预期落空，降息何时来？

降息未能如期而至。

1月15日早间，中国人民银行（下称“央行”）公布每月一次的MLF（中期借贷便利）操作情况：超额续作9950亿元，中标利率2.50%，维持不变。

东方财富数据显示，10年期国债利率开盘后直线拉升至2.60%上方，截至1月15日下午5点35分，涨幅达1.36%。在债券市场，利率上行意味着价格下跌，当日多只活跃国债品种价格下跌。

“MLF利率没有变化，这是低于市场预期的。”光大证券首席固收分析师张旭表示。此前，有媒体调研显示，超过一半的机构判断央行将在1月开启降息操作，甚至可能同时降准。

1月降息的预判很大程度来自商业银行存款利率下调。2023年12月，六大行领衔当年第三轮存款利率下调，各期限存款利率下调幅度为10BP（基点）-30BP。此举曾被市场解读为1月MLF降息铺平道路。

此外，国家统计局数据显示，2023年12月CPI（居民消费价格指数）同比下降0.3%，连续3个月录得负值；2023年全年CPI同比增长0.2%。通胀增速下行背景下，实际利率被动抬升，市场以及多位分析人士均表示，建议央行降息以压降实际融资成本，呵护经济回升向好态势。

多位市场人士此前预期，1月降息是大概率事件，已买入长期限债券等待降息兑现。但本次降息落空也并未令市场灰心，截至15日上午收盘，30年期国债期货主力合约低开高走，涨幅约0.18%。“说明市场的预期还是利率大周期往下。”一位提前布局长端国债的市场人士称。

一、国债期货现货齐跌

“降息概率极大，已经提前布局长端债券等降息。”1月14日，一位利率债交易员表示，预计15日央行将降息10BP～15BP。

12月中旬以来，10年期国债收益率快速下行，从2.65%附近一度下行至2.55%附近，对应国债价格上涨。多位分析人士表示，国债收益率下行部分体现了市场对央行降息的强烈预期。

1月9日，10年期国债活跃券23附息国债26（230026）收益率一度下破2.5%，逼近2020年4月的低点2.48%。华泰证券张继强团队表示，“目前市场已经price in（注：经济词汇，意思差不多是“市场消化了信息而给出相应的价格”）了较多的降息降准预期，有一定程度抢跑。”

“前期由于基本面走弱，通胀放缓以及货币政策对物价的关注，市场对降息给予较高预期，这也是从2023年12月中旬开始，利率快速下行的推动因素之一。”国盛证券固收首席分析师杨业伟称。

1月15日早间，央行宣布MLF利率维持2.5%不变，市场降息预期落空，国债期货、现货多个品种集体低开。

数据显示，30年期、10年期、5年期、2年期国债期货主力合约开盘后均出现下跌，其中30年期和10年期主力合约分别下跌0.32%、0.14%；现货方面，早间多只国债活跃券价格下跌，其中“23国债22”下跌约0.06%，“23国债20”跌逾0.04%。

“价格持平符合我们的预期。”市场降息预期落空后，中信证券首席经济学家明明表示，近期央行已经通过PSL（抵押补充贷款）等结构性工具降低融资成本。

央行数据显示，2023年新增PSL额度5000亿元，为政策性开发性银行发放“三大工程”建设项目贷款提供中长期低成本资金支持。其中，12月央行净新增3500亿元PSL，期末PSL余额为32522亿元，利率为2.4%。

明明表示，不降息也有利于保持银行利差稳定。

近几年，伴随贷款利率持续下行，商业银行净息差屡创新低。2023年三季度，商业银行净息差为1.73%，为历史最低，低于商业银行净息差考核标准中1.8%的“扣分线”。

2023年12月，六大行领衔下调存款挂牌利率，为当年第三轮集体下调。此举被认为是为1月MLF降息铺平道路。

“存款降息并不意味着MLF利率会随即下调。倘若本月MLF降息，那么便无法起到稳定净息差的作用。”张旭认为，“经济基本面和融资状况是影响货币政策最根本和直接的因素，现阶段发展面临的有利条件强于不利因素，经济回升向好的基本趋势没有改变，MLF降息的必要性不高。”

此外，张旭表示，DR007是货币政策姿态的指针，在本次MLF操作前的5个交易日（即1月8日～12日），DR007与7D OMO（公开市场操作）利率之间的平均利差为+1BP，与此前降息前有较大差异，同样指向MLF降息必要性不高。

二、市场押注长期利率下行

“（政策利率）大概率会进一步降，只是时间问题。”1月降息预期落空后，一位自去年3月起便布局长端国债的市场人士表示，“30年期的国债低开后上涨了不少，说明市场的预期还是利率大周期往下。”

事实上，此前亦有分析人士表示，1月降息落空不改后续降息可能性。“如果短期降息预期落空，则意味着后续降息预期强化，而且迟滞的降息可能需要更大的幅度。”杨业伟称，预计10年国债利率将在一季度下行至2.4%附近。

市场价格亦部分印证了前述看法。截至1月15日收盘，部分长端国债期货价格回升，其中30年期国债期货（TL2403）报收102.320元，上涨0.14%；10年期国债期货（T2403）报收102.830元，上涨0.01%。

事实上，2023年四季度以来，市场一直存在央行降息预期，不少专业人士亦多次呼吁降息。

多位分析人士提到价格因素。2023年二季度以来，中国CPI同比增速持续在0附近徘徊，引起各方高度关注。数据显示，10月～12月CPI增速连续三个月为负，其中12月CPI同比下降0.3%，2023年全年CPI同比增长0.2%。

“物价低迷态势也容易与社会预期形成负反馈循环，即‘物价下跌-预期欠佳-投资消费收缩-物价进一步下跌’。” 中国银行研究院高级研究员李佩珈此前表示，不久前召开的中央经济工作会议提出，要“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，这意味着物价水平或将成为未来一段时间判断货币政策有效性的重要参考指标，降准、降息政策可能继续实施。

同时，较低的通胀水平被认为可能令实际利率抬升，影响实际融资成本。若用MLF利率减去对应CPI增速计算，2023年11月国内实际利率为2.8%。相较之下，美国12月CPI达到3.4%，与同期有效联邦利率5.33%相减，得出实际利率为1.93%。

此外，央行近日披露的金融统计数据显示，2023年12月新增贷款1.17万亿，同比少增2401亿元。

招商证券银行业首席分析师廖志明撰文称，“11月17日金融机构座谈会强调‘着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放’，意在督促银行适度加大年底信贷投放的力度。在此情况下，新增贷款依然同比明显少增，反映了当前信贷需求偏弱。”

据招商证券测算，2023年12月居民贷款新增2221亿元，其中，中长期贷款新增1462亿元，“反映了地产销售低迷按揭新投放偏少”；12月对公信贷新增8916亿元，其中，企业中长期贷款新增8612亿元，“同比明显少增，反映了企业融资需求偏弱”。

1月8日，央行货币政策司司长邹澜接受新华社专访时表示，将强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构、价格三方面发力，为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。同时表示，将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑。

“降准降息仍在政策工具箱之中，预计首次时点大概率落在3月～4月。”中国民生银行首席经济学家温彬称。

本文来自微信公众号：财经五月花 （ID：Caijing-MayFlower），作者：唐郡，编辑：张威、袁满