拆掉猫眼的雷：商誉占总资产54.4%，究竟是怎么来的？

本文来自微信公众号：信义资本（ID：capitalxy），作者：秋源俊二。

1. 商誉的经济实质

假如你的一个朋友，投资能力很强，号称朋友圈股神，年化收益15%，那么他当下的100万，你愿意出价多少购买？

假如你的这个朋友，是巴菲特呢？他的100万，你又愿意出多少钱购买？

可能对于你朋友而言，他的100万，你愿意花105万；而巴菲特的100万，你愿意花150万。

那么这150和105之间的价差，可以称之为你购买这100万所支付的商誉。

极端的例子如北京长安街上设一根收费杆，与在撒哈拉沙漠里设一根收费杆，如果比建设成本或者比“凝结在商品中无差别的人类劳动”，后者明显更难建设、成本更高，但前者却有着巨大的超额收益。他们之间的经济价值，如果收购，将会产生巨大商誉。

对比一个公司，如果过去在市场上购买各种生产资料花费100万，那么这100万将是记录在会计报表上的历史成本；

而如果组合一个公司，由A管理层经营，市场考虑到其经营能力，给出105万的公允价格；

如果是一个很牛逼的管理层，认为自己可以把公司做到值150万价值，那么你可能付出150万，收购这家公司。

其中的45万（150万减去105万），就成了收购后，公司合并报表上的商誉。

因此商誉的经济实质，就是能够获得超过原来经营成果的超额经济收益。其来源则是刚刚假设的巴菲特、很牛逼的管理层等因素。

假如这个超额收益，在经营中没法兑现，就会出现计提商誉减值损失的情况，进而影响公司利润表情况。当然，最为严重的后果是资本市场的投资者，会重新评估公司创造价值的能力，给公司重新定价，进而做出投资决策。

在上面的举例中，按照计算，商誉占合并后总资产比例为低于30%：(150-105)/(150+X)。案例已经让投资者知道风险点在哪了：

你的朋友巴菲特是否靠谱、具备优异的炒股能力，能否能穿越牛熊、获得稳定的超额收益呢？

牛逼的管理层，拿着同样的资产，究竟有多大能耐，让公司营收和利润，扶摇直上，呈现云泥之别呢？

简单来说，商誉最大的风险，在于如何实现这些隐藏状态的商业价值。一旦你的朋友炒股能力下滑，自认为很牛逼的管理层的能力无法面对复杂情况，隐藏状态下的商业价值就没法兑现。直接后果是报表里的商誉，出现巨额计提准备，利润表“洗大澡”，公司股价大跌。严重的甚至出现财务困境，走向万劫不复的深渊。    

２.  猫眼娱乐的商誉减值风险

回到我们今天主题上来：根据猫眼娱乐披露出来的招股书，我们发现其无形资产占比高达66.6%，商誉占比高达54.4%。

这一数据之高，足以让所有投资者强烈不安。

再看具体商誉占比：

商誉占比占总资产比高达54.42%。

简单说，假如公司资产100万，有55万是没法辨认的。这种空洞的资产，你可以叫它“巴菲特的投资能力”、“自认为很牛逼的管理层”、“某种经济特许权”等。

根据招股书披露，猫眼娱乐账目上，巨额商誉来自公司在2017年9月份并购微影时代的在线票务业务所产生的。在风险因素里，也给出了相关提示。

猫眼的管理层认为并购微影时代，可以获得超越微影本身公允价值的收益。也相当于大概公允价值100万的资产，猫眼出价220万购买，产生了占资产总额54.4%的商誉。

3. 猫眼娱乐商誉中隐藏的可能收益点

回到实际业务中来看，猫眼并购微影时代，可能隐藏的收益主要体现在以下三点：

（1）收购微影时代的在线票务业务后，拥有的市场份额更大，对相关者议价权更强。

这一点不用多讨论，三分天下的局面，由于收购瞬间变为两强争霸。

（2）由于竞争激烈程度下降，整体行业亏损幅度大幅度下降。

资料来源：猫眼娱乐招股书

并购完成点是2017年9月25号，对比2017年上半年和2018年上半年，反而呈现营销支出同比扩大的趋势。这在一定程度上说明，在线票务市场获客竞争，并未停下来，反而有上升趋势。这笔收购对降低亏损的价值，有待商榷，至少商誉所隐藏的超额收益，并没表现出来。

从某种程度上来说，原本三分天下的局面，由于老三微影时代被猫眼收入囊中，让淘票票认为非常不安，加大力度抢夺市场份额，出现竞争反而加强的局面。

从猫眼娱乐披露出来的信息看，最近三年营销费用持续下降，但从行业角度来分析，可能更多是资本热情降低和消费者习惯养成，而不是由于淘票票和猫眼的合并而降低了竞争程度。

实际上，我们从微影时代本身的财务数据，可以看到一些趋势。

资料来源：猫眼娱乐招股书

从北京微格时代（微影分拆出来专门运营在线票务业务）营收可以看出，15年到16年，业务发展良好；而到了16、17年北京微格时代发展明显乏力。

从实际效果来看，这个降低亏损（也是一种超额收益）的商誉，不达预期，效果不佳。精明的收购者，此刻一定不会出手接盘这个日薄西山的芋头。

既然如此，这个潜在的商誉价值，也就是没有兑现。虽然在最近的报表中，并没有计提这个商誉减值准备，但实质呢？暂不下结论。

对于45亿，这种天量级商誉，即便是合并后的新猫眼（最近一年营收也才25 亿左右）消化这种无形资产，也是需要一次超级“洗大澡”。

从长远角度来考虑，这个商誉想兑现成真实的经济利益，或许会在淘票票和猫眼合并，成为唯一的垄断平台后，存在渺茫概率，显现一定价值。但那个时候，价值更多是来源“猫淘”减少竞争后的经济效益。

（3）获得了微影背后的股东支持。

获得微影背后股东尤其是腾讯方面的资源，如微信端、QQ端入口，并与企鹅影业、腾讯影业、腾讯视频等，产业一定的业务协同效应。

获客流量，来自微信九宫格、小程序、QQ钱包源源不断，根据招股书披露出来的协议，签订了持续到2022年的独家协议。

资料来源：猫眼娱乐招股书

再来挖掘在整个产业价值链上的表现：

资料来源：品图智库

内容制作：腾讯系的阅文集团、企鹅影业、腾讯影业，直接和内容制作相关，存在协同效应。

内容发行：腾讯视频的分发渠道等。

微影时代大股东是腾讯，合并后腾讯是新猫眼股东，并在17年9月加大投入猫眼，让其与淘票票进行竞争。

因此从这个角度讲，猫眼娱乐获得了隐性资源，这笔资源，没法准确估计。

（4）总结

占猫眼娱乐55.4%的商誉，来源于并购微影时代产生的大量溢价。目前看来，这笔并购并不显得那么划算，尤其是对并购后猫眼的盈利能力，估计过高，可能存在重大商誉计提准备，时刻都是一颗暗雷。

但另一方面，确实提升了市场份额，并获得了腾讯的扶持，拥有足够的流量去和阿里影业抗衡，并且获得优势地位。

因此收购产生的巨额商誉，计提准备的风险，还是不小的。具体分析，则取决于大家各自的判断。总之，这笔收购，显然没有完全达到当初预想的效果，但也不是完全没有效果，这种超额收益能力，取决于每个人各自判断。

本文来自微信公众号：信义资本（ID：capitalxy），作者：秋源俊二。