许小年：金融危机十周年祭

虎嗅注：十年前的秋天，膨胀的资产泡沫被戳破，引发全球性金融危机。许小年教授在这篇文章中为这场金融危机做了详细的复盘与分析，他认为，重温这段“爆发——拯救——复苏”的金融历史、了解滥用货币或财政政策的惨痛结果，对现在的我们来说，非常有必要。他在文中写道：“如果我们能够认识到凯恩斯经济学的局限，认识到滥用货币、财政政策的后果，那场危机中所付出的天价“学费”就算没有白交。”

本文系中欧国际工商学院经济学和金融学教授许小年为FT中文网撰写的专栏，首发于FT中文网，原文标题《2018：金融危机十周年祭》。

一、祸从天降

掌握着货币供应的美联储是金融市场的天，滔天的祸水正是来自美联储。

危机的源头要追溯到2000年，那年美国的科技泡沫破灭，紧接着于次年发生了911恐怖袭击事件。担心美国经济因此而陷入衰退，美联储紧急减息，将利率降到了前所未有的低水平（图一），并一直保持到2005年。当人们盛赞格林斯潘为有史以来最伟大的中央银行家时，祸根已悄然种下。2001年至2005年低利率环境中形成了美国战后最大的房地产泡沫，2005开始的急促加息刺破泡沫，引发金融海啸。

图一：美联储基准利率

美联储向市场注入的大量流动性并未进入实体经济，和我们今天在中国看到的一样，资金避实就虚，涌进了资产市场。由于股市刚刚遭受科技股暴跌的重创，房地产就成为不二的选择。

投资者偏好房地产，因为股市低迷造成融资困难，科技创新暂时退潮，缺乏新的增长点，实体经济的投资回报不能达到预期。另一方面，房地产供应短期具有刚性，资金进入带来房价的上涨，立刻就可看到资产增值。在不断上涨的房价和低利率的诱惑下，美国家庭大借按揭，负债率直线上升（图二），按揭贷款余额对GDP的比率从2001年的60%，冲到2007年的100%以上的高峰。

资金推动房价暴涨，收入却无法跟上房价的节奏，结果房价收入比偏离了长期趋势，从2001年的3.6增加到2008年的6倍左右（图三），房地产市场上出现了明显的泡沫。过去买一套房子要用3.6年的工资收入，现在要耗费6年的收入。工薪阶层偿还按揭的负担加重，为日后的债务违约和金融危机埋下伏笔。

从图三可知，房价和实体经济中的工资存在一定的关系，当收入无法支撑过高的房价时，金融危机在2008年爆发了，房价收入比应声而落，三年之后重返历史平均线。

2008年的大反转是对金融和实体长期脱节的惩罚，极具讽刺意味的是，惩罚之手和肇事之手都是同一只。

当货币发行超过实体经济中财富的创造时，通胀是必然的结果。意识到通胀抬头，美联储于2005年开始加息，动作之快，就像2001年减息一样。在不到两年的时间里，17次加息将基准利率从1%提高到5%以上，这使得美国家庭偿还按揭贷款的月供负担增加了50%到100%不等。

对于几乎没有现金储蓄的美国月光族家庭来说（注：美国家庭储蓄的主要形式是房产、养老计划及有价证券，流动性较差），简直就是当头一棒，很多家庭因此宣告破产，来自实体经济的现金收入不足以支付债务还本付息的现金流出，用会计学的语言讲，加息使家庭的资产负债表问题转化为现金流量的问题。现金流枯竭之时，便是金融危机爆发之日。

家庭负债能力归根结底是由实体经济中的收入决定的，而收入又取决于效率也就是劳动生产率。美联储利用低利率诱导家庭增加负债，却不能相应提高它们的收入即偿还能力，因此增加而不是降低了金融和经济的系统性风险。

图二：欧盟和美国的负债率对比（资料来源：CEIC）

低利率时期，欧盟和美国都经历了加杠杆，也都在2008年泡沫破灭后被迫去杠杆。美国去杠杆明显比欧盟快，这是美国经济复苏强劲的一个重要原因（参照图四）。

图三：房价收入比，资料来源CEIC

在2001到2005的低利率时期，美国房地产出现明显的泡沫，房价收入比脱离历史平均线，持续上升到2008年。地产泡沫破灭后，这个比值随着去杠杆的进行，在两三年的时间里重回平均线。

2007年，美国家庭部门发生大面积的债务违约，作为抵押品的房屋被银行收回，银行再把这些房屋在市场上拍卖套现用于抵债，由于卖家太多，房地产价格崩盘了。房价的下跌促使银行要求债务人追加抵押品，财务原本就紧张的美国家庭捉襟见肘，更多的家庭宣告破产。

在房价下跌和债务违约的恶性循环中，以按揭贷款为基础的证券（MBS，Mortgage-backed Securities）价格大跌，拖累重仓持有这些证券的金融机构例如雷曼兄弟和花旗银行，雷曼兄弟在请求政府救援被拒后倒闭，金融市场发生恐慌，恐慌情绪经由MBS和金融衍生品的交易迅速扩散到全世界。

凯恩斯主义者将危机归咎于华尔街，指责华尔街在贪婪驱使下的金融创新过度，例如次级按揭（Subprime Mortgage）、次级按揭为基础的证券化资产MBS、 CDO（Collateralized Debt Obligation）等等，经过层层包装之后，终端投资者已经看不清底层资产的风险所在，贸然购买衍生金融产品，“受骗上当”。银行则卖出打包资产回收现金，发放更多的次级按揭，如此形成恶性循环。凯恩斯主义者虽然没有放过美联储，但他们的批评集中在监管而不是银根的放松上。

创新过度和监管不力的解释听起来很有道理，却经不起仔细的推敲。为什么不早不晚，华尔街偏偏在2002年之后掀起一轮金融创新高潮？原因仍然是美联储的超低利率（图一）。数据显示，次级按揭和MBS的猛增都出现在低利率时期。

受美联储基准利率的牵制，现有金融产品的收益率未能达到华尔街的预期，金融机构自然瞄上了收益和风险相对较高的次级按揭贷款，用金融工程的方法，打包按揭贷款，切块卖给投资者。在不断上涨的房价面前，投资者只顾获取这类金融产品的高收益，对于风险则视而不见。我们固然不能因此说过度金融创新完全是低利率的结果，但美联储的货币政策在相当大的程度上确实要对金融创新负责。

危机爆发后，美联储和美国财政部使出浑身解数，紧急向市场投放货币，为濒于破产的大型金融机构和大型企业注资，终使美国的金融体系免于崩溃。凯恩斯主义者这时一面欢呼美联储救市的伟大功绩；一面痛批新自由主义经济学，认为放松和解除管制造成了这场金融危机。学派和门户的偏见之深，可以置事实于不顾！

尽管美联储化解金融危机的行动有可圈可点之处，我们不会因其救火之功，而宽恕其纵火之罪。罪之大者，莫过于扭曲市场经济中的一个重要价格——资金的价格即利率。价格信号错误，资源的错配就无法避免，错配的表现形式是过度借债产生的虚假需求和不断膨胀的资产泡沫，以及与“非理性繁荣”形成鲜明对照的实体经济的停滞。

二、头疼医脚

危机过后，美国经济如预期的那样陷入深深的衰退，美联储依然祭出了凯恩斯主义的法宝，大肆放水，通过所谓数量松宽，继续向经济注入流动性。然而新增货币并未转化为拉动投资和消费需求的贷款，货币躺在商业银行的“地库”里，电子账户上记录为超额储备。

商业银行的超额储备从危机前2007年的3千亿美元，猛增到接近3万亿美元。银行惜贷，货币政策传导机制堵塞，货币政策完全失灵。面对满目疮痍的家庭部门和自己惨不忍睹的资产负债表，商业银行忙于灾后重整，哪里还敢发放新的贷款？

美国经济的恢复和2009年以来的强劲增长，在很大的程度上得益于市场化的去杠杆。资本是无情的，你的按揭违约，抵押品就要被银行收走卖掉，一家老小不得不另寻栖身之处。

笔者2012年到美国考察时。还可以看到不少的空置房屋，原来的主人被迫迁出，临走时破坏了门锁，卸下并搬走洗手间的座便器，拆除餐厅的吊灯，拿走所有可以拿走的东西，其愤怒和绝望之情可见一斑。然而正是通过这种冷酷的去杠杆，银行清理了坏账，家庭降低了负债率，按揭贷款对GDP的比率从最高点的100%多持续下降，回到了长期趋势线上（图二），房价收入比也很快回落到历史平均值（图三）。

快速的去杠杆带来了快速的复苏，银行的信贷活动在2012年基本恢复正常，从那之后，美国的经济和资本市场一路高歌前行，直到今天（图四）。对比欧盟各国，在全球的低利率时代，杠杆率的上升和美国一样迅速，危机后的去杠杆却比美国慢了许多，银行的不良资产长期未清，信贷活动低迷，导致欧洲经济萎靡不振，如同欧洲股市走势告诉我们的（图四）。可笑的是，凯恩斯主义者硬把美国经济的复苏说成是数量松宽的功劳，他们根本无法解释，为什么欧洲也进行了几轮数量松宽，经济状况至今不如美国。

图四：道琼斯股价指数美国和欧盟的比较（资料来源：CEIC）

对照图二，走出危机后，美国股市连创历史新高，而欧盟受银行不良资产的拖累，股价仍在危机前的水平之下。

大洋此岸，为了应对国际金融危机造成的经济下滑，中国政府启动了前所未有的“4万亿”刺激计划。4万亿实际上只是一个符号，实际投入的资源应该是以十几万亿甚至几十万亿计。财政、货币政策双管齐下，巨量兴奋剂的作用下，GDP增长果然强劲反弹（图五）。

一时间风景这边独好，世界经济的火车头带动全球走出萧条。坊间笑称：只有社会主义才能救美国，国人对于这项意外承担的国际主义义务笑而不语，颇有舍我其谁的英雄气概。

图五：中国的电力消耗增长率（资料来源：CEIC）

我们用电力消耗作为GDP的近似指标，以避免。地方政府GDP统计误差造成的失真。2009年执行的“4万亿”刺激计划带来经济的V-型反弹，但仅持续了两三个季度经济增长便掉头向下。2012年传说中的“4万亿2.0”效果更差。

谁料人为的经济景气只是昙花一现，两三个季度之后，GDP重新进入下行通道（图五）。于是，“4万亿2.0”甚至3.0，陆续推出。怎奈兴奋剂的边际效益递减，无力挽回疲软的颓势，反倒是美国那边日渐好转。

从缘起、爆发、拯救到复苏，这是一个人们曾经耳熟能详的故事。对于人类这样一个记忆短暂的物种，在金融危机十周年之际，我们认为有必要重温这段历史，从中汲取经验和教训。

或者，应了那句相传是黑格尔的名言：“人类从历史上学到的唯一教训，就是人类无法从历史上学到教训。”（注：黑格尔的原话是“人们惯以历史上经验的教训，特别介绍给各君主、各政治家、各民族国家，但是经验和历史所昭示我们的，却是各民族和各政府没有从历史方面学到什么，也没有依据历史上演绎出来的法则行事。”）

三、回归常识

如果人类不至像黑格尔断言的那么无望的话，需要反思的首推货币政策。

实际上，凯恩斯本人对货币政策持高度怀疑的态度，他提出”流动性陷阱”的概念，说明为什么在经济停滞期间货币政策不起作用。当利率处在一个很低的水平上比如0.5%，中央银行增加货币供应，将利率降到0.3%，或者降到零，企业和个人几乎没有反应，因为差别实在微乎其微，减息不能有效刺激投资和消费需求。

我们在美国的金融危机之前和之后，以及今天的中国经济中，都观察到了流动性陷阱，当然，原因和凯恩斯所描述的有着根本的不同。凯恩斯的流动性陷阱是个心理现象：人们通常会忽略微小的变化；而2008年前后的美国和当前的中国经济中，货币政策失效是因为实体经济中很难找到高回报的投资项目，或者因为债务人的杠杆率也就是风险已经过高，或者两者兼而有之。

不幸的是，中国经济目前正在经历这样的双重困境，货币政策失灵。例如央行降低准备金率，商业银行却并不因为可贷资金的增加而扩大信贷，制约信贷的不是资金，而是具有稳定收益和低风险的可贷项目。

实体经济中缺乏可贷项目，原因在于中国的工业化和伴随着工业化的资本积累已基本完成。改革开放以来，中国进行了快速的工业化，工业生产需要资本，资本积累一方面产生了强劲的投资需求，固定资产投资的增长速度平均为GDP的1.5倍到2倍，成为驱动经济增长的强大引擎。

另一方面，资本积累提高了人均资本拥有量，从而提高了劳动生产率和工资，工资的增加又创造了消费需求。如此，处于工业化阶段的经济必然会呈现出”超常”的增长，这样的”奇迹”在历史上屡见不鲜，例如1871年德意志第二帝国成立前后、日本明治维新时期、俄罗斯20世纪初期以及斯大林时代、德国和日本二战后的重建、亚洲四小龙的经济起飞，无不与工业化相关。如果说存在奇迹的话，那就是工业化的奇迹，中国也不例外。

工业化完成之后，资本不再稀缺，投资增长速度逐步下降，GDP增长随之放慢。根据一项经济学原理，这时的资本边际收益递减，投资收益和劳动生产率的改善明显低于工业化时代，企业的盈利状况和工资的上涨步伐也不如从前，经济进入后工业化时代的新常态。

笔者认为，中国的工业化和后工业化大致以2008年全球金融危机为分界，体现为2008年之前经济增长速度已经放慢，很多行业出现了产能过剩，产能过剩意味着资本积累因而实体投资已无太大需求。

过高的杠杆率是中国经济面临的第二重困境。2008年以来的一系列扩张性政策几乎全靠借贷支撑，导致中国经济宏观负债率在过去十年间迅速上升，从2008年的140%到2017年的260%（图六）。由此可知，过去十年间保持的6%到8%的经济增长，基本上是透支未来而取得的。

图六：中国非金融机构负债对GDP比率（资料来源：国际清算银行）

意识到债务过高的风险，进入2018年，中国政府开始采取各种措施，降低经济的总体负债率，却遭到各方面的广泛批评。批评者认为中央政府下药过猛，虚弱的经济承受不起，呼吁要讲究去杠杆的方式和方法。去杠杆的具体措施确有值得检讨之处，非市场化的行政手段是最大的问题，造成国有和民营经济的不平等的待遇，有些地方出现优汰劣胜。至于和风细雨的去杠杆或者软着陆，纯粹是书斋和办公室里一厢情愿的天真想象。

纵观现代金融史，没有一次去杠杆不是采取疾风暴雨的形式，从1980年代的拉美债务危机、1990年代日本经济泡沫的破灭、稍后的亚洲金融危机，直到2008年的全球金融危机，哪一次不是付出惨重的代价，换来资产负债表的重新平衡？可以毫不夸张的说，去杠杆一定会带来经济的剧痛，人人都舒服就不可能去杠杆，今天的小痛是为了避免以后的大痛。这个道理其实人们都明白，只不过商界和金融界不愿意疼在自己的身上，政策制定部门则不想看到责任落在自己头上。

去杠杆半途而废，凯恩斯主义的幽灵在中美贸易战的背景下 再次降临。货币信贷政策由紧转松，准备金率下调一个百分点，十万亿量级的投资计划呼之欲出。这一次，幽灵会再次显灵吗？

不需要高深的理论，依据常识便可以猜到结果。即使凯恩斯本人也声明，他所说的需求是”有效需求”（Effective Demand），尽管他并没有将这个概念贯穿始终，而他的追随者干脆有意无意的忽略了“有效”两字。有效需求就是有支付能力的的需求，与之相对的是没有支付能力的、想象的需求（Notional Demand）。

货币增发如果转化为信贷扩张，企业和个人通过借钱看上去增加了购买力，但借的钱终究要偿还，今天支付能力的增加，预示着明天支付能力的减少，货币信贷政策并没有真正增加支付能力，而只是做了支付能力的跨期重新配置。换句话说，货币政策并没有增加有效需求。实际上，凯恩斯主张的财政政策也没有增加有效需求，因为今天政府支出的增加带来赤字，要用明天更高的税收来弥补，而未来的高税负会减少民间的可支配收入，因而减少民间的有效需求。

追溯凯恩斯的原意，我们会发现需求不足其实是个伪命题，人们通常所说的需求，是想象的需求或者欲望，哪个企业家不想做大企业？他的投资需求理论上讲是无穷大的。消费者的想象需求更是没有止境，得陇望蜀，哪有知足的时候？真正不足的是有效需求，即有支付能力的需求。

企业想做大，必须进行投资，投资的资金来自利润。个人消费的支付能力来自工资。政府的支付能力来自税收，而税收的源头仍然是企业和个人的收入。这些都是常识。没钱的需求都是假的；借来的钱总要偿还，拖得越久，代价越大。

政府真想拉动需求吗？我们说的是有效需求，那就必须提高企业的效益和员工的劳动生产率，从而提高利润及工资收入。这是从常识而非数学模型推演出来的政策含义，至于如何提高企业的效益，我们在下一节展开讨论。

四、现实意义

我们从十年前的这场金融危机中学到了什么？

第一，必须保持资产负债表的健康，特别是适当的资产负债比，对于国家经济、企业或家庭都是如此。要像警惕瘟疫一样，警惕债务的无节制增加，把债务控制在实体经济产生的现金流所能维持的水平之下，保证国家、企业或家庭的现金收入足以覆盖各自债务还本付息的现金流出，防止资金链断裂而引发债务和金融危机。毋庸质疑，这些都是常识。

当我们发现负债已经过高的时候，要采取坚决的措施去杠杆，就像中国政府在2000年前后清理四大国有银行的坏账那样，直面问题，解决问题，而不可推诿拖延，或者以表面文章掩盖真像。现在回过头来看，若非那时清理了银行不良资产，补充银行资本金，中国金融体系能否经受住2008年全球金融危机的冲击，都是很难说的呢。

保持资产负债表的健康就是保持金融和实体经济的相关性，就是金融的发展不能脱离实体经济。从本质上讲，债务危机不是财务结构的问题，也不是间接融资和直接融资比例失调，而是实体经济产生的收益长期低于资金成本，最终导致资金链断裂，就像2008年美国的家庭收入无法偿还按揭贷款，1997年东南亚各国政府的外汇收入不足以偿还外债一样。

从这个角度看问题，债务豁免、中央银行购买不良债务以及目前我们所看到的债转股，仅仅降低了账面上的资产负债率，而无助于改变实体经济中资产收益低于资金成本这一事实。甚至更坏，在债转股之后。实体经济中的不良资产还是不良资产，资产的收益率还是那么低，而企业的资金成本却比以前更高了。

股权资金的成本显著高于债权资金的成本，这是金融常识。用股权置换债权，虽然可以缓解短期利息支付的压力，但在长期对资金回报的要求更高，给企业造成的经营压力更大。当然，在中国的现实环境中，股民的地位虚弱，股权通常被视为零成本资金。然而违反经济规律不可能不受惩罚，股市丧失服务实体经济的功能就是一个明证。

第二，鉴于资产负债表的重要性，中央银行对货币政策的操作应采取慎之又慎的态度，特别要注意避免货币和信贷的超发，防止将货币政策当作调节经济的方向盘使用，忽左忽右，自以为精准到位，认真负责地制造无法预料和无法收拾的大泡沫。聪明老道者如格林斯潘也会犯下事后方知的愚蠢错误，我们有什么理由相信货币政策委员会的诸位对经济的判断呢？

在货币政策的操作方面，我们赞同立法制定货币政策规则，管住中央银行这只看得见又闲不住的手。现有的弗里德曼规则和泰勒规则尽管不完美，不完美的规则也比完全没有规则强。诺奖得主弗里德曼建议货币供应与GDP增长保持同步，斯坦福大学泰勒教授的基准利率等于GDP增长和通货膨胀率的某种加权平均和。

两类规则的表达不同，精神上是相通的：将货币政策与实体经济的客观指标挂钩，反对中央银行主观任意的“相机抉择“。如同我们在上面看到的，2008年金融危机的根源正是金融与实体经济脱节，政策规则可谓对症下药。规则的另一优势是防止货币政策跟着政府的指挥棒走，成为政府的第二财政和营造短期政绩的工具。发展中国家的经验证明，十之八九——如果不是百分之百——的货币超发都是财政赤字引起的。

按规则办事，碰上金融危机这样的灾难性事件怎么办？紧急时刻需要央行快速和非常规的干预。这不是问题，非常时期可以由议会授与央行相机决策的权力，就像2008年美国国会特批7千亿美元的财政救助一样，危机结束后收回央行便宜行事的权力，恢复执行货币政策规则。

奥地利学派的逻辑更为彻底，他们主张取消中央银行对利率的干预，市场形成的利率就是“最优“的，因为市场利率自动等于实体经济中的投资回报率即资本的边际收益率，自动保证了债务和偿还能力的匹配，从根本上避免了人为的债务危机。反之，任何偏离资本边际收益的利率都会引起经济的波动。在奥地利学派那里，货币政策不是经济的稳定器，而是一个扰动源。“天下本无事，庸人/智者自扰之”，市场经济中的货币政策实属多余之物，作为货币发行者的中央银行甚至都没有存在的必要。

或许有人会问，没有中央银行的日子怎么过？就像前清遗老惊呼没有皇上的日子怎么过一样，他们对某种超经济、超社会力量存在着严重的心理依赖，凯恩斯主义正是建立在这样的社会心理基础之上的。不用担心，日子照样过。描述无央行的场景超出了这篇文章的范围，仅在这里提请读者注意一个事实：自工业革命以来的现代经济史上，世界各国在相当长的时期内是没有中央银行的，没有货币政策的时间就更长，而且日子过得并不比有了中央银行之后差。

第三、经济增长靠的是企业效率的提高而不是政策刺激。被凯恩斯主义者扭曲的凯恩斯主义在中国留下了不少的误解，危害最大者莫过于相信经济增长的关键是需求，而拉动需求的有效方法是扩张性的货币和财政政策。让我们再次诉诸常识：印钞票不创造任何价值，政府开支也不创造价值。政府花的钱来自税收，税收是企业和个人创造的价值。财政政策的实质是价值在不同人群间和不同时点上的转移，而不是价值的创造。

从理论上讲，凯恩斯的分析对象本来就是一个没有增长的经济，他要解决的问题是如何使当期GDP尽可能的接近潜在GDP。潜在GDP定义为：给定技术条件，给定资本、劳动、土地等生产要素的数量，当这些资源得到充分利用时，一个国家所能实现的最大GDP。我们所说的经济增长是潜在GDP的提高，和凯恩斯所研究的不是一回事。

遗憾的是，人们经常把当期GDP和潜在GDP两个概念混为一谈。潜在GDP由技术和资源的数量决定，货币、财政政策对技术和资源的数量没有影响，因此与经济增长无关。由于所有生产要素都服从边际收益递减的规律，当边际收益近乎为零时，增加资源的投入也不能带来增长，经济增长的源泉只能是技术的进步。

以中国经济目前的状况而论，资本的边际收益不是接近零也是非常低的，起码在很多地方低于资金成本，否则资金不会脱实向虚，进入资产市场寻求纸面上的增值。这一判断的政策含义不言而喻，为了控制越来越高的债务危机风险越，为了避免2008年美国的灾难在中国重演，我们应当一头做减法，下决心推进市场化的去杠杆，降低债务负担；另一头做加法，提高实体经济的资产收益率，增强政府、企业和家庭的债务偿还能力。

提高实体经济的资产收益率，要求企业进行创新，加快技术进步的步伐，要求政府为企业营造一个有利于创新的环境。由于本文的主旨不是讨论创新，我们仅简要列出创新需要的制度改革：加强私人产权特别是知识产权的保护；给予创新的主体民营企业平等待遇；放松和解除管制；以及全面的减税。

创新为何需要这些制度保障以及如何推进改革是制度经济学研究的重大课题，而与凯恩斯经济学毫不相关，熊彼特、道格拉斯-诺斯、威廉-鲍默尔、新科诺奖得主保罗-罗默等人的著作才是我们应该重点关注的。与凯恩斯主义的需求决定论不同，这些大师们的研究集中在供给侧，尤其是创新的机制以及创新对经济增长的决定性作用。

国际金融危机十周年之际，如果我们能够认识到凯恩斯经济学的局限，认识到滥用货币、财政政策的后果，那场危机中所付出的天价“学费”就算没有白交。