360的360度寻觅

来源：衣公子的剑（微信公众号ID：yigongzidejian）

作者：衣公子

竟然还有人把周鸿祎念成周鸿伟。

老周已经很努力了，为了让大家记住“鸿祎”的正确发音，多年来坚持穿“红衣”，得名红衣教主。

这是老周的标签，好比安全是360的标签。

日前，三六零安全科技股份有限公司发布半年报，这是老周带领三六零从美国退市回归A股后交出的第一份成绩单。

2018年上半年，公司实现营业收入602,511万元，与上年同期相比增长13.95%；实现归属于上市公司股东的净利润153,701万元，同比增长8.95%；实现扣非后归属于上市公司股东的净利润139,029万元，同比增长39.70%。增长率喜人。

三六零在技术和产品层面上是一家安全企业，但是在营收模式上不是。老周打天下用的是他们那一代革命家奉行的“羊毛出在猪身上，狗来买单”。细细看一下上市公司的营收构成。

三六零2018年上半年营收状况，单位万元，来源《三六零安全科技股份有限公司2018 年半年度报告》

三六零2018年上半年营收构成，单位万元，来源《三六零安全科技股份有限公司2018 年半年度报告》

01 安全生意和流量买卖

360是当之无愧的安全行业老大，但是上市公司三六零79%营收来自于互联网广告及服务。回到生意的本质，这其实是一门流量生意。

三六零以其招牌的360安全卫士、360杀毒、360手机卫士、360清理大师、360安全浏览器、360手机助手、360软件管家等软件，吸引用户免费使用，以此为流量基础换取广告收入。

这门流量生意要直面腾讯、今日头条等流量大户的竞争。如今三六零面对的困局有二：（1）PC端流量已经见顶；（2）移动端虽有增速但360产品普遍具有使用时长极短、转化率低等明显缺陷。

Trustdata统计的2018年上半年移动互联网使用时长Top20，360已经不在榜单上

流量层面，三六零未来不容乐观。

安全行业是三六零绝对的老大，护城河宽阔。根正苗红的安全行业业务应该是这样：360开发、设计安全方案、安全系统和安全软件，使用者为此付费。2C端，中国消费者一直没有养成付费使用的偏好；根据目前软硬件的发展方向判断，未来也看不到明显的消费需求。

但是在2B端，随着商业活动信息化程度不断加深，各机构对于网络安全、系统安全的需求会迅速增加。企业级市场，是三六零的当仁不让和势在必得。

自古以来，企业级软件和服务的市场比互联网市场大得多。曾经微软和英特尔组成的Wintel联盟只手遮天，坐地起价。如今亚马逊Amazon的云计算是很多企业用户绕不过去的一环，这当中包括微软、Google、Apple、Facebook公司。

尽管和同级别的巨头比，Amazon的利润堪称可怜，但是依旧是世界上市值第二大的公司，就是这个道理。苹果已经成为人类历史上第一家市值突破1万亿美元的公司，这两天Amazon的股价距离这个历史时刻也仅仅一步之遥。

流量买卖，三六零只是一个普通玩家，并且时代大势下，原来的领土也正受到不断的侵蚀。但是潜力巨大2B的安全业务，三六零并没有把这一块业务放在上市公司三六零（601360）主体下，而是放在了由齐向东挂帅的三六零企业安全技术（北京）集团有限公司，上市公司间接持有25.3%的股份。

02 智能硬件：重逢雷军

三六零营收第二大项，互联网增值服务收入，全部是游戏业务，2018年上半年度录得收入63,975万元，同比下滑27.35%，在手游、页游、端游三个战场全线溃败，基本宣判三六零在曾经寄予厚望的游戏市场已经失败。

好在，智能硬件业务收入为50,369万元，同比增长8.65%，仅一步之遥就可以取代游戏在三六零的地位。目前三六零已拥有智能安全路由器、智能摄像机、行车记录仪、扫地机器人、智能儿童手表、智能门锁等系列智能硬件产品。

谈周鸿祎，很难绕过雷军。新中国，90年代，北京城，方正集团两位要好的女同事相约带各自老公一起吃个饭。雷军和老周这么相识了，在两人极短的屌丝生涯里，做过铁哥们，小周还亲自下厨为雷大哥做过菜。这之后的恩怨、口水，来日辟文再表，且说白驹过隙，就在老周把三六零带回A股的8个月后小米登陆港股。

雷军最初给小米估值2000亿美元，再一步步降到1000亿美元。最终，在上市路演时雷军对投资者说道，“这次550亿美元的定价，就是我也不想开价了，你们随便开吧，总不至于连550亿美元都不值吧？”

小米上市首日发生惨案，以收盘价换算，市值大约480亿美元。

资本和雷军之间，有关估值的认知偏差，是一个美丽的误会。其核心在于，小米应该按照互联网企业估值，还是按照硬件制造商估值。

小米集团2018年上半年营收组成，来源：wind

看一下小米营收构成。真正意义上的互联网服务只占9%。雷军把粉丝经济说得天花乱坠，但是证监会在小米CDR的批复中，这样询问：小米自称互联网公司“是否准确”，小米提出的生态链新零售模式“是否属于概念类炒作”，请发行人在招股说明书中使用客观、平实语言进行描述，删除具有广告色彩、浮夸性、恭维性的语言和表述。

于是，小米撤回CDR的申请，力保香港上市。历经万难之后，小米的硬件业务走到了资本的三叉路口，左边是高大上互联网企业估值，右边是朴实无华的硬件制造商估值。同样的技术、团队、营收，这一左一右正是2000亿美元和480亿美元间的摇摆。

在2016年和2017年，资本毫无疑问会选左边的路；但是2018年，资本选择右边。

三六零亲眼见证了小米的肉身试水。互联网、万物智联、人工智能，曾经这些一呼百应的概念，如今已经不好使了。三六零“智能硬件”业务的表述，资本市场会自动翻译为：你不就一个造路由器、摄像头、行车记录仪、扫地机、手表、门锁的吗？

实在点说，你生产的摄像头，要和海康威视比研发、比设计，比渠道，比营销，你的强项在哪里。海康威视（002415）视频产品的毛利率稳定在45%～50%之间，友讯达（300514）路由器的毛利率在45%左右。三六零没有细分的摄像头、路由器单独的毛利率统计，但是整个硬件制造的毛利率仅为20%。

每个设备制造行业都有龙头，深耕多年，浴血奋战才坐上去的位置，你凭什么虎口夺食。

这些是三六零要回答的问题。

03 百亿定增的是是非非

2018年5月， 三六零发布公告，拟通过非公开发行方式募集资金107.93亿元。

本次募集资金项目明细，单位：万元，资料来源：《三六零安全科技股份有限公司非公开发行股票申请文件的反馈意见之回复报告》P49

2018年6月末，上市公司三六零货币资金余额132亿，比2017年末增加31.96%，另有银行理财产品余额3亿。2017年度，经营活动产生的现金流量净额为41亿。账上资金充裕，且经营活动有足够的净流入资金。连证监会都问，这样的资金状况，为什么还要融资。

再仔细看资金支出方式，107.93亿募集款中95亿作为资本性支出，比例高达88%。

三六零2018年6月的资产负债表中，固定资产3亿元，在建工程1亿元，无形资产3.5亿元，以上相加仅7.5亿元，如今竟然一口气新增95亿的房屋、设备。令人大呼颠覆。 

老周漂洋过海来看你，只是为了圈钱——如此论调，甚嚣尘上。

再看一下，融资项目的明细，三六零宣传资金用途为实现“大安全” 战略生态建设，投资领域包括安全研发、人工智能、大数据、搜索、互动娱乐、儿童生态、IoT、智慧城市。

形象地说，三六零以安全为原点，原地转身360度，把能看到的领域都投了。

三六零的焦虑可以理解。腾讯中报之后的暴跌，让我们认识了资本最功利的一面，一句“增长不及预期”就可以让你一天蒸发掉一万亿的市值。互联网行业的投资逻辑已经十分清晰，长期看AI，短期看增长。增长、增长、增长，那天不增长了，对不起，再见。

中报出具后后，三六零收获一个涨停板，第二天开市后即平缓下行。说明中报释放的两个好消息获得市场认可：（1）2018年度，借壳时的业绩承诺基本可以完成；（2）营收净利的增长，符合预期，因此三六零获得一定的估值修复，但是资本对于三六零的态度没有根本性的改变。

PC流量见顶、移动端流量打不开局面、游戏业务完败、智能制造不是市场真爱，三六零必须赶紧找到新的出路。

04 

那天在中关村，衣公子和马总、Eric好不容易找到一家潮汕火锅，席间聊起，老一辈革命家最欣赏谁。

尽管在出身上，我和阿里更近，在业务上，我和小米、腾讯、百度都有过合作，吃饭那天我刚从上地十街10号出来。衣公子脱口而出的答案是周鸿祎。

百度、阿里、腾讯、小米和三大门户，多多少少都赶上了搜索、电商、社交、互联和移动互联的风口，在美国也多少容易找到对标的先行者。再看安全领域，从计算机诞生那天就存在，平淡无味，但是，红衣教主却赤膊上阵，轮着巨斧和AK74一阵搏杀，竟然硬生生造出一个千亿市值的三六零。

那本是三六零最好的时候。但是老周为了要把“安全”带回国，毅然决然地背负起30多亿美金和200多亿人民币的债务，美国退市中国借壳，前前后后用了2年的时间。

赶上的2018年，是独角兽元年。中国韭菜又老了两岁，这会他们要检验一下独角兽了。小米估值被考验，华大基因技术被质疑，滴滴模式被否定。

正如衣公子在《互联网的边界：少谈点互联网思维，多回归产业思维》一文所言，市场对于互联网的边界的认知逐渐清晰，互联网只是工具，而不再是信仰。

今天三六零1700多亿市值，距离回国后的最高估值已经跌去60%。资本已经不再像几个月之前，看到独角兽，就主动脑补一个未来，再为自己的想象买单。大家更愿意真切真切地问一问，这是门什么生意，生产什么卖什么。和大妈去菜市场买菜越来越像。

况且今年大环境不好，独角兽们最爱吃的韭菜产量不足。

一年前，方浩热文《人人都怀念周鸿祎》。是啊，我们怀念周鸿祎，但是怀念的是那个一袭红衣，怼腾讯，战百度，有痞性但是讲真话的周鸿祎。

私有化耗去了老周太多的精力和宝贵的战略时间，归来时，他已换了一身戎装，举止投足间，成了他曾经反对的模样。

好消息是，老周还是那个永远在战斗的战士。

2018年4月，一季度财报披露前夕，三六零CFO姚珏突然离职。从此，老周亲自挑起了财务工作。一家千亿市值的企业，财务报表页尾，法定代表人和主管会计工作负责人签同一个名字。至今如此。

声明：衣公子的剑——财经评述，为衣公子个人观点，为交流探讨之用，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。作者衣公子，信托经理，财经作家，微信公众号衣公子的剑。