合肥逆袭，真是靠“风投”？

在中国经济版图上，合肥是进入新世纪以来的最大“黑马”。2023年，合肥GDP录得12673.8亿，是2000年水平的34倍，在“万亿俱乐部”城市中，继续保持新世纪以来“增长冠军”的位置。

合肥的“逆袭”，是个无可争辩的客观事实。然而，合肥到底为何能够逆袭？市场上有一种非常流行的解释——合肥是“最牛风投”城市，合肥市政府是最牛的投资机构，通过股权投资带动了产业升级，从而实现了合肥的“逆风翻盘”。

这一个叙事是如此流行，几乎成为一种共识。合肥连年保持高增长，更让其他地方政府，有效仿合肥大干投资的巨大冲动。

“明星项目”有多重要？

事实果真如此吗？至少从许多统计数字来看，合肥的“逆袭”，和风投的关系，远没有“爽文”叙事中那么大。合肥那些成功“风投”项目，对合肥GDP的狂飙，并不是决定性的。

合肥“风投”史上最传奇的故事，当然是2008年对京东方的投资。在关于合肥投资的“爽文”叙事里，当时合肥一年的财政收入只有300亿，但却投资175亿豪赌京东方，甚至为此暂缓了地铁的建设。然而，事实是，合肥市的确参与了京东方的定增，但实际的股权出资只有30亿，其余的100多亿都是由银行贷款解决的。

姑且不论，这笔投资本身就是对上市公司的PIPE投资，在专业层面上和“风投”毫不相关，本质上更接近于在二级市场上“抄底”。

搞清楚基本事实，合肥投资京东方的传奇程度，立马就打了折扣。

一个城市的兴起，明星企业的作用当然不可忽视，但显然，京东方对合肥的意义，也没有那些“爽文”里说的那么大。从2008年以来，京东方累计在合肥投资超过1000亿，因为液晶屏在工业领域的确是一个重资产重投入的领域，但须知，在2015年前后这一投资高峰期，合肥每年的固定资产投资规模都在6000亿以上，拉长时间尺度，合肥过去十几年的固定资产投资有大几万亿，京东方的投资在其中的占比并不算高。

再来看京东方对合肥GDP的贡献。目前，京东方在全国各地都有生产布局，在合肥的产能大概也就是全国产能的三成左右，甚至还略少。京东方每年的营收在一千多亿元，对应的GDP大概在300亿到500亿之间，用这一个数字乘以30%，也就是90亿到150亿的区间。

合肥对京东方的投资，不仅投资本身获得了收益，实际上也使得京东方在GDP和税收贡献上成为合肥的“现金牛”，无疑是一笔极为成功的股权投资。但必须指出的事实是，京东方每年创造的GDP，也就是合肥的1%左右，合肥的“逆袭”，光是一个京东方是撑不起来的。遑论，京东方归根结底是北京国资的企业，要是对京东方的投资真的那么神，北京也是比合肥大得多的赢家。

在电子信息领域，合肥的另一个神话项目，是长鑫存储。合肥投资长鑫存储，当然也赚得不少，对于合肥形成内存芯片产业集群也起到了关键作用。但我们仍然要看到，长鑫存储和京东方，在战略性新兴产业中同属“新一代信息技术”一类，这一门类在合肥工业增加值中的占比，是18%左右。换言之，2023年，信息电子工业大约创造了900亿GDP，在合肥GDP总量中的占比是不到8%。

谈到合肥的投资，在京东方和长鑫存储之外，最为人津津乐道的就是蔚来。合肥对蔚来的投资，在蔚来高估值的时期实现了可观的回报，但合肥在新能源汽车赛道异军突起，靠的就是蔚来吗？

2023年，合肥新能源汽车产量达74.6万辆。而上一年，这个数字只有15.03万辆。换言之，合肥一年之内新增了60万辆新能源汽车产能。2023年，蔚来在全国的交货量也只有16万辆，其中绝大部分还是在无锡等其他整车基地生产的。姑且不论今天蔚小理三小只竞争格局的变化，蔚来对合肥新能源汽车产量和产值的贡献都比较有限。2023年合肥新能源汽车产量井喷的根本原因，是2022年中大众新能源汽车和合肥比亚迪一期的投产。

合肥因何成功？

行笔至此，我们大致捋清楚了第一个事实——合肥政府的投资的确非常厉害，但这些投资，还不足以支撑合肥GDP的狂飙。

那么，合肥GDP是如何成长起来的呢？其实，合肥最近二十多年的逆风翻盘，和其他同样取得显著成绩的中西部省会，并没有太大不同，最重要的就是把握了两个机遇，一是产业转移和升级，二是城镇化。

合肥几次成功的投资，只是合肥产业发展进程的一角。合肥之所以能够成为全国工业乃至新兴产业强市，还有很多更综合的因素。

首先，合肥在成为“战略性新兴产业”聚集地之前，本身就有非常扎实的产业基础。合肥从上世纪九十年代开始，就是中国重要的家电产业基地，进入新世纪以来，合肥在吸引美的、海尔等外来家电企业投资方面，也是不遗余力。合肥“四大件”（冰箱、彩电、空调、洗衣机）的产量已连续12年居于全球之冠。

虽然家电产业已经不算当下的明星产业，家电产业在合肥GDP中的比重甚至低于新一代信息技术，但家电产业对合肥经济的整体带动仍然不可小觑，因为它关联了很长的上下游链条。甚至于在某种程度上可以说，没有家电产业就没有后来的电子工业，合肥引进京东方最初的目的之一，就是为海尔等家电企业提供显示器配套。

第二，合肥抢抓了“产业转移”的历史性机遇。合肥表现强势的汽车、电子、家电等产业，是过去十多年来从东部向内陆转移的最主要的产业门类。作为内陆城市，如何能够吸引到企业的投资？合肥拥有天然的地理优势，它距离长三角非常近，长三角制造业在向合肥转移时，能够取得更大的规模经济和更低的物流成本。过去十多年里，合肥充分利用省会政治优势，重塑了自身交通枢纽地位，为参与全国发达城市竞争创造了条件。

第三，合肥有独特的科教和人才优势。合肥拥有3所原211大学，其中的中国科技大学还是顶级的985，这不仅使合肥拥有了极强的科研能力、人才储备，形成了国家综合性科学中心的基础，还为合肥的产学研一体化发展提供了前提。科大讯飞本质上是中科大的校办企业，科大讯飞的崛起就是合肥放大科教优势的一个缩影。

对于地方而言，产业转移和升级带来了招商引资的巨大空间。而合肥正是中国最善于招商引资的城市之一。事实上，所谓的依靠投资的“合肥模式”，最典型的特征就是我给你股权投资，你给我返投到本地，归根结底是一种招商引资的手段。

再来看合肥的城镇化。众所周知，合肥是最近二十多年来全国人口增长最快的省会之一，人口总量从2000年的400多万，增加到2023年的985万，接近1000万大关，市区的膨胀还要更快。以往，人们总调侃南京才是“徽京”，而现在，合肥已经渐渐成为安徽人有认同并且用脚投票的省会。

安徽户籍人口超7000万，常住人口超6000万，在内陆省份中，这一人口规模仅次于河南、四川和湖南。内陆人口大省的省会，在过去一二十年里是城镇化的最大赢家，显然合肥也不例外。

大规模的城镇化背后，是大规模的基建和房地产开发，合肥事实上也是过去这些年全国房价上涨幅度最大的城市之一。在很多流行叙事里，合肥以工业立市，以投资聚财，好像走出了一条不同于其他城市的发展新路。但其实不然，卖地、举债、固定资产投资，这“三件套”合肥一样不少。

从2015年到2022年，合肥的卖地收入累计超过了6000亿，2016年和2022年甚至单年度卖地收入就超过1000亿。合肥的“风投”再厉害，对合肥的财政贡献也没法和卖地相比。

合肥在2015年前后，也曾连续多年固定资产投资规模超过GDP，是非常典型的投资拉动。而截至2022年，合肥市地方表内债务（一般债务+专项债务）的余额也达到了1902.7亿，这还不算表外的城投债等，而合肥当年的一般预算收入（以税收收入为主）是913亿。合肥大规模举债扩张的财政模式，和大量省会城市，其实并没有什么不同。

所以，合肥过去二十多年走过的路，并没有许多“爽文”里说的那么独特。它和同期表现优秀的内陆省会——成都、长沙、郑州，在发展逻辑上差别并不大。

重新审视“合肥模式”

虽然合肥发展的大逻辑并没有那么独特，但“合肥模式”的确为它带来了比其他城市更高的增长。

什么是“合肥模式”？在我看来，合肥模式最显著的特点并不是“风投”，而是把产业链供应链的优势发挥到极致。

招商引资并不只是个“术”的问题。招商引资能不能做好，还是要看城市的基础禀赋。实际上，合肥的基础禀赋是很好的，因为家电产业的发展让它一开始就有很强的工业能力，并且具备延展产业链供应链链条的可能，科教资源丰沛，地处长三角的地缘便利，人口大省省会天然拥有的大量后备劳动力，这都是其他城市不可复制的。正是这些不可复制的条件，才让合肥对外来资本有巨大的吸引力。

好企业缺的只是钱吗？事实上，合肥大部分招商引资来的企业，并不缺钱，也没有拿合肥市的钱。它们真正看中的，还是合肥在产业发展上的比较优势。现在，政府投资都要求“返投”，企业拿了你的钱就得到你这里来，如果你没有产业链供应链上的优势，不拿你的钱就是了。

先有了产业生态，地方政府的钱才会有企业要，才投得出去，而不是相反。为什么合肥能成，许多合肥的效仿者却一地鸡毛，因为合肥想得很明白，它是先练好内功，再用投资来放大自己对企业的吸引力，而从没有幻想过砸一笔钱就“无中生有”搞起来一个产业。

合肥发展靠“风投”，这是最近几年中国区域经济领域影响最大的一个“爽文”故事。通过这个故事，合肥的产业政策眼光和招商引资力度被放大，合肥当然乐见其成。行业里的从业者，也借此可以向更多地方推销——合肥的成功可以复制，大家赶紧都来搞基金。而不少其他城市的主政者，似乎也看到了效仿合肥实现“弯道超车”的可能性。更多的围观者，则在合肥身上投注了一种期待，是不是更多的地方，都有可能“不走寻常路”地实现转型升级。

“爽文”故事，总是最容易让人相信的。

但到了2024年，我们是时候来重新审视这个故事了。

首先，合肥是“风投”吗？风险投资，英文是Venture Capital（VC），和股权投资（Private Equity/PE）是不同的。现在很多人在舆论场上“风投”概念乱用，不仅和PE混用，甚至把定增都当“风投”。“风投”的本质当然是博概率，但PE和PIPE那可完全不是。合肥对企业的投资，都是附“返投”（企业拿到钱要把资金以实业投资方式返回出资方所在地投资）条件的，甚至很多还是附回购条件的。这能叫“风投”吗？

再来，合肥既然是“风投”，那么就每天都在“豪赌”。且不说合肥并不是“豪赌”，本身地方政府就不该“豪赌”。地方政府最重要的职能，对民众而言是保障民生，对企业而言是做好服务。地方政府当然可以搞点国有投资机构，做点投资来获得点资本增值，或者拉动下经济，但这不能成为地方政府的主业啊。投资本质上是个很专业的事，地方政府身上肩负着重大的财政责任，更要对资本的保值增值负责，怎么能“豪赌”呢？

现在，PE行业经历了一波大规模的“国产替代”，美元基金变成人民币基金，欧美出资人变成国资出资人，原来打德扑的都纷纷改打掼蛋。“合肥模式”似乎真的“遍地开花”。

但现在的市场到底是什么样呢？用四个字来形容，就是“冷暖自知”。

什么地方搞个基金都想来抢企业，让企业来“返投”，但当地为“返投”准备好供应链和人才了吗？

所有的投资，都想布局所谓的“战略性新兴产业”，但是，真正跑出来的“新兴产业”，是政府能规划出来的吗？政府想要的“政治正确”和“产业导向”，和PE/VC的收益要求本质上匹配吗？

真正的早期投资，真正的“豪赌”，也就是VC，周期是很长的，单个项目的失败率也是很高的。政府资金能够担得起这个任务吗？

合肥用股权投资作为招商引资的手段，无疑取得了巨大成功。但现在我们比任何时候都需要清醒地认识到，股权投资和招商引资，是两件事。

股权投资当然可以作为招商引资的手段，但它不能只是招商引资的手段。如果说国资基金的存在，就是为了投资企业然后让企业“返投”，这本质上就是变相的“明股实债”，与其说地方政府是在做股权投资，不如说是在搞信贷扩张。

我们仍然需要市场化的PE和VC，一个只有国资玩家的PE和VC市场，不可能是一个有正常风险偏好的市场。没有正常的风险收益函数，行业就会成为一潭死水，鼓励早期创新、前沿创新，更无从谈起。

而地方政府也必须更加理性。股权投资本质上，比招商引资还要更难。政府投资企业，企业反哺当地，这件事如果换个视角，不就是政府成功招商引资，然后去（相当于向大股东）跟投了落地的企业吗？合肥所谓“豪赌”京东方的本质，其实是合肥为了吸引京东方落户，然后给了京东方一笔钱作为投资嘛。

“合肥模式”本质上，招商引资是前置的。只有招商引资招到了好企业，政府来“跟投”才可能赚钱。你要是招商引资都招不来好企业，你还敢去跟着大股东给企业注资，那你可就真成了“豪赌”。事实上，众多地方政府跟风真正“豪赌”的后果，这两年已经逐渐显现出来。

这时很多人才意识到，合肥其实从来不是赌徒。

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