老干妈：不上市的底气与逻辑

无论是政府、创投机构，不要总把目光聚焦于为不热衷上市的老干妈锦上添花，而忽略了为真正处于燃眉之急的民营企业雪中送炭。本文来自微信公众号：中国经济信息杂志（ID：ceinews），作者：张兴军。

有关老干妈（贵阳南明老干妈风味食品有限责任公司，简称“老干妈”）上市与否的新闻，几乎每年都会被媒体热炒一次。今年也没有例外。

近日，老干妈创始人、董事长陶华碧在接受媒体采访时强调，（老干妈）不贷款、不参股、不融资、不上市。此番回应的缘起，是因为自今年8月以来，老干妈可能上市的消息就被广泛传播。

2018年8月，深交所派员去贵州调研，给三家公司做上市培训，其中就有老干妈。所谓上市培训，是指对在行业、技术等方面具有一定的优势，尚不具备在国内主板、创业板上市条件，但具备迅速发展潜力的企业，进行规范运作和上市知识的普及培训，使处于培养期的高新技术企业在1~3年内达到上市条件。

传闻自然非空穴来风，但熟知老干妈这家企业的人都知道，如果想要上市，其根本不需要等到现在。多年来其品牌影响力和盈利能力，可以说符合任意主板上市条件。那么，为何老干妈上市与否却每每成为关注的焦点？

从品牌创立伊始，老干妈陶华碧已经不知道多少次回应有关上市与否的问题了。但往往过不了多久，新一轮的传闻便又被点燃。

“上市、融资这些东西我一概不懂，我只知道一上市，就可能倾家荡产。上市那是欺骗人家的钱，所以我坚决不上市。”这是陶华碧对上市问题的坦诚回答，也是这家企业对待上市的一贯态度。

陶华碧还说过，“老干妈不考虑贷款、参股、融资和上市，坚持有多少钱就做多少。”这后来被媒体总结为“四不”原则，近年来不知道让多少创投机构、地方官员吃了闭门羹。或许这些力推老干妈上市却屡被拒绝者也想不通，上市能够低成本融资，能够帮助老干妈做大做强，何乐而不为？

某种程度上，陶华碧的一句“上市是骗钱的”虽然看似有些偏激，但深入分析也不无道理。翻阅主流媒体的证券栏目，有多少上市公司以合理化的手段去包装财报以欺骗投资者？又有多少企业和企业家的上市初衷最终是以变现为终极目标？这个答案是没有疑问的——大有人在，这从那些甫一上市业绩就滑坡的为数不少的公司数量就可见一斑。

而另一层面，那些力推企业上市融资的机构、券商，无不是以阶段性变现为目的。当企业实现成功上市之后，参与方们自然各获其利。但等到股份解禁之后呢？早期的投资者便多数会选择择机变现。面对这些极力推动其上市的力量，老干妈的审慎合情合理。

不是所有的企业都能够抵御住“上市的诱惑”，但老干妈却做到了。

选择

食品行业一直盛传有两个坚持不上市的“老顽固”，一个是娃哈哈的宗庆后，另一个就是老干妈的陶华碧。但近年来，娃哈哈面临行业变革和企业转型乏力的困境，对于上市已经开始松口。惟有老干妈仍然一如既往拒绝上市融资。

首先，老干妈的品牌实力、商业模式以及发展态势，都令上市的必要性大打折扣。早在2012年7月，美国奢侈品电商Gilt 把老干妈奉为尊贵调味品，其价格相当于“来自中国的进口奢侈品”。 而在欧美市场，老干妈已经做到了“有华人的地方就有老干妈”。这样一家在中国家喻户晓，在国际市场亦是香饽饽的国民品牌，老干妈已经不需要去进行过度营销。

其次，老干妈的“实力”也决定了它短期内不需要上市融资。媒体报道，在贵阳南明区的一次纳税大户评选会上，老干妈陶华碧因为税务部门的一个小失误而拍了桌子：“我明明纳税第一，怎么给我弄到第二，30万税款你们给我弄哪里去了?”从这个细节上来看，陶华碧的个人风格可见一斑。作为一个“不按时交税睡不着觉”的企业家，陶华碧掌舵下的老干妈三年纳税近20亿元，并且纳税额随着公司稳健的增长态势而逐年递增。

此外，老干妈的商业模式也决定了其自主发展做大做强的内生逻辑。

在传统行业中，老干妈的商业模式具有不可复制性和持续增长性。所以才以一家未上市公司的地位，得到了被券商研究的特殊“待遇”。根据券商研究报告，老干妈所采取的“不欠账、不赊账”的现销模式，具有不可复制性，其销售闭环是其他任何一家品牌都无法比拟的。

一方面，老干妈二十年来一直处于“卖方市场”，供不应求是公司产品常态，这又为“不欠账、不赊账”完成背书，处在供应链上的供应商还是渠道商，与老干妈合作就意味着稳定和共赢。据悉，其应收账款周转期和应付账款周转期都是0天，这与同行业公司平均周期的30天相比优势明显。另一方面，多年的稳定增长也让老干妈积累了充分的利润和现金流，这使其财务报表非常健康。

内核

从老干妈所处的行业来看，其卖点是传统工艺精心酿造，其独特的炒制工艺和以陶华碧为代表的工匠精神，这才是老干妈的“卖点”。而觊觎让老干妈上市融资，从而进一步规模化的思路并不适用于老干妈这种靠手艺和配方为核心竞争力的企业。如果过度追求规模化和外延化，反而容易伤害其品牌竞争力，稀释其价值内涵。

而规模，同样意味着风险。在时下的资本市场，以套现为目的的投资者和创业者比比皆是。对于一家渴求资金用以开拓业务、壮大规模的企业，通过上市融资的确可以使其走上一条快车道。资本市场远低于银行及其他渠道的融资成本，也不会对企业带来沉重的偿债压力。但对于不缺钱的公司而言，资本市场的功能与作用就没有那么明显，尤其是像老干妈这样家族式传统企业。

公开数据显示，在2014年6月之前，老干妈的股权结构十分单一，其中，陶华碧占1%的比例，其长子李贵山持有49%，次子李辉持股50%，此后陶华碧股份转让给次子。从股权结构上来看，老干妈作为白手起家的传统企业，发展过程中几无外部资本加持，是一个典型的家族企业。而在发展道路与方向上，均是按照陶华碧的理念而运行。经过20余年发展之后，目前老干妈产品种类也由过去的辣酱扩充至火锅底料、豆腐乳、香辣菜等20个品类，旗下拥有多家地方分公司。

另据《贵州日报》报道，老干妈2016年度销售额已突破45亿元，20年间产值增长超过600倍，近3年缴税20.62亿元，20年来纳税额增长了150倍。2017年全年，老干妈仅净利润就超过12亿元，并且，上述数据仍旧在稳定且持续增长。

根据2018年8月份可统计数据，在A股上市公司中市值在30亿元以下的公司已经接近千家，活得好过半数以上的上市公司，老干妈的上市必要性体现在何处？

老干妈成功的管理秘钥之一，是管理层结构简单、亲情化管理。现代企业的玩法并不一定适用于像老干妈这样的传统行业和企业，在发展势头甚好的时期贸贸然去上市、融资、扩张，对于老干妈而言风险大于机会。从改革开放四十周年的发展历史来看，在寻求规模化中被边缘化的企业不胜枚举，面对资本的趋之若鹜，陶华碧能够安之如怡、始终不为所动，反倒显得难能可贵。

在老干妈之外，民营经济领域还有不少在解决就业、创造价值层面有着突出贡献却在资金上遭遇掣肘的企业。无论是政府、创投机构，不要总把目光聚焦于为不热衷上市的老干妈锦上添花，而忽略了为真正处于燃眉之急的民营企业雪中送炭。

本文来自微信公众号：中国经济信息杂志（ID：ceinews），作者：张兴军。