贝壳：死扛“泥石流”，股息硬托底

北京时间3月14日晚美股盘前，贝壳找房（KE.US）公布了2023年四季度财报，由于房地产市场在三季度大幅下滑，市场的预期不高，而贝壳实际交出了一份远比预期好的业绩，要点如下：

1. 存量房：龙头虽有优势，奈何逆风太大。

由于去年4Q各地频发的限购或房贷上的支持政策，贝壳存量房GTV为4680亿，同比增长约30%，环比上季度有显著的改善，也略微高于预期。细分来看的话，链家主导GTV同比增加17%，入驻3P门店主导的GTV则增加了41%。结合4Q二线及以下城市存量房成交反弹力度高于一线，可见贝壳平台化分摊自营门店集中风险的作用再度体现。

不过，也因为入驻门店贡献GTV比重的走高，公司存量房业务的变现率环比下降了0.1pct，导致实际营收仅增长了15%，符合预期。

2. 房企暴雷不断，新房业务更是压力巨大。

新房市场的下行压力依旧更为严重，即便有政策刺激，贝壳的新房成交额仍同比下降了10%。同比都未止跌。但市场对此也有预期，并无意外的暴雷。在新房越发艰难的情况下，客源引流的价值反而越发明显，因此贝壳新房业务的佣金率环比提高了0.1pct。贝壳的新房业务的营收也基本同比例下滑了9%到75.7亿，与预期基本一致。

3. 新航道业务增长迅猛，或成未来希望。

核心的中介业务前景迷茫，好在公司寄予厚望的第二航道业务（家装、家居服务、租赁等业务）增长迅猛，有希望弥补第一航道可能萎缩的影响。首先，家装业务的收入同比大增74%到36.4亿，环比来看也增长了15%。而以金融、租赁、家居服务为主的其他业务收入更是同比增长了170%到39亿。新业务合计的实际营收比预期高出14%，是本季财报营收端的最大亮点。

4. 新业务扭亏为盈进展也是关键。

毛利润角度， 本季为51.4亿，虽然毛利率环比减少了约1.9pct到25.5%，但比预期是高出了约13%，还算不错。成本结构细分来看，主要是入驻门店贡献GTV占比提高，导致分拆出去的佣金成本（commission split）占收入比重环比提高了近4pct，拖累了毛利率。

分板块来看，存量房和新房业务的贡献毛利润基本符合预期，而新业务的贡献毛利润这已达17亿，占整体比重已过1/4，且大幅高于预期。若后续中介业务继续萎缩，新业务扭亏为盈的进展就是驱动公司整体利润增长的关键。

5. 收入尚可，但利润崩盘。

虽然营收和毛利层面相比市场预期并不差，但大幅膨胀的费用导致本季利润严重恶化。费用层面，除了研发费用或因新业务的投入，同比增长5%还算情理之中。营销和管理费用都有大幅的扩张。具体来看，营销费用环比提升了约4亿，明显高于预期。主要是为了家装等新业务的投入，结合新业务较高的增速似乎也有一定的合理性。

而管理费用更是环比增长了约8亿，高于预期约6亿，是本次业绩对利润最大的拖累。据公司解释，主要是确认了大额的应收减值损失。结合近期多家头部房企“出险”，和新房成交额继续腰斩的情况，应收款减值也是市场的主要担忧之一。

海豚投研观点：

从公司本季的业绩来看，营收端存量房和新房业务虽没有明显的惊喜，但也符合市场预期，且继续提现了公司作为龙头的抗周期能力，以及平台化下分散经营风险的能力。此外，在交易中介主业承压的情况下，家装等二赛道业务增长迅速，有望接下接力棒，成为后续推动公司业绩增长的主要动力。整体来看，公司自身优势的素质仍在。

然而主要由于国内房企不断的暴雷，近期即便是头部优质房企业传出负面消息，来自房企的营收款确实有点坏账风险，也导致本季度贝壳的经营利润由正转负，严重不及预期。

更关键的问题是，相比本季业绩，市场更关注的是后续楼市的走势，由于高频数据显示1-2月存量房成交同比下滑近30%，新房更是下滑近50%，市场本就对后续楼市走势严重缺乏信心。而公司宣称后续都不再给予指引，这种选择强化了这种担忧。

好在股东回报上，公司本次宣布了4亿美元的年度股息，加上先前半年度2亿的特别股息和2023全年7亿多的回购，2023年整体股东回报率约7.3%，相当可观了。电话会中公司也声称会保证不低于5%的股东回报。

因此，虽然不排除受楼市拖累，公司后续业绩可能出现下滑的情况，但在估值够低的情况下，公司充足的现金和宣称保证的股息+回购，仍是能够提供胜率极高且稳定回报的。

本季度财报详细解读。

一、存量房：龙头虽有优势，奈何逆风太大

去年四季度在多城市纷纷放松限购条件或房贷政策的情况下，全国的楼市尤其是二手房成交有一定的回暖。由此，贝壳存量房GTV为4680亿，同比增长约30%，环比上季度是有显著的改善，也略微高于预期。

细分来看，由链家主导成交的GTV同比增加了17%，而平台入驻的3P门店主导的GTV增加了41%。结合四季度期间一线城市同比增长低于二线及以下城市的情况，贝壳依旧凭借平台上入驻门店，分摊了主要集中在一线or新一线城市自营门店的经营风险。

但由于本季是入驻门店的GTV增长更强劲，理论上会导致贝壳本身从成交中获取收入的变现率有所下降，使得本季度贝壳存量房营收的同比增速为15%，明显不及GTV 30%的增速，也使得实际营收仅是和预期一致，没有惊喜。

按营收/GTV计算出的存量房综合变现率也是环比下降了0.1pct，除了平台贡献GTV占比走高，在行业景气度持续下行的情况下，贝壳在北京等城市下调佣金率也可能是原因之一。

更关键的近期楼市成交动态上，在12月政策刺激下春节前引发的脉冲式回暖后，节后二手房成交热度又开始走低，据第三方统计截止3月初，年度二手房累计成交额同比下降了27%。虽然据悉3-4月份可能有“小阳春”的回暖迹象，但就目前来看楼市实质性的反转尚看不到信号。

二、新房业务：暴雷不断，压力更是巨大

相比于存量房，新房市场的下行压力依旧更为严重，四季度内即便有政策刺激，贝壳的新房成交额仍同比下降了10%。虽环比有所改善，但连同比止跌都是奢望。不过市场对此也早有预期，实际表现相比低预期还略好一些。

由于成交额萎缩，贝壳的新房业务的营收也基本同比例下滑了9%到75.7亿，与预期基本一致。实际变现率同比略微增长了0.1pct，在新房成交越发艰难的情况下，贝壳客源引流的价值反而越发明显。

不过，展望后续全国百强房企2024年前2月的累计新房销售额更是同比下降了48%，在本就不高的基数下，再度接近腰斩，这对后续新房成交的前景蒙上了非常浓郁的悲观氛围。

三、新赛道高速成长，或成未来希望

虽然核心的中介业务受严重承压的楼市影响，前景比较悲观，好在公司寄予厚望的第二航道业务，即家装、家居服务、租赁等业务增长迅猛，有希望弥补第一航道可能萎缩的影响。

首先，家装业务的收入同比大增74%到36.4亿，环比来看也增长了15%，而以金融、租赁、家居服务为主的其他业务收入更是同比增长了170%到39亿。新业务合计的实际营收比预期高出14%，是本季财报营收端的最大亮点。

整体上，新房和存量房业务营收基本和预期一致，但新业务表现亮眼，使得贝壳本季整体营收达178亿元，同比增速超过了20%，也略高于预期5%，还算可圈可点。

四、收入无惊无喜，但利润崩盘了

不过营收层面虽小有惊喜，利润层面则有不小的问题。

首先，毛利润上，本季为51.4亿，虽然毛利率环比减少了约1.9pct到25.5%，但实际相比预期高出了约13%。成本结构细分来看，主要是入驻门店贡献GTV占比提高，导致拆分的佣金成本（commission split）占收入比重环比提高了近4pct，拖累毛利率下降。

至于费用层面，除了研发费用或因新业务的投入，同比增长5%还算情理之中外，本季的营销和管理费用都有大幅的扩张。具体来看，营销费用环比提升了约4亿，明显高于预期。据公司解释，主要是为了家装等新业务的投入，结合新业务较高的增速似乎也有一定的合理性。

而管理费用更是环比增长了约8亿，高于预期约6亿，是本次业绩对利润最大的拖累。据公司解释，主要是本季确认了大额的应收减值损失。结合近期多家头部房企“出险”，和新房成交额继续腰斩的情况，应收款减值也是市场的主要担忧之一。

虽然营收和毛利润实际比预期稍高，但由于营销和管理费用的拖累，本季度贝壳的经营利润再度转亏到1.7亿，低于市场预期4.3亿的利润。

五、存量房业务力挽狂澜，利润不减反增

从分板块的贡献毛利润（仅剔除分佣等人力成本，接近毛利率的口径）来看：

1）存量房业务中由于入驻门店贡献占比的走高，导致变现率下降，佣金分割却走高，到时贡献利润率环比下降了约4pct，也略微低于了市场预期。

2）新房业务则由于佣金率环比略有提高，因此贡献毛利润环比也小幅提升了1pct，符合市场预期。

3）而家装业务和其他新兴业务虽献率略有下降，但由于营收规模的快速增长，实际贡献毛利润达17亿，比预期高了近6亿。海豚投研认为，如果后续住房中介业务规模持续萎缩，新业务的营收扩张和扭亏为盈，或许就是弥补中介业务规模萎缩的最大希望。

本文来自微信公众号：海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君