，而经济繁荣时，政府收入增速高于经济增速。

这一点不难理解，税收体制一经确定，一般不会大动。所以经济繁荣时，个人收入、企业所得都在上浮，可以上到更高的税率级别，自然政府能切走更大的蛋糕。经济萧条时，情形正好相反。另外，经济萧条，政府也会采取减税等措施刺激经济。

中国经济稳健增长了许多年，财政增速长年跑赢GDP增速是非常正常的。比如个税，执行的还是2011年定下的标准。而这些年，个人收入一方面由于经济的实际增长，一方面由于物价的上扬，导致个人收入不断上升到更高的税率级别。

这一次的尴尬在于，税收大幅度跑赢GDP，是在经济下行期间。

更加积极的财政政策在税收上面会让多少蛋糕给企业与个人，这要看了。如果这个没有改变，放水，尤其是全面放水，是会让企业与个人的名义收入上浮的，这意味着，无论你乐不乐意，未来政府的财政收入增速会更快。

结语

今年的资本市场故事非常多，投资者见面就问踩了什么雷没。其实这也从侧面反映出留给政府的时间真的不多了，短期的痛苦与长期的增长，怎么权衡得到一个最优解，不是一件容易事情。

对普通人而言，这个权衡没有得到清晰前，安排自己的财务上是需要谨慎、再谨慎的。因为清算是真的，放水也是真的，但这两个过程从来都不是均匀的，更不是公平的，有人会欢呼，但也一定需要有人牺牲。

天下兴亡，匹夫皆有责。你的资产兴亡，唯你负全责。