光伏五问：新玩家的机会在哪里？

光伏作为清洁能源，是具有长期确定性的赛道，中国光伏巨头林立，装机量、产能均保持多项世界第一。但当前，产能过剩与赛道内卷，带来短期不确定性，新玩家的机会在哪里？2024年，哪些细分领域可能跑出黑马？

一、2024年，光伏有哪些变与不变？

长期向好趋势不变，短期下调系产能过剩导致。

1. 产业地位：中国仍是全球光伏产业链核心

光伏产业已成为我国少有的形成国际竞争优势、端到端自主可控的战略性新兴产业。近年来，装机量与各环节产能快速扩张，出口持续增加，国产化率提高。

在制造端，我国光伏组件产量连续16年位居全球首位，多晶硅产量连续12年位居全球首位；

在应用端，我国光伏新增装机量连续10年位居全球首位，光伏累计装机量连续8年位居全球首位。从多晶硅到组件，中国在全球产业链占比均超80%；在光伏电池片行业，生产规模Top10厂商中，我国厂商占绝大多数；组件出口也屡创高峰，2023年全年光伏组件累计出口208GW，同比增加34%。

2. 供需情况：产能结构性过剩，“淘汰赛”已开启

截至2023年12月，光伏行业制造端各环节产能过剩在300GW~400GW。原因来自多方面：

（1）从P型到N型的技术迭代；

（2）层层叠加：上游原料产能对下游电池、组件需求的结构性产能过剩，下游组件产能对终端装机需求的阶段性产能过剩，层层叠加；

（3）价格战：产能过剩导致激烈价格战，2023年6月末，国内硅料最低价降至6万元/吨以下，击穿多家企业的成本线。

指数资本判断，光伏产能过剩为结构性过剩。2024年H1，经过市场优胜劣汰，阶段性过剩产能、以PERC为代表的落后产能会加速出清。

3. 资本市场：光伏辅材&设备，热度明显提升

注：仅统计已披露融资金额的案例。

一级市场上，从2020~2023年，光伏融资规模连年提升，同时单笔下注变高，单案例平均融资规模由1.8亿提升至4.4亿。环节分布上，光伏辅材、设备的投资关注度持续保持高位，2023年合计占比达32%。

二级市场上，光伏板块情绪从2023年Q4开始变冷，主要系市场对产能过剩的担忧。当前，悲观预期已充分释放，板块加速触底，有望迎来反弹。

二、现阶段，光伏发展驱动力是什么？

政策驱动→以电池技术进步为核心的降本增效。

1. 初期：主要靠政策支持，具有高度的政策周期性

平价期之前，光伏产业是政策导向的，具有高度的政策周期性。

（1）补贴政策变化，导致市场需求快速变化。如受2018年“531新政”加速降补贴的影响，光伏指数在2017~2018年间基本呈单边下跌趋势，区间最大跌幅近50%，接近腰斩；

（2）贸易政策冲击区域市场。如随着2018年底欧盟“双反政策”取消，中国“碳3060”目标确立，光伏从底部强势反转，在2018年底~2021年底成为A股当之无愧的长牛赛道，3年间涨幅近4倍，最大回撤仅不到30%；

（3）清洁能源目标政策，指引光伏产业需求长期向好。

2. 长期发展：靠降本增效，现阶段降本增效的核心是电池技术进步

光伏发展的底层逻辑是降本增效。光电价与其他发电方式持平甚至更优，才能刺激下游需求。

依托规模化发展，过去10年中，全球光伏电站投资成本下降幅度约79%，度电成本下降幅度约82%，成本下降速度超过其他电源品种，已成为最具经济性的主要电源品种之一。2023年以来，硅料新增产能陆续释放，光伏产业链价格下行，进一步驱动装机高增。

从2022年起，电池技术升级成为降本增效的核心。光伏电池片分为 P 型和 N 型，目前主流电池技术为PERC，占比70%，但转化效率已接近理论极限（24.5%）；TOPCon、HJT、钙钛矿等多种新型电池技术转化效率更高，处在同步发展中。

三、光伏电池技术，发展方向是什么？

PERC加速产能出清，TOPCon成主流，中期HJT有望降本放量，长期钙钛矿叠层电池空间广阔。

1. TOPCon：设备兼容性高，落地最快

TOPCon 电池技术有两大优势。

（1）相较P型电池技术，具有高转换效率、低衰减率、低温度系数、高双面率，同时更利于薄片化发展。N 型单面TOPCon 电池理论效率为27.1%，N 型双面 TOPCon 电池理论效率达28.7%。

（2）产线投入相对低，TOPCon的工艺设备产线可基于现有 PERC 产线升级改造，成本仅约 0.5~0.7 亿元/GW。

2022年下半年，N型电池片产能陆续释放。据InfoLink统计，截至2022年底，TOPCon落地产能达81GW，组件出货达到约16GW；到2023年底，TOPCon电池的名义产能预计达到477GW，追平现有PERC电池的产能规模。

2. HJT：更加匹配叠层技术，最终或替代TOPCon

HJT 的技术路线独立于PERC和TOPCon，工艺流程简单，主要环节仅4步，具有产品转换效率高、双面率高、低光衰、弱光响应高等优点，且由于是双面对称加低温工艺，易于薄片化进一步提高转换效率。

HJT 电池增效空间更广阔，将成为单节技术的终结者、叠层技术的开创者。HJT与钙钛矿、电镀铜具备更良好的匹配性，进而形成叠层电池，钙钛矿吸收短波长的光，晶硅层吸收长波长光，极限转换效率能突破30%。

由于与现有设备不兼容，HJT面临设备投资额较大、材料成本过高的挑战。但 HJT 性能优势得到市场验证，扩产速度逐步加快，中长期成本优化潜力大，预计2024年底，HJT和Topcon成本有望打平，2024年HJT产能预计达到40~60GW。

3. 钙钛矿：革命性新材料，效率高

光伏钙钛矿被广泛认为是第三代光伏电池技术路线，理论效率更高、制造成本更低。

（1）高效率：钙钛矿电池的理论光电转换效率高，短期来看，与HJT迭代技术匹配性良好，进一步形成叠层电池，极限转换效率达 29%；长期来看，与单结层钙钛矿电池效率可达 33%，全钙钛矿双结叠层转换效率可达 45%，三结叠层转换效率可达 50%。 

（2）低成本：钙钛矿电池制备工艺简单，原材料廉价易得，且不依赖稀有元素。

（3）快速制备：制备工艺短，整个产业链可以高度集成在一个工厂内完成，时间控制在 45 分钟以内。

（4）应用前景广阔：钙钛矿电池在电站、BIPV、幕墙、阳光房等领域具有广阔的市场空间，满足长时间发电、透光度和美观性等多方面需求。

四、主材、辅材、设备，哪类厂商业绩更漂亮？

主材收入高，设备毛利率高，辅材固投比例低。

1. 综合财务表现

设备&辅材企业，毛利高、固投低，但收入规模有限；

主产业链企业，收入规模大，但毛利较低、固投较高。

光伏辅材企业的收入规模较小，但固投比例低。关键辅材3家代表企业：锦浪科技、阳光电源、苏州固锝，最近一期年报收入均低于40亿，但固投/收入比例均维持在10%以下，毛利率15%~25%；

光伏设备代表企业晶盛机电毛利较高，近3年平均毛利为38.66%，平均固投/收入比例为23.73%，最近一期年报披露收入规模较小，10亿左右。

主产业链企业，业务覆盖多晶硅、硅片、电池片、组件等上下游，固投规模大于辅材，毛利率低于设备；但收入规模较大。

2. 毛利率对比

多晶硅&金刚线环节，毛利率最高，平均超50%；

设备&逆变器，毛利率稳定保持在30+%；

硅料降价带动上游毛利率下降，利润分流到中下游。

指数资本拉取大量数据，对比了光伏产业链各环节的毛利率水平：

毛利率最高的，是多晶硅环节及金刚线环节，平均在50%以上。2021~2022年，由于硅料价格大幅上涨，多晶硅环节的毛利率大幅提高，其中2022年超70%。2023年，随着多晶硅产能增加，价格大幅回调，相关企业毛利率有所下调。

多晶硅降价，同时带动各环节降价，下游利润分配随之变化，装机意愿提高。因此，2023年，利润逐步流动到硅片、电池片、组件环节。

生产设备及逆变器环节，毛利率较为稳定，平均保持在30%以上。

光伏银浆、支架、胶膜环节的毛利较低，平均毛利在10%~13%左右。

五、当前，哪些细分赛道有大机会？

重点关注HJT技术、2类设备、4种辅材。

光伏主产业链（多晶硅-硅片-电池-组件）对资金实力需求极高，产能过剩又将加剧竞争。PERC、TOPCon等传统技术路线，头部企业强者恒强，新进入者机会不大；但HJT、钙钛矿叠层技术路线，与传统路线工艺设备不相匹配，技术壁垒高，新进入者仍有希望。另外，新型电池技术，也为辅助产业链带来了新机会。

1. 主产业链：HJT加速落地，电池+组件需求持续提升

HJT目前市占率较小，2024年将加速落地。HJT由于需要更高难度的钝化技术及全新的设备投资，2023年以前并不是市场的主流扩产方向，目前厂商都还在规划投产阶段。但随着技术路线逐渐成熟，2024~2025年，行业有望快速增长。

HJT组件盈利性更高。相较目前主流技术PERC及TOPCon而言，HJT技术壁垒更高、转换效率更高，属于差异化产品，市场供给还不充足，产品利润率更高。随着近期华能招标把HJT作为独立标段进行招标，且中标企业仍有溢价空间，近期PERC、TOPCon技术全面亏损，HJT为光伏制造业内唯一盈利的技术路线的局面已经形成。

HJT降本空间大，未来市占率有望持续提升。目前HJT还未形成成熟的技术方案，各个环节均有降本空间。成本进一步优化后，今年HJT的成本将会打平甚至低于TOPCon，带动市场需求持续提升。短期依靠0BB及银包铜，可降低部分浆料成本。中期随着电镀铜技术的进一步成熟，成本可继续降低。在靶材方面，通过降低ITO（氧化铟锡）的消耗量，使用含铟和无铟的叠层膜；回收铟等方式也可以降低靶材成本。

2. 光伏设备：持续升级，呈“耗材”属性，落地爆发性极强

较快的技术迭代周期，使光伏设备呈现“耗材”属性，且持续高景气。每一轮技术迭代，存量设备全部更新，落地爆发性极强。预计2025年，电池片设备、组件设备的市场空间分别达到约1400亿、250亿。

• 电池设备：HJT设备加速突破，钙钛矿激光设备是确定需求

HJT电池设备仅有4步生产工序，但设备难度较高，非晶硅薄膜沉积为核心环节，PECVD/PVD为核心设备。目前成本偏高制约HJT大规模产业化，HJT爆发点取决于单W成本何时与PERC打平。迈为股份为国内HJT设备龙头，成功升级了双面微晶异质结高效电池量产设备。其余多家整线厂商也在加速推进研发，2024年有望实现技术突破。

钙钛矿电池的当前难点是大面积稳定制备。涂布设备方案尚未定型，狭缝和蒸镀均有可能成为未来主流；激光方案相对确定，无论钙钛矿选择哪种技术路线，均需要使用激光设备，目前需求量有所增长。PVD/RPD设备较为成熟。用于电子/空穴传输层及钝化层制备PVD和RPD设备与HJT使用的类似，整体设备成熟度较高，其中PVD设备供应商较多，RPD目前国内仅有捷佳伟创供应，其余均为进口。

TOPCon的生产技术已经比较成熟，核心增量设备是扩散炉+CVD设备+激光SE/LECO设备。氧化层钝接结构制备为TOPCon在PERC的基础上增加的主要工序，也是TOPCon的核心工序，关键设备已实现国产化，多技术路线并存，参与玩家众多。目前，LPCVD是TOPCon电池最主流的工艺和最先量产的技术路线，而PECVD技术研发和产业化取得良好进展，有望成为新方向。

此外，电池设备上游的核心零部件，也亟需国产替代。真空腔体、真空泵、腔体阀、特种电源，占据了电池设备40%以上的成本，目前主要以欧美企业为主，国产替代空间大。

• 组件设备：0BB技术导入，利好焊带、串焊机市场

TOPCon及HJT带动组件0BB技术的发展，助推设备更新迭代。HJT今年有望率先导入0BB技术。

0BB（无主栅）是MBB、SMBB技术的升级，以铜焊带替代主栅导出电流，进一步降低银耗，盈利性更强，提升量产性价比。

2024年初开始，龙头率先导入0BB，以提升超额收益，并将带动全行业加速向0BB技术转换。0BB产量释放，催生0BB串焊机的替换需求，同时0BB电池所需焊带直径更小，技术难度更大，也将带来毛利提升。

3. 光伏辅材：从上游至下游，这四个领域最有看点

• 金刚线：需求持续提升，平均毛利超50%

在切片环节，金刚线切割技术，从2010年起大规模应用于单晶硅片的切割，份额逐渐上涨，预计2025年后将基本取代传统砂浆线切割。由于行业目前全面推进硅片薄片化和金刚线细线化，金刚线需求量将进一步提升，金刚线行业增速将高于整体光伏行业。

虽然由于产能扩张及行业竞争加剧，金刚线价格持续下降，但金刚线作为切片环节核心耗材，极大影响了硅片的成片率和A片率，行业整体盈利性依旧较好，2023年上半年行业平均毛利在50%以上，行业头部公司美畅股份毛利率超60%。

• 光伏银浆：三大机会，突破或绕过海外技术壁垒

光伏银浆是电池片的第二大成本来源，占比仅次于硅片。银浆的核心原材料是银粉，金额占比超95%。行业CR3为55%，银浆“三雄”分别是聚和材料、帝科股份、苏州晶银。

长期来看，全球光伏装机的进一步增长、N型电池渗透率的提高，将推动光伏银浆市场保持增长。预计2025年国产银浆需求5000吨以上，银粉需求4000吨以上。

目前行业有两个主要痛点：一是N型电池银粉国产化率较低；二是目前技术对浆料含银量要求较高，导致成本居高不下。

对应三大机会：

（1）银粉国产化，打破上游银粉技术壁垒。目前PERC 银粉基本实现国产化，TOPCon 银粉国产化加速推进，HJT仍以进口银粉为主。国产银粉价格通常低于进口银粉，国产替代有助于促进银浆企业的供应链安全，并实现降本。

（2）银包铜技术已经开始大规模商用，浆料含银量有望下降至30%。

（3）电镀铜是完全无银化的颠覆性技术，电极内部致密均匀、没有明显空隙，在降本的同时能提升转换效率0.3%以上。但电镀铜目前仍处于中试线导入阶段，量产需要时间。

• 逆变器：类消费属性，出海靠品牌+渠道，国内性价比为王

光伏逆变器领域至少有三大发展机会：

（1）国产厂商进一步渗透海外市场

境外光伏产业发展成熟，客户对价格相对不敏感，品牌及渠道是核心竞争点；而国内市场价格竞争更激烈，性价比为王。目前，国内企业纷纷加速出海，海外营收比重不断提升，未来或存在竞争激烈化，导致毛利率下滑的风险。指数资本建议，在海外户用市场需深挖渠道优势，国内企业市场则要构筑成本壁垒。

（2）逐步推进IGBT国产替代

IGBT是光伏逆变器上游核心元器件，技术门槛较高，当前主要依赖海外厂商供应。2021年，受新能源汽车及风光电站高景气影响，IGBT成为逆变器产业链中最紧缺的环节。因此，逐步推进IGBT国产替代，是一大行业机遇。

（3）微型逆变器有望成为下一代主流

全球微型逆变器在分布式市场的渗透率保持在2%~5%。随着全球居民用电价格飙升，及各国政府对安全性更加重视，微型逆变器作为更安全、高效的产品，将加速其在户用光伏领域的渗透，有望成为下一代逆变器的主流方向，可关注相关国产替代机会。

• 光伏石英坩埚：原材料受限，亟需替代方案

石英坩埚是硅片制造环节的重要耗材，分为内、中、外三层，其中内层需要的高纯度石英砂，目前全球仅2家公司（美国矽比科、挪威天阔石）可以量产，亟需国产替代。且高纯度石英砂整体供应量有限，导致石英坩埚价格持续上涨。

目前主要有两个技术发展方向：人工合成石英砂材料，或用特种陶瓷替代。现阶段两种方法的合成效率及合成成本均在优化阶段，技术成熟后有望大规模商用。

本文来自微信公众号：指数资本（ID：Index_Capital），作者：指数资本数据中心（责任作者蒋骏原，团队成员陈志浩、马玉璇、赵晨怡对本文亦有贡献）