本文来自微信公众号：出类（ID: chuleimedia），作者：钱宇娟、刘静怡，编辑：孙策：封面：东方IC

一只基金就是一条船。船到港了，没卖完的货物转移到另一条船上。一批人下了船，一批人上了新船，与新船上的人站在一起。基金重组后的新船将继续扬帆远航。

随着PE二级市场的快速发展，越来越多经验丰富的GP开始主导交易，而GP主导型基金重组是一种新的PE二级交易模式。GP主导型交易最早发生于2013年，在2015年左右开始兴起，其中GP主导型基金重组自出现以来就已吸引大量关注。

根据2018年Preqin对63位欧美买家LP所做的调查，超过四分之三的LP在2017年完成了GP主导型基金重组交易，而63%的LP表示很可能在2018年参与更多的基金重组。基金重组超过直接型（Direct）、捆绑式（Stapled）与管理团队拆分（Spin-out）等交易模式，一跃成为PE二级市场最流行的GP主导型交易模式。

PE二级市场不同交易类型兴起的时间分布

最早的GP主导型基金重组主要发生在基金到期（End-of-life fund）或关键人（Key person）发生变动的时候。基金到期时，GP可能还有投资组合未退出，为了实现这些投资的价值，而将这些资产转移到新基金中。

许多有限合伙人协议（LPA）中的关键人条款规定，关键人事件（Key person event）发生时，即关键人身故或无法继续管理基金时，只有在经过LP审批同意后，新的关键人才能重新开始投资活动。因此，基金重组就为不接受新关键人的LP提供了选择退出的机会。

而现在，GP主导型基金重组变得更加主动、致力于为有需求的GP和LP提供解决方案。无论是GP，还是LP，都能通过基金重组获益。对GP来说，能更好地管理资产组合，既满足部分投资者的变现需求，又能最大化剩余资产的价值。对LP来说，可以解决流动性需求，或者通过重组后的基金获得更大的利益。但另一方面，GP主导的基金重组交易要求参与交易的各方投入大量时间和精力，操作不好还会有损声誉。如果GP在交易中与收购方达成捆绑协议，要求收购方投资GP的下一只基金，则还有可能损害原基金LP的权益，造成利益冲突。

2018年4月，Coller Capital正式宣布完成一笔GP主导型基金重组交易，发起方是Nordic Capital，这笔交易被誉为史上最大的一笔GP主导型基金重组。这次交易成功后，欧美不少规模和质量一流的GP都开始考虑类似交易。

本文将以这笔交易为例，结合机构有限合伙人协会ILPA于2019年4月最新发布的《GP主导型基金重组交易指南》（ILPA Guidance on GP-led Secondary Fund Restructurings），梳理GP主导型基金重组的主要内容和注意事项。

一、GP主导型基金重组的四类参与方

GP

主导基金重组的GP是原基金的管理团队，一般也会继续管理重组后的基金。GP发起基金重组，往往是由于基金即将到期，但投资组合却未到最佳退出时机。因此，为了让未退出资产价值最大化，GP发起交易，将原基金中未退出的投资组合以出售的方式转移到一只新基金中，新基金叫做延续型基金（Continuation fund）。

案例中的GP为北欧地区的一流PE投资公司——Nordic Capital，原基金是起始年份为2008年的Nordic七号基金。截至2017年9月30日，Nordic七号基金还有九项投资未退出，资产净值总计25亿欧元。本次GP主导型基金重组后，Nordic七号基金中剩余的投资组合将全部转移到延续型基金Nordic CV1基金中，这只新基金仍由Nordic Capital管理，投资期为五年。

这意味着GP有了五年的额外时间来慢慢退出这九个项目，实现剩余投资的最大价值。据Nordic Capital的管理合伙人Kristoffer Melinder称，Nordic七号基金的未退出投资因这笔交易而获得了增值，甚至因此成功完成了一场并购。

收购方LP

GP主导型基金重组的本质是基金中剩余投资组合资产的出售，因此在早期时也被直接叫作资产出售（Asset sale）。选择收购的可能是S基金、母基金，或任何对二手份额有兴趣的LP。收购的理由一般是看好GP和剩余资产的未来前景。在GP与待售资产非常有竞争力的情况下，出价的收购方常常不止一家，会出现竞价的情况，而只有竞价成功的出价方才能最终完成收购。

案例中的收购方LP主要为两方：Coller Capital和高盛。

Coller Capital是一家专门从事PE二级交易的S基金公司，负责这笔收购的S基金是Coller七号基金。这只基金已拥有来自全球约170家领先机构投资者的71.5亿美元认缴资本。

高盛则是由旗下的Vintage系列基金负责这项收购，Vintage系列基金则从二十多年前就一直活跃于PE二级交易市场，已拥有超过260亿美元的认缴资本。

收购方也不一定能收购全部的剩余资产。这可能是因为收购方不想全部收购，也可能是因为部分LP选择转移到新基金之中，能够收购的份额有限。

在这次交易中，Coller Capital和高盛收购的是Nordic七号基金全部25亿欧元的剩余资产中总计15亿欧元（NAV）的剩余资产。9月底，两家给出的总价为111%NAV，是一笔溢价收购。其中，领投的Coller Capital支付其中的70%，剩余30%由高盛支付。

有时，原基金LP也会成为竞价方。但决定参与竞价的原基金LP应当避嫌，不参与任何交易相关的审议和表决。如果GP正在对下一只基金募资，则有发生捆绑式交易（Stapled）的可能，即出价方可能会把对下一只基金的出资承诺作为交易的附加筹码。

在本场交易发生时，Nordic Capital的第九只旗舰基金Nordic九号基金处于募资阶段，募资目标为35亿欧元。高盛原来就是Nordic七号基金最大的LP，同时又是Nordic九号基金的主要投资人之一。而Coller Capital没有对Nordic九号基金做出任何出资承诺，即没有进行捆绑式交易。

原基金LP

在GP主导型基金重组中，在大部分原基金LP同意交易的情况下，交易才会最终进行。在海外，LP们为了便于对基金投资管理的集体决策，常常设立有限合伙人咨询委员会（LPAC）。LPAC为LP们联合向GP提出建议提供了平台，在某些情况下也允许LP们对基金事务拥有投票表决的权力。进入LPAC的成员可由GP指定，而常常是根据LP的承诺出资金额来决定的。LPAC进行决策的目的是让全部LP都能获得最优结果，但LPAC成员在法律上并不受LP的委托，因此也不负任何委托责任。

在有LPAC参与的情况下，基金重组的程序会便利很多。GP提出的方案都会先经过LPAC的审核，因此有了与LP利益一致的保障，只需要最后通知所有LP进行选择。一旦发生任何利益冲突，也有LPAC尽早发现并在GP和LP之间进行调解，提高了最终提案通过的可能。ILPA在《GP主导型基金重组交易指南》中再三强调了LPAC的重要性，认为有LPAC参与的交易更容易成功。

在LPAC最终审核通过提案后，原基金LP一般会面对三种选择：

出售（sell）

LP将原来持有的基金份额出售给收购方，按比例分得收购价格的一部分现金。比起折价交易，溢价交易的情况下，选择出售的LP可能会更多。

转移（“roll”）

LP将持有的基金份额按比例转移到新基金中，但在有新增资本的情况下，LP的原有权益可能会被稀释。选择转移的LP如果选择“保持现状（Status quo option）”，则意味着在持有新基金份额时不改变原有的经济条款，如对管理费和附带权益（Carry）等的规定。

以上两种的组合。即，LP出售一部分基金份额，转移剩余的基金份额。

在案例中，超过80%的原基金LP对这次交易表示支持。有超过三分之二的LP选择出售，他们可以按收购价格获得自己那部分资产变现，即享受11%的溢价。其他的LP则选择转移到新基金中，继续持有相应的基金份额。虽然他们要等到五年后才有可能将基金份额变现，但事实证明，这场基金重组强化了原有的投资，很可能会给他们带来更为丰厚的回报。

第三方咨询机构

在基金重组过程中，GP有可能会聘请交易顾问，来负责寻求报价的过程，并设计整个交易流程。理论上，GP对顾问的选择应该经过LPAC的审查，以确保交易顾问在交易中代表基金利益而不仅仅是GP利益。

另外，LPAC或LP们也可以单独聘请第三方的财务或法律顾问，尤其是受特定法律法规管辖或受机构规则约束的机构LP，以确保整场交易公平、符合法律程序。如果选择出售的LP觉得有必要，还可以寻求第三方提供独立的公平意见（Fairness opinion），确保获得的出价公平合理。

在案例中，参与交易的财务顾问为全球独立的私募基金顾问Campbell Lutyens，而法律顾问为法律咨询机构Kirkland &Ellis和专业解决金融领域纠纷的律师事务所Carey Olsen。虽然出于保密义务，咨询顾问不会披露太多关于交易的具体细节，但是他们在交易中的关键作用是毋庸置疑的。特别是在法律情况比较复杂的地区，一般都会咨询法律顾问的意见，确保交易各方的合法权益，同时也避免违反相关法规。

二、GP主导型基金重组的流程

如果给GP主导型基金重组交易一个直观的比喻，可以将一只基金比作一条船。LP与GP风雨同舟，在船航行的过程中，GP不断购买货物，并在时机成熟后以更高的价格卖出。

现在，船到港了，货物却没有卖完。于是，GP把没卖完的货物转移到另一条船上，这条新船上已经有了新的LP等待起航。原来的LP们，有的希望下船，便把属于自己的那份卖给新船上的人。有的则还想继续旅程，于是上了新的船。就这样，一批人下了船，一批人上了新船，与新船上的人站在一起。新船继续扬帆远航。

一只基金重组的大致流程框架如下：

在案例中具体表现为：

三、GP主导型基金重组的基本原则

在《GP主导型基金重组交易指南》里，ILPA指出了基金重组交易流程中需要注意的事项。在这里，我们分别从GP和LP的角度出发，解析在基金重组交易中有哪些需要考虑的方面。

GP应遵循的原则：高效、透明

在GP主导型基金重组中，GP应尤其注重保证交易的高效、透明，以避免与LP的利益冲突。

发起交易阶段

考虑到基金重组交易需要LP投入大量的时间和精力，GP应该尽早让LP参与到交易过程中，给LP足够的时间审查交易条款。一般来说，正式提案发出前，应该留给LP六个月以上的预备期（Lead time）。另外，GP也应该合理预期交易中可能的利益冲突，并提前制定相应的解决方案。这些都是为了保证交易效率，不至于拖延太长的时间。

发起交易前，GP应该详细地告知LP发起交易的依据，包括：

（1）未退出投资的前景

（2）实现剩余的投资计划需要多少时间、需要引入多少新资金

（3）为什么需要引入新资本而不是单纯延长基金存续期

 在LP和GP就初步提案基本达成一致后，交易才能正式发起。

交易流程阶段

建议GP在基金重组交易中，委任一位专门的交易顾问（一般是第三方咨询公司），负责选择潜在买家、寻求报价，以及设计整个交易流程。为了保证交易顾问代表基金利益而非GP利益，GP选择交易顾问的过程应当接受LP的审查。选择经验丰富的交易顾问，可以保证交易按照流程有条不紊地进行，避免不必要的错误，提高交易的成功率。

同时，为了保证交易的透明度，GP应该注意向LP及时、全面地披露交易的相关信息。比如：

（1）寻求报价的整个过程，有哪些出价方（是否有原LP参与竞价），出价的数量、范围等

（2）延续型基金中的经济条款（如管理费和Carry分配的规定）和其他重要条款（如关键人条款），以及与原基金条款是否有区别

（3）是否存在捆绑式交易，如果存在，进行捆绑式交易的LP接受的基金条款与其他LP是否有区别

为了减少LP的疑虑，这些信息披露是不可或缺的。GP甚至可以在恰当的时候安排LP与交易顾问、甚至投资组合管理层的会面，让LP可以得到清晰、明确的解答，从而减少可能发生的冲突。

三、LP应遵循的原则：审慎、独立

在GP主导型基金重组交易中，LP应注重维护自身利益，积极关注整个交易进程，在需要的时候寻求第三方独立咨询机构的意见，以审慎合作的态度对待交易。

预期交易的准备阶段

在预期到即将发生GP主导型基金重组时，LP应该提早做好准备。在有LPAC的情况下，可由LPAC组织LP们的内部会议，提前拟定专门为这种交易准备的协议草案, 包括审批、收购的过程以及其他任何法律规定的步骤。在拟定草案时，LP应该注意对交易各阶段的时间点加以规定，确保有足够的时间来审查每一个步骤。

交易流程阶段

在整场交易发生的过程中，在有LPAC的情况下，LPAC是承担非常重要的职责的。LPAC不仅需要对GP给出的交易依据进行仔细审查，还需要积极化解GP和LP之间的冲突。LP们如果希望委托独立的咨询顾问来提供相应的法律和财务支持，一般也会由LPAC出面委托。

因为LPAC一般由出资份额最大的数位LP组成，它行动目的常常是实现基金价值的最大化。具体的决策，还需要每一位LP根据自身利益做出。LP们需要时刻关注披露的信息，在必要的时候进行尽调，并结合自身利益，审慎、独立地判断是否支持交易。

当多数LP赞成交易时，正式交易才会发生。如果存在较大的利益冲突，则建议取得三分之二的赞成票后再进行正式交易。确定交易发生后，LP需根据自身需求进行选择。

选择出售的LP：

如果是需要出售份额获得流动性的LP，应该特别关注寻求报价的过程。LP应关注GP委任的交易顾问签订的业务委托书，确保顾问的薪酬与交易价值挂钩，以促成基金价值的最大化。在对报价有疑问的时候，LP也可以委托第三方独立咨询机构进行尽调，或要求GP征求第三方的公平意见，保证价格公平。LP还需要考察收购方的背景和资金实力，关注是否存在捆绑式交易，以及一切可能影响交易的因素。

选择转移的LP：

LP应该关注GP未来实现剩余投资的计划，根据自身需求决定是否转移基金份额。选择转移份额的LP尤其需要关注新旧条款之间的差别。因为在决定转移后，LP还需要决定是“保持现状”，即保持原基金条款不变，还是接受与收购方相同的新基金条款。一般来说，收购方与转移LP之间的基金条款会有差异，LP需要关注差异点，决定是否转换基金条款。

选择转移份额的LP还需要关注，新基金是否有后续投资，这些后续投资质量如何，以及自己的基金份额是否会因此受到稀释。由于转移份额涉及到多方面的财务和法律事务，在必要的情况下，LP也可以委任第三方财务或法律顾问，为后续的战略调整和条款审核提供财务和法律援助。

四、GP主导型基金重组交易的前景

《GP主导型基金重组交易指南》是ILPA发布的第一份关于GP主导型PE二级交易的指导建议。指南发布后，私募股权投资市场对于这种新交易模式的关注度大幅提升。GP主导型基金重组交易的普及速度很快，加上有了ILPA的指导建议，交易程序将会更加规范，有望在两三年内成为主要的新型PE二级交易方式之一。知名PE投资公司Landmark Partners的Ian Charles认为，一场基金重组是否成功，关键要看PE二级市场总体的价格趋势和基金重组的交易业绩。公平合理的价格是获得原基金LP支持、取得交易进展的前提。

Ian Charles认为，一旦PE二级交易价格下滑10%-15%，市场交易量将迅速下跌，直到价格回升才会出现转机。如果基金重组的交易业绩不够好，即给收购方带来的收益不明显，收购方就会转向更加多样化的投资组合方式以获取更好的回报。此时，原基金LP就会舍弃基金重组方案，转而采用更加低风险、高收益的策略来吸引收购方。

当然，如果PE二级交易价格持续走高，参照目前的发展趋势，单笔交易的规模将可能不断扩大，主导交易的GP的规模和质量也会提升。而假如基金重组交易业绩显著，即回报能达到甚至超过收购方的预期。

那么我们不难预估，在未来三年内，基金重组的市场规模会超过传统的PE二级交易市场。目前中国的PE二级市场处于特别早期阶段，交易模式也比较单一，GP主导型基金重组将提供一种全新的差异化交易模式，对所有投资者来说, 这一变化趋势具有重大参考意义。

参考文献：

• ILPA Guidance on GP-Led Secondary Fund Restructurings, Institutional Limited Partners Association

• Landmark: the Critical Aspects of a Fund Restructuring, Private Equity International

• Nordic Capital’s Emil Anderson makes the “Private Equity RisingStars” list – highlights the breadth and depth of talented team, Nordic Capital

• Private Fund Restructuring: an introduction to the key structures, transaction types and negotiation points for GPs and LPs, Private Equity International

• Behind the Scenes of a GP-led Restructuring, Meghan Morris

• Coller leads restructuring of Nordic Capital’s 2008 seventh fund,Press release by Chris Witkowsky

• The Private Equity Secondary Market, Coller Capital

• Investor Remedies: The Importance Of Key-Person Provisions, Law 360

  
  

本文来自微信公众号：出类（ID: chuleimedia），作者：钱宇娟、刘静怡，编辑：孙策：封面：东方IC