茅台三季度个位数增长，是“爆雷”还是“甜蜜的烦恼”？

10月28日，贵州茅台发布 2018 年三季报：前三季度实现营业收入 549.69 亿元，同比增长27.28%；实现归母净利润247.34亿元，同比增长23.77%。 第三季度实现营业收入 197.18 亿元，同比增长 3.81%；实现归母净利润89.69 亿元，同比增长2.71%。茅台股价第二天封死跌停并带动五粮液、洋河等众多白酒股跌停，质疑声四起。茅台真的不行了吗？

理解财务数据，不能看一眼增长多少就行了，要看到财务数据背后的东西。利润翻倍可能是坏事，利润下滑也可能不是什么问题。茅台第三季度增幅大幅下滑，其实是很正常的事情，最主要的原因是茅台不够卖了，却又不能提出厂价。

2017年第三季度茅台单季营业收入大幅增长115.95%，净利润大幅增长138.41%，去年业绩的这种大爆发是出乎意料的。去年放量太大，今年自然跟不上了。但是市场往往是线性思维，茅台去年增长60%，明年不增长个60%就是低于预期。

任何一家企业60%的增速是绝对无法持续的，20%也很难持续很多年，所以不要认为60%是常态。茅台的产量是由5年前的基酒产能决定的，难以迅速调节。当产量相对固定，成本相对固定时，要想获得利润持续增长，就只能依靠提价。

茅台的出厂价最近一次调节，是距2012年5年后的2017年底，调至969元/瓶，但这次提价是不到位的。因为零售市场上1499元/瓶的指导价格全面缺货，真实的零售价大概在1800元/瓶至2000元/瓶。其实茅台有充分的价格空间再次提高出厂价格，但有两件事情是需要顾虑的：

一是如果再次提高出厂价和零售指导价这两个具有官方性质的价格，在当前环境下是很不适宜的，很不正确的。真实零售价无论怎么高，毕竟是不获得官方承认的。

二是如果再次大幅提高出厂价，会形成强烈的涨价预期，可能吸引更多的投资需求或投机需求，囤积茅台酒。并不一定能像一般消费品那样通过涨价来减少需求。由于人为地压制出厂价，其实茅台相当一部分利润转移给了渠道。 

还有一些侧面，可以证明茅台是不够卖而不是卖不掉导致增速下滑。第三季度，高端白酒五粮液、泸州老窖的业绩是远远好于茅台的。五粮液第三季度的营收和净利润增速20%左右，泸州老窖第三季度营收同比增长31.4%，净利润同比增长46%。茅台不够卖，间接地帮助了五粮液、泸州老窖等竞争对手。

一些细节也可以看出茅台的紧缺。

2018年8月6日，湖南长沙一茅台酒直营店因开展促销（降价100元）引起抢购，现场聚集近四百人，秩序极为混乱导致场面一度失控，为了控制现场秩序，民警不得不鸣枪示警。由于担心秩序，多地的活动不得不取消。另外，往年中秋节之后茅台的价格会掉下来50元左右，今年中秋节茅台价格却没掉。

既然是不够卖导致茅台增速的放缓，那就没必要担心。由于产品需求太旺，供应跟不上造成业绩放缓，这难道不是一种“甜蜜的烦恼”吗？天底下哪里去找这种好生意？未来茅台产能会继续小幅度增长，提价空间较大。未来可以缓慢提价，提高直营比例，产品结构调整，如推出生肖酒。这些还能保证其不错的确定性增长。只是不宜预期过高，2017年的增长速度是不可能持续的。

市场担心当前的高端白酒会重演2012年的“泡沫破灭”的危机。现在的情况已经大不相同，不宜刻舟求剑。

首先，白酒的客户结构主力已经转向民间消费，而2012年政务消费比例过高，受政策影响很大。其次，茅台2000元左右的终端价格与2012年差不多，但这六年国民收入也已经增长不少，目前的茅台零售价相对于收入是合理的，并没有形成2012年那种泡沫。当然，为了稳住价格，茅台也做了大量工作，在白酒消费旺季尽可能增加供给。

茅台提价有个政治正确的问题——只能在未来缓慢提价，不会一次性大幅提价。五粮液的普五和泸州老窖的国窖1573价格在1000元左右，普通人也完全消费得起。至于为了升值而囤积的金融属性，只在茅台酒身上有这种属性，五粮液等其他酒是没有的。对茅台酒的囤积本身也证明其供不应求。

囤积的目的一部分还是为了将来消费，也有一部分投机需求。以茅台当前的紧缺程度，囤积的库存全放出来恐怕也是远远不够的。投机需求会加剧茅台的周期，但也恰恰证明茅台的珍贵，哪一天从此再也无人愿意囤积茅台了，那才是个问题。此外，2012年高端白酒有较大库存，现在高端白酒面临的问题是产能不足。至于预收款下降，15年之前高端白酒的预收款较高，是酒企需要提前锁定完成任务，目前是供不应求，无此必要了。

这一轮白酒的上升期是结构性的，不同于2012年之前的白酒黄金十年。2016年至今中高端白酒产品价量齐升，白酒的消费总量并没有快速增长。茅台董事长李保芳判断：

“长远看，白酒行业进入新一轮上升期，行业回暖趋势更加明朗，生产集中度更加提升，提价增利趋势更加明显，品牌营销更加风行，酒企业探索新零售更加快速。”

还有质疑茅台酒是一种“智商税”，成本才几十块钱，卖到2000元，虚拟的情怀太多。

这是对茅台生意的本质没有理解清楚。满足精神性需求和社交需求的产品，虽然是虚拟的，但一旦为社会所认同，也成为实实在在的需求。就像钻石一样，本来也没什么太大的使用价值，人们相信了它是最好的爱情信物，结婚的时候就会一直去买。大多数功能性的产品“玩情怀”注定要失败的，但茅台是不会的。

还有一种质疑，红酒会替代白酒，成为主要的“社交润滑剂”。

正如贵州茅台在2012年那次危机所说的，“无论外部形势如何变化，白酒作为中国人情感交流的载体没有变，作为中华民族文化符号之一没有变，作为中国人的日常消费偏爱没有变，消费白酒的传统风俗习惯和文化习惯也没有变”。

贵州茅台、五粮液、国窖1573等高端白酒依然是人们最有效率、最能显示尊重的“社交润滑剂”。红酒的问题是中外品牌众多，普通消费者难以品鉴。酒精含量低，活跃气氛的效果不佳，客人进入状态慢，社交效率不高。真正好的红酒非常贵，而且个性化。大部分红酒的价值模糊，表达尊重的功能弱化。

笔者曾参加一次饭局，主人使用了某国外高档红酒来招待大家，但大部分人对红酒知之甚少。主人为了准确传达价值，不得不告诉大家其价格（高于茅台），这其实是很尴尬的。而53度飞天茅台、52度水晶瓶五粮液、52度国窖1573一摆上桌，哪怕不喝酒的客人们也大概知道其价值，知道主人对客人的重视程度。另外，中餐的最佳搭配仍然是白酒，搭配红酒其实是不适宜的。

年轻人不再喝白酒了？这种担忧已经说了很多年。

年轻人到了三十岁、四十岁以上，新陈代谢会逐步变慢，那时就难以再大量饮用啤酒，慢慢才会品出白酒的味儿来。马云说得更好，“到45岁以后年轻人会喝白酒的，人生经历过生死苦难才会懂得酒”。此外，飞天茅台、普五、国窖1573等主要的高端白酒的产量，加在一起不到整个白酒行业产量的1%，消费升级的空间很大，所以完全不用过于担忧。普通白酒的消费群体都是高端白酒的潜在目标客户。

宏观经济下滑对白酒的影响会很大吗？茅台等高端白酒总体上还是一种社交的刚需，受经济周期影响并不是很大。当前经济形势比较困难，国内有房地产泡沫、地方债、金融风险堆积、民营企业经营困难、改革倒退、政策左右为难等问题，外部有贸易战和不友好的国际环境，第三季度已经看出很多最优秀的一批上市公司业绩不及预期。

在这种环境下，主要白酒企业的经营正常，甚至继续高速增长，可见其韧性。无论经济多么困难，白酒企业绝对不会出现现金流断裂、股权质押爆仓的问题。

2018年“中兴事件”之后，国内出现很多质疑白酒的声音。意思是中国把精力放在造酒上了，而不去研发核心技术。这种逻辑显然有很大漏洞。喝酒只是中国人的一种正常的消费需求，和发展高科技没有半点关系。难到把所有酒厂关掉，中国就有核心技术了？就国家崛起而言，核心技术的确比白酒的贡献重要；但就投资而言，白酒还是更好选择。技术变化太快，白酒则更为稳定，是更好的商业模式。

市场不断暴跌之下，大多数人已经失去了理性的思考。无论股价上涨还是下跌，总是能找到合适的理由。看空茅台的理由还包括禁止卖酒给未成年人、捕风捉影的高端白酒消费税等等。还有的质疑根本不了解茅台的生产过程，认为“茅台生产过剩，存货够卖五年了”。相信下次茅台股价上涨时，市场又会惊叹竟然有如此好的生意模式，而且政府当初竟然选择了让它们上市。

正如2012年那一拨质疑，三公消费的打击，塑化剂风波，年轻人不喝了……那个时候恐慌比现在更甚，而且理由是不断被证实的。

总之，从经营层面看，茅台、五粮液、泸州老窖等高端白酒企业并没有出现什么问题，也没有2012年那种危机，目前还是比较好的发展状态。即使业绩放缓，那也是很正常的，不可能一直像2017年那样高速增长。退一步讲，即使2012年重演，过几年来看看也没什么大不了。所以，目前的恐慌更多是一种非理性的情绪。

从今年的熊市也可以看出，人性是永远不变的。

2017年，人人言必称价值投资，白马股上涨时纷纷转型价值投资，今年价值投资又成为一个笑柄。以为投资了茅台就叫价值投资，以为价值投资就不会再跌了，这些都是错误的想法。我们也可以看到，机构比个人投资者更非理性，就如同他们2015年时疯狂炒作安硕信息、全通教育，今年他们又疯狂卖出便宜的好公司。投资永远是少数人坚持的事情，投机是绝大多数人无法抗拒的事情，长期的胜者一定是坚持投资的人。

中国股市的这种极端非理性，不能证明投资的无效，恰恰是价值投资的福音。真正的投资者，总有机会以极端便宜的价格买入，以疯狂的价格卖出，长期来看会获得更大的回报。只是这个过程的“煎熬”，能看淡的毕竟是少数。

注：本文只是对高端白酒目前经营层面的看法和记录，希望过几年回头看验证。不代表对当前估值的判断，不包含任何投资建议。任何时候，投资的信心都要把握在自己手上。