美国国运：一个大困局时代

来源 | 智本社（ID：zhibenshe0-1）

作者 | 清和 智本社社长

题图 | 东方IC

2008年9月12日，星期五，晚上八点，纽联储会议室，正在紧张地召开一场关系美国国运的重要会议。（《大而不倒》，安德鲁·罗斯·索尔金）

与会者包括：高盛的布兰克费恩、美林的赛恩、摩根士丹利的麦克、摩根大通的戴蒙、花旗银行的潘迪特、纽约梅隆银行的凯利，还有瑞士信贷银行的杜根、法国巴黎银行的申克、苏格兰皇家银行的阿勒马尼和瑞士联合银行的沃尔夫。

当然，还有美国财政部长保尔森和证券交易委员会主席考克斯。

纽联储主席盖特纳是本次会议的主要召集人，他的目标只有一个，那就是达成一个救助雷曼兄弟的协议。

不过，当事人雷曼兄弟及其潜在收购者美国银行却没有收到邀请。

“感谢各位在这么短的时间内赶到。”保尔森财长道出了他的开场白。

接下来，他简单地介绍了雷曼岌岌可危的情况，并督促本周末前必须找到解决办法。为了让与会者知道解决方案的重点，保尔森直截了当地说：“别指望政府拨款，解决问题的主角是你们。”

“如果雷曼不存在了，我们的日子会更加难过，你们应该出手。”保尔森接着说。

当天早上保尔森与美联储主席伯南克共进早餐，他们对此交换了意见，双方都表示应尽量避免雷曼在混乱中倒闭，鼓励私营部门自己解决自己的问题。

纽联储主席盖特纳也表示，美联储不会提供“特别的信贷支持”。他同样以近乎威胁的语气跟各位大佬说：“如果你们找不到合适的解决方案，下周一一开市，恐慌情绪就会蔓延，一个局部问题将转变为一场大灾难，整个金融体系都将面临危险。”

在之前，保尔森、伯南克救助“两房”、贝尔斯登已引发了道德风险。为了降低来自公众的压力，这次在雷曼问题上，保尔森和伯南克捂紧口袋，试图逼迫华尔街金融大佬们出钱救助雷曼，毕竟祸是你们惹出来的。但是，在座的大佬们却希望财政部或美联储出手，他们有些人将保尔森的威胁视作是一种博弈策略。

一场复杂的权力及利益博弈渐入佳境。

会议前几个小时，金融大佬们都不急于表态，毕竟他们都还不清楚雷曼的真实家底。

会议室的隔壁，保尔森指定高盛、瑞士信贷组成核算小组，正在评估雷曼的真实资产。核算小组的律师、审计师、会计师将雷曼的账目查个底朝天。

保尔森财长对各位金融大佬的消极态度感到愤怒：“这事关系到整个美国的经济安全，我会记住没有出力的人。”

说完，要求与会者第二天早上9点继续来此开会。

第二天（13日）早上，核算小组公布了他们的评估数据。他们认为，雷曼当前的资产价值应该打个六折，甚至更低。

这一结果使大佬们大跌眼镜，收购事宜立即陷入悲观。

伯南克甚至怀疑高盛是否故意压低了数字，夸大了风险。盖特纳向伯南克解释，存在这种可能，高盛和瑞士信贷共同评估的价值要远低于雷曼兄弟自己宣称的，这让市场很难相信雷曼公司。

这一天，与会者将注意力放在美国银行身上。美国银行之前表态，愿意用部分贷款加股权的方式对雷曼进行收购。不过，美国银行希望政府能够提供部分融资。但保尔森不希望财政部出钱，本次会议的目的是想让各位金融大佬出这笔钱。

其实，这也是伯南克的想法。华尔街各金融公司共同提供资金支持或担保，协助美国银行或巴克莱银行收购雷曼。万一两家银行都不愿意收购，那就采用合作机制，用整个金融行业的力量，防止雷曼兄弟在混乱无序中崩溃。就像十年前救助美国长期资产管理公司一样。

不过，伯南克忽略了一个事实：十年前大家携手救助长期资产管理公司时，雷曼公司开始想一分不出，后被迫出资1亿美元，距离最初承诺差1.5亿美元。

13日（周六）上午，在美国银行办公室，雷曼兄弟与美国银行的谈判团队紧张地磋商。到下午一点多，双方基本达成主要收购条款，律师团队正要草拟收购协议。

下午1点17分，美国银行其中一位代表外出接了一个电话。回来后，他表示很遗憾，董事会让他们终止收购。

雷曼谈判方如晴天霹雳。此时，雷曼才知道，与他们谈判的同时，美国银行也在与同样陷入困境的美林谈判。而且美林向美国银行“开出了无法拒绝的条件”。

在昨天的会议上，雷曼和美国银行都没有参加，美林清楚美国银行是他们为数不多的买家之一，而且他们正在与雷曼接触。在这种情况下，美林的赛恩表现出极强的求生欲，果断截胡，偷偷联系美国银行，并以“贱卖”的方式死死抱住这位金主。

在错失美国银行这一优质买家后，接下来，所有人都将希望投向第二位潜在买家——英国巴克莱银行，这实际上是雷曼最后一根救命稻草。

英国巴克莱银行没有投资银行业务，为了进入美国市场，他们愿意以100亿美元的价格收购剥离有毒资产后的雷曼兄弟。

在8月份，雷曼兄弟CEO富尔德提出了拆分计划，将雷曼的问题资产和其他涉及房贷的资产剥离出来，组成一家“坏银行”；将最佳资产和优质业务合并为“好银行”。通过出售“好银行”融资，为“坏银行”注资。

当时，韩国产业银行对富尔德这一计划感兴趣，对雷曼提出了收购邀约。他们本来有机会达成合作，但福尔德嫌弃对方出价太低。9月8日，韩国金融监管机构对这桩交易提出批评，这直接导致韩国产业银行放弃收购。

韩国产业银行的退出，对雷曼的打击很大。当天，雷曼股价就从14.15美元降至7.79美元，不少意向收购者都选择退缩。富尔德还向巴菲特、英国、中国等一些买家协商过收购事宜，但最终都未能成功。

实际上很多人都有一个疑问，“坏银行”的债权人能否向“好银行”追诉要求索赔？

14日（周日），保尔森与盖特纳来到会议厅，对大家宣布一个与会者都知道的好消息，昨天晚上，英国巴克莱银行拟定了一整套收购雷曼的计划，并已经准备执行。

如今唯一的障碍是该计划需要其他银行提供足够的资金为雷曼的不良资产融资，总共需要约330亿美元。盖特纳要求在场的大佬们给个数，制定一个详细的出资计划。

英国巴克莱银行的收购热情给予各位大佬们充分的信心，除了美林和贝尔斯登明确表示不愿意出资外，其它银行家都围成一圈开始认缴出资份额，其中摩根大通的戴蒙最为积极。

正当他们以为，一切都妥当时，英国金融服务局的一把手麦卡锡给盖特纳打来电话。麦卡锡告知盖特纳，英国金融服务管理局仍需要评估巴克莱是否具有合适的资本结构来承担收购雷曼的风险。

挂断电话后的盖特纳，气愤地冲进保尔森的办公室，告知保尔森及考克斯英国金融监管当局可能否决这笔交易的实情。

保尔森当即表示不敢相信。保尔森亲自拨通了英国财政大臣达林的电话，对方同样表示，对这笔交易带来的潜在风险感到焦虑，巴克莱银行收购雷曼会给英国金融安全带来威胁。

挂完电话后，保尔森狠狠地说了一句：“我们被英国人耍了，他们不想进口‘我们的癌症’。”此时，他还想打电话给小布什总统，让总统与英国首相布朗沟通，看能否有回旋余地。不过，他从对方的口中似乎已经听出，这件事布朗首相已知情。于是，他放弃了最后的争取。

“为什么我们之前没有想到？这太疯狂了。”盖特纳大叫一声。

保尔森、伯南克、盖特纳以及华尔街大佬们犯了一个严重的错误，他们压根儿就没有考虑到，英国金融监管当局会否决这笔交易，也没有第二个替代方案。

情况已经越来越明朗了，美国政府、华尔街金融机构都不想为雷曼做点什么或承担什么。英国财政部的达林提醒保尔森：“我们需要确定将承担什么以及美国政府愿意做什么。”

保尔森的回答是：“那我们束手无策。”显然，华尔街各大佬、英国政府也会以同样的态度回敬。

这一天，对雷曼来说，是绝望的一天。

过完周日，留给雷曼的时日不多了。

英国巴克莱银行收购雷曼流产，保尔森立即意识到雷曼破产已不可避免。于是，保尔森、伯南克这些原本雷曼的救援者，立即转变为“拔管者”。他们紧急督促雷曼董事会尽快申请破产，越快越好，以防止糟糕的市场预期蔓延。

9月15日，周一，凌晨1点，雷曼公司董事会宣布：“雷曼兄弟投资公司向联邦政府申请11号破产保护法案。”

上午一开盘，这家拥有158年历史的雷曼兄弟，犹如一颗核弹，重创全球金融市场，引爆了一场继1929年以来最严重的一次金融海啸。

01. 伯南克大宽松：行动的勇气与最后贷款人

如今，雷曼6390亿美元债务暴雷，金融海啸席卷全球，新任美联储主席伯南克所面临的难题可能比当年沃尔克抗击通胀时更加艰巨。

2016年，格林斯潘卸任后，伯南克开始执掌美联储大权，他对当时的货币政策并未做太多改变，却很快改变了格林斯潘时代的决策风格。

伯南克放弃了格林斯潘痴迷的自由裁量权，推动美联储决策的公开化、透明化。伯南克认为，美联储应该按照世界主要央行的惯例公布一个可以接受的通胀率范围，通过将该范围明确告诉市场，美联储可以将利率工具的效力放大许多倍。他曾经说过：“货币政策就是98%靠说，2%靠做。”

伯南克正在将美联储从交易员的角色中拉回来，更注重打明牌，而不是与市场“躲猫猫”。

格林斯潘这位“经济沙皇”执掌美联储18年有余，他无与伦比的驾驭术，曾经多次挽救美国经济于危难，但如今他驱动的这艘金融资本主义大船已然失控。

新舵主伯南克，纵然对“大萧条”研究颇深，在次贷危机爆发后，便迅速启动救援工作，但最终也无法阻止这一失控的惯性势能。

在雷曼之前，贝尔斯登率先暴雷，当时，纽联储主席盖特纳率先发现了这一系统性风险，随即向伯南克报告。

伯南克与财政部部长保尔森联合干预，联邦储备局紧急支援300亿美元“兜底”，支持摩根大通收购贝尔斯登。接下来，保尔森财长直接接管了早已陷入漩涡之中的房地美、房利美。

但是，这两次救援行动，诱发了道德风险，市场纷纷谴责伯南克和保尔森维护“大而不倒”的潜规则。

当雷曼危机显现后，伯南克和保尔森不想再背负“华尔街代言人”的骂名，试图逼迫华尔街大佬就范，让他们出钱拯救雷曼。

最终，背负巨量有毒资产的雷曼、顾虑重重的伯南克和保尔森，以及谋求自保的华尔街大佬，在这场复杂的权力及利益的博弈中，陷入了“囚徒困境”，危机也就不可避免了。

雷曼暴雷后的第二天下午，伯南克、保尔森一起在白宫罗斯福厅向小布什总统汇报。

伯南克向小布什总统汇报完雷曼的情况后，伯南克又抛出一个更严重的问题，那就是美国国际集团。

美国国际集团的资产规模超过1万亿美元，比雷曼兄弟多出50%以上。这家公司的主营业务本身问题不大，可以说很优质，其主要问题是涉及大量信用违约掉期合约（CDS）。如今雷曼倒闭，违约潮带来大规模赔付，这家公司可能会立即破产。

伯南克非常严肃地对小布什总统说：“由于国际业务关联程度非常深，一旦美国国际集团破产，很可能会导致美国和其他国家更多金融巨头的崩溃。”

关于是否救助美国国际集团，小布什总统选择信任保尔森和伯南克的判断和做法。

向小布什总统汇报结束后，保尔森和伯南克又马不停蹄地赶往国会山。在那里，他们必须向难缠的议员们解释清楚，为什么要救助美国国际集团。

各种刁难的问题扑面而来，其中有议员问到美联储是否有权借钱给一家保险公司。

一般情况下，美联储可以借钱给银行和储蓄机构。伯南克的解释是，根据《联邦储备法》第13条第3款，在“异常和紧急情况”下，如果有五个或以上美联储理事会成员表决同意，美联储可以向任何个人、合伙企业或机构发放贷款。

会议持续了几个小时，议员们已显露疲态，他们更意识到危机临近，对伯南克和保尔森的做法没有提出太多反对意见。

会议结束后，疲惫不堪的伯南克回到美联储办公室。纽联储的盖特纳正好给他打来电话说，美国国际集团董事会已经同意了他们提出的条件。伯南克出于谨慎起见，采用了“巴杰特规则”，即美联储给美国国际集团提供380亿美元的高息贷款，注资后占股比例要接近80%。

古典最后贷款人理论代表人物沃尔特·巴杰特认为，为了避免道德风险，央行不能无偿、随意援助，甚至应采取“惩罚性利率”。这就是著名的“巴杰特规则”。

“因为我们不想去奖励一个失败的公司，也不想鼓励其他公司效仿美国国际集团去承担可能引发破产的风险。”伯南克回忆说。（《行动的勇气》，伯南克）

这是美国历史上，政府机构对市场介入最深、干预最大的一次救援，如果失败，美联储是否承担得起这个责任？在国会上，议员们已明确将所有责任推给伯南克和保尔森。总统定然会为他们辩护，但是小布什总统再过几个月就要卸任了。

伯南克，最终还是鼓起“行动的勇气”，“做他人不能做不愿做，却又必须要做的事情”——重启了美联储作为“最后贷款人”的使命。

雷曼暴雷后，伯南克紧急下调了联邦基金利率，但是市场出现了流动性陷阱。商业银行惧怕风险，逆向选择，捂紧钱袋子不给企业贷款，大量资金还在银行系统打转。

随后，伯南克启动了公开市场操作，美联储跳过商业银行直接为市场注入流动性。伯南克启动了“大规模资产购买”，即通过购买两房债券、抵押贷款支持证券、国库券等方式向市场释放更多的流动性。此举，我们通常称之为“量化宽松”。这一措施最早是由2001年日本央行提出并使用的。

美联储给金融机构提供援助贷款属于“精准扶贫”，“量化宽松”则是弗里德曼所说的“直升机撒钱”。在格林斯潘时代，伯南克策动将利率下调至1%时，就有同僚给他起了一个绰号，叫“印刷机本”，如今这一绰号更名为“直升机本”。伯南克则认为，在危机时刻，直升机撒钱或许是央行能采取的最好选项。

2008年12月美联储收购“两房”抵押贷款支持证券5000亿美元，撒下了第一笔钱，标志着第一轮量化宽松的开始。

2009年3月18日，联邦公开市场委员会会议上，成员们情绪比较悲观。耶伦说：“经济和金融方面的消息都令人感到沮丧。”就在上个月，美国丧失了65万个就业岗位，国际贸易一度濒于崩溃。

这次会议的结果是，扩大资产收购规模。美联储随后收购了“两房”、吉利美总额高达1.25万亿美元的抵押贷款支持证券，此后又收购了“两房”1000亿美元的债券。

这次量化宽松开始大规模收购国库券，其中第一次收购金额便达到3000亿美元，这相当于直接给政府融资。此后，美联储还推行了三次量化宽松计划，向市场释放了数万亿美元的资金，其中不少直接用于国债采购。这一举动直接助长了美国联邦赤字大规模攀升。

事实上，美联储作为“最后贷款人”的角色，极为不讨好，且备受争议。伯南克的救市行为毁誉参半，“最后贷款人”被认为是在用纳税人的钱救济金融危机的始作俑者。在这次宏大的救援计划中，光注入美国国际集团的资金就高达1800多亿美元，占到了全部援助金的10%。

就在救援期间，美国国际集团还向其金融产品部门以及其它部门的高管和雇员支付了高达1.65亿美元的奖金和津贴，而正是这个金融产品部门导致美国国际集团走到了破产的边缘。

这事彻底点燃了美国社会各界的怒火。民众、议员、专栏作家们呼吁，绞死美国国际集团，以儆效尤。美国东方航空公司首席执行官的弗兰克·博尔曼曾经说过一句经典的话：“没有破产的资本主义就像没有地狱的基督教。”

伯南克卸任后写了一本书叫《行动的勇气》为自己辩解。伯南克认为，自己的做法遵循了“白芝浩原则”，行使了美联储承作为“最后贷款人”的职责。

英国19世纪传奇经济学家白芝浩在著名的小册子《伦巴第街》中，首次提出央行充当“最后贷款人”的职责：在金融危机时，银行应当慷慨放贷，但只放给经营稳健、拥有优质抵押品的公司，而且要以足够高的、能吓走非急用钱者的利率来放贷。人们将其称之为“白芝浩原则”。

公众对伯南克救援行动的质疑，实际上涉及到了央行“最后贷款人”职责的合理性问题。

有关于美联储的“阴谋论”出版成了不少“货币战争”小说，但其实美联储是一个“阳谋”。美联储成立的初衷非常明确，那就是为联储银行提供流动性，降低银行挤兑风险。换言之，美联储的根本职责便是联储银行的“最后贷款人”。

就连弗里德曼也认为，当危机发生时，美联储可以以“最后贷款人”的身份向市场注入流动性救市。

但是，弗里德曼及大部分人都忽略了一点，那就是货币作为公共契约这一本质属性。美联储（央行）垄断了货币发行权，相当于货币政策的根本职责是给金融机构兜底。这里的问题在于，货币的公共属性与美联储的私人属性存在矛盾。

货币，是一种公共契约，服务于所有契约人，其使命就是维持货币价格稳定，为市场交易提供便捷性。因此，货币政策不能服务于某些群体及个人，比如联储银行、金融机构、联邦政府。

货币政策，服务于某些群体，哪怕是出于挽救之目的，定然会伤害其它群体，纵然我们未必完全知道谁收到伤害。正如迈克尔·桑德尔在《公正》假设的例子一样：一辆火车驶来，前方有5个人在铁轨上，这时司机是否应该切换到另外一条轨道，而另外一条轨道上有2个人。

假如司机切换了轨道，尽管是出于挽救5个生命（华尔街金融机构、联邦政府）之目的，但却以牺牲另外两个人的生命为代价。更重要的是，司机有什么权力可以人为地选择及决定他人的生与死？

量化宽松为市场提供流动性，是否意味着拯救全民于水火？

即使直升机撒钱，每个人所获得的钱的数量及时间是完全不同的，其效果也完全不同。通常，量化宽松对金融、房地产有利，对科技创新、互联网、知识产业及服务业不利；对富人有利，对穷人不利。

这种“父爱主义”扭曲了市场，是对贪婪者、投机者、失误者的奖励，对谨慎者、成功者的惩罚。这种制度，与“平均主义”无异，最终会葬送人类经济的前途。

根本上，货币是公共契约，央行应以维持货币价格稳定为天职。

央行作为“最后贷款人”之职责有悖于货币之公共契约，“父爱主义”违背了货币的本质，扭曲了市场价格，此为当今世界经济之困局一。

02. 奥巴马小改革：沃尔克法则与结构性失衡

早在2007年8月，小布什总统就要求总统金融市场工作组研究可能引发的金融动荡的因素。当时保尔森财长提出了“三个高峰”并存的监管方案。其中第三个高峰是指美联储负责维持金融体系的整体稳定。

就在保尔森发布“改革蓝图”的4天前，总统候选人奥巴马在曼哈顿库伯联盟学院发表了一篇演讲，提出了21世纪金融监管体系改革的一些核心原则，认为美联储应有权监督所有向其申请贷款的金融机构。

2008年，小布什卸任，民众选举了美国第一位黑人总统奥巴马。奥巴马的竞选口号是“变革”。奥巴马承诺，在外交上结束伊拉克战争，重建同盟关系；在经济上减税、增加就业，推行医改，强化金融监管。

民众对奥巴马寄予厚望，希望这位看起来亲民一些的总统，能够代表底层民众，打破华尔街金融及建制派主导的全球利益链。

2009年1月20日，奥巴马正式宣誓就职总统；奥巴马邀请前美联储主席、82岁高龄的沃尔克出山担任美国总统经济复苏顾问委员会主席。

在就任刚满一年后，即2010年1月21日，奥巴马宣布对美国银行业进行重大改革，禁止银行利用联邦政府承保的存款进行高风险的自营业务投资，并且反对金融业内更进一步的合并。

奥巴马趁此良机“消费”了一把沃尔克，他把这个改革命名为“沃尔克法则”。对此，沃尔克感到十分惊讶和无奈。在演讲时，沃尔克扭过头对着奥巴马说：“我们称它为‘奥巴马法则’如何？”

所谓沃尔克规则，就是要将金融机构的自营业务与商业银行业务分开来，银行想做自营业务，就不能使用客户存款和联邦政府低息贷款。美联储的会员银行以证券作为担保物，以较低的利率向美联储借款。

沃尔克法则，某种程度上说是沃尔克当年离开美联储时对放松金融监管的一种回应。整整20年间，次贷危机再一次证明了沃尔克当年坚决反对放松金融监管是多么的明智。“沃尔克规则”被写入2010年出台的美国金融改革法——《多德-弗兰克法》之中。

不过，沃尔克法则最初的方案只有区区四页纸，沃尔克的初衷是想通过一个简单的法律，最大限度地限制金融巨头从事投机交易。

但是，奥巴马没能顶住华尔街的压力，这个四页纸的方案遭到各种抵制，而后修修改改最终变成了上千页的法案，规则变得极为复杂，对金融机构的监管力度大大缩水。

其实，奥巴马给的这个职位本是虚职，他只是想借沃尔克的威望达成平复民心之目的。此时，沃尔克年事已高，再也没有体力“与世界为敌”了。

美国选民没想到奥巴马也是一位传统政客，除了大幅度抬高了财政赤字外，多数时候都是“无为而治”。奥巴马在金融监管上的改革可谓浅尝辄止，完全未触及结构性问题之根本。

如今，“沃尔克规则”被大大突破。2019年4月10日，众议院金融服务委员会举行了一场关于美国全球系统重要性银行（GSIBs）的听证会，美国银行、摩根大通等七大华尔街巨头的CEO皆在场，联邦众议员华特斯说：

“危机爆发以来大型银行集体赚取的利润金额累计超过7800亿美元，是其所支付罚款金额的将近5倍”，“他们（银行）似乎只是将这些罚款视为开展业务的成本”。

在美国，学界、舆论界及各界对这场金融危机做了深刻的反思。他们很多结论，并非奥巴马所指向的金融监管那样简单。包括克鲁格曼、斯蒂格利茨等一批经济学家，将矛盾指向里根大循环。他们认为，里根大循环导致美国经济结构失衡，即过度繁荣的金融及日益衰落的制造业。

里根大循环确实是一个失衡的结构，在特里芬难题、金融混业、监管放松及新兴国家制度之混合因素作用下，美国向全球输出美元、资本、技术，贸易赤字和财政赤字不断扩大，金融、房地产、债务规模及金融富豪的财富快速膨胀，而制造业则日渐衰落，五大湖区工厂大量倒闭，工薪阶层收入增长缓慢。

这次金融危机则是对里根大循环经济结构失衡的严重惩罚。

但是，奥巴马所做的都是表面功夫，更准确说是政客的把戏，“讲得很华丽，实际上却什么也没有做”。克林顿甚至认为“奥巴马是美国历史上最糟糕的总统”。

奥巴马的施政方向，并未把握问题的核心，更像是隔靴搔痒，甚至以“福利主义”助长民粹主义。

奥巴马承诺，帮助每个普通美国民众获得医保，而不会让医保成为少数人的特权。其上任一年后，奥巴马公布了医改方案，称这项改革方案将使3100万尚未获保的美国人拥有医疗保险。

2015年的数据显示，共有1170万人签署参加奥巴马医改，登记参加医疗补助计划的人数更是飞升至7000万，自2013年年中以来增幅高达20%，未投保的美国人比例降至历史最低的10%。

单从数据来看，这是一个了不起的成就。当年，强如克林顿的医改也未能成功，其遭遇最严重的阻力是联邦财政预算问题。

奥巴马时代，金融危机激发了民粹主义，民众将矛头指向金融界。这时，提供社会福利安抚民众成为白宫与国会山的“政治正确”。奥巴马的医改方案获得了国会批准，一次次突破了最高预算线。

奥巴马竞选成功后，在接受哥伦比亚广播公司节目采访时称，拯救美国经济比控制财政赤字更重要。他说，两党一致认为，为了避免出现经济衰退，继续投入巨资推行财政刺激措施是必要的。同时，在未来两年内，政府不必顾及财政赤字的增长。

奥巴马开启了一个全新的赤字时代，他花钱的速度远远超越其之前的总统，人们称其为“赤字总统”。2009年美国联邦政府赤字达到创纪录的1.41万亿美元，此后连续三年联邦财政赤字都突破一万亿。

奥巴马政府的钱来自哪里？

为了应对金融危机，奥巴马政府发行巨额国债拯救超大型金融机构、刺激美国经济。这一巨额国债得以发行，主要来自伯南克量化宽松的支持。

在第一轮量化宽松中采购了部分国债后，第二、三、四轮量化宽松的主要采购对象便是国债。其中，第二轮采购了6000亿美元的较长期国债。

2012年9月12日，联邦公开市场委员会，考虑到降低国债利息支付压力，以及引导长期利率下行，决定将0-0.25%的超低利率延长至2015年；同时，每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券。

12月13日，伯南克又推行了第四轮量化宽松，每月采购450亿美元国债。

奥巴马与伯南克此番联手，创造了史无前例的宽松政策。伯南克在《行动的勇气》中宣称：“量化宽松，正统理论的结束。”

在格林斯潘时代，一种复兴凯恩斯主义的货币理论——现代货币理论（MMT）逐渐兴起。伯南克为奥巴马财政融资，直接支持了这一理论。

现代货币理论由美国经济学家兰德尔·雷等人在上个世纪九十年代创立。兰德尔师从美国后凯恩斯主义者明斯基，他综合了凯恩斯为代表的凯恩斯主义、明斯基的金融不稳定假说等理论，提出了现代货币理论。

现代货币理论认为，政府不需要关注债务，只要维持利率稳定，发货币即可融资。

换言之，只要利率稳定，就可以不断地发行货币，然后大规模的借债融资。政府就可以依靠发行货币获得收入，而不是依靠税收。这是一个典型的财政赤字货币化理论，它让财政赤字货币化扩展到最大化。

巴菲特、鲍威尔等人都在批判这种理论，但是自格林斯潘时代开始，尤其是伯南克时代后，美联储其实一直在使用这一理论。

现代货币理论揭露了一个难以回避的事实，那就是美联储的核心资产为美债，而美债又基于国家信用，其中很大程度是基于美元作为国际储备货币之信用发行的。

如此，美元与美债实际上互为锚、互为兜底，美联储不得不顾忌美债之安全帮助联邦财政部融资，而联邦政府则可有恃无恐地举债。

在格林斯潘时代，格林斯潘与老布什达成了一次“交易”，格林斯潘降低利率，老布什则缩减赤字，从此联邦赤字纳入了格林斯潘的自由裁量权的考量。当时，很多成员反对格林斯潘这一决策，“根据财政政策的行动而行动，我们没有这个先例”，“我讨厌看到我们陷入这样的一种联系中”。

在伯南克时代，这一自由裁量权已经公开化，以救市之名为其财政融资。过去，弗里德曼、沃尔克推动美联储独立，防止美联储沦为联邦政府的“提款机”。弗里德曼的单一目标制、蒙代尔的大拇指法则，逐渐被格林斯潘的自由裁量权给废弃了。

从格林斯潘到伯南克，美联储的制度其实是退步了。他们完善了很多操作手册，却放弃了最为根本的原则，那就是货币政策仅干货币的事情。一旦货币政策，过多地考量宏观经济目标，如格林斯潘时代的金融脆弱性，伯南克时代的财政赤字及金融稳定性，美联储的储备资产定然会大幅度扩张，然后装入一大堆诸如“两房”之类的有毒资产以及巨量国债。

美元与美债，原本两套独立系统，两套独立防护墙，如今却深度融合，已经完全支持了现代货币理论“债券等同于货币”的主张。

奥巴马与伯南克的“完美操作”，给市场带来什么结果呢？

美联储实施量化宽松政策，并未引发通货膨胀。从2009年到2017年，美国都处于低通胀水平，极少年份通胀率超过2.5%。

但是，大量资金流入了金融市场。美联储的量化宽松，直接给债券及金融市场注入大量流动性，美国股市在2009年底开始反弹，道琼斯指数上扬3000多点，一度攀升到了10428点，年度涨幅超过40%。美国房地产挣扎两年后也触底反弹，如今不少城市的房价也进入高位阶段。

危机过后不久，美国又迎来了一波金融大牛市，债务规模急速膨胀，股票价格达到历史高位。其中，最不容忽视的是，美联储大规模采购美债后，美国债务规模急速攀升。

然而，救市行动却加剧了经济失衡，一边是金融、债券及房地产市场继续繁荣，联邦政府大把花钱；另一方则是经济陷入持续低迷。

虽然2009年第四季度经济增长率从前一季度的1.3%飙升至3.9%，但是此后美国经济增长陷入前所未有的长期低迷。从2007年到2017年，大部分年份的经济增长率都低于2.5%，属于低增长状态。

同时，美国普通家庭收入在这十年间增长缓慢，贫富差距日益扩大。美国自2009年以来增加的所有收入，有95%都流向了1%最富有的群体。

奥巴马执政八年交出的成绩单是，金融资产价格不断膨胀，债务规模越来越大，金融风险不断攀升，经济长期低迷，普通家庭收入增加缓慢，贫富差距日益扩大。

这时，美国民众才发现，奥巴马花纳税人的钱讨好底层民众，伯南克花纳税人的钱讨好华尔街。而深层次的结构性问题反而更加强化，克林顿和格林斯潘缔造的里根大循环2.0——金融资本主义，在伯南克的助长之下，已如日中天。

共和党指责奥巴马把大笔财政开支用在供养懒汉上以博取政治选票，而忽略了深层次的经济结构改革，助长了美国社会的撕裂及贫富差距的扩大。这也成为2016年总统大选民主党失去政权的重要原因之一。

奥巴马的“裹布小脚”、亦步亦趋，错过了最佳改革窗口期，使美国经济陷入了困局。《纽约邮报》评论奥巴马为“陷入僵局的总司令”。

美债与美元互为锚，前者裹挟后者，冲击债券及金融市场，加剧经济结构失衡及全球社会分裂，此为当今世界经济之困局二。

03. 特朗普大困局：不对称加息与旧秩序崩塌

2016年，为大选年。

奥巴马“无为而治”的八年，彻底耗光了美国民众的耐心。最终，美国民众忍无可忍，彻底抛弃了民主党和传统政客希拉里，他们支持了一位最不像总统的特朗普逆袭上位。特朗普，实际上是里根大循环之金融资本主义与美国民主政治之间冲突的结果。

2017年1月20日，特朗普正式成为美国第45任总统。特朗普上台后的一系列操作，让奥巴马感到难堪，同时也让世界不少国家感到困惑和不安。

特朗普在国际上到处退群，改善美朝关系，对中国发动贸易战，提出“三零”贸易规则，还经常在推特上、国际上口无遮拦、言行狂妄。特朗普出格的言行及不按常理出牌的套路，让包括默克尔在内的传统政客极为不适应。

为什么特朗普让世界感到如此难受？

因为特朗普正在砸碎一个“旧秩序”，试图打破或修正里根大循环中早已失衡的国际秩序，当然是以美国利益为前提。

自克林顿时代以来，格林斯潘玩弄于鼓掌之中的金融资本主义秩序，最终在2008年的金融危机中崩盘。但是，奥巴马和伯南克以救市之名反加剧了这一秩序的失衡。

特朗普政府试图打破如今里根大循环中的全球产业链，以此来改变过去金融过度繁荣与制造业衰落的畸形经济结构，化解强美元与高赤字之间的矛盾。

此举相当于正在打破金融资本主义秩序下的国际利益大循环——美国建制派、华尔街金融资本、跨国公司与新兴国家制造业及相关利益集团。

特朗普试图按照“美国优先”的原则，重新确立美国民众与全球各国之间的利益关系，打破之前的美国建制派、华尔街资本与其它国家的利益关系。

这涉及到一个全球化时代的利益格局问题，即过去美国传统政客、华尔街资本与他国利益集团构建的金融资本主义秩序，如华尔街资本与韩国财团之间的关系，掌控全球化秩序及规则，造成了全球及各国经济失衡。

诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨长期研究全球化失衡。作为新凯恩斯学派的代表人物，斯蒂格利茨将矛头指向“华盛顿共识”，认为新自由主义导致了包括美国、智利、墨西哥、希腊在内的全球主要国家收入严重失衡。

但是，这一背后的根源并非新自由主义，而是利用新自由主义的政治力量，如智利军政府、美国建制派。正如斯蒂格利茨自己所言：“收入不平等不仅是宏观经济力量的产物，还是政治的产物。”

在伯南克用经济力量化解无果后，美国选民支持了特朗普上台，试图用政治力量打破旧秩序，重构美国民众利益最大化的新秩序。

当然，特朗普并非只是一个为民请命的总统，他的所作所为是美国政治博弈的结果。特朗普只是最适合的表演者。

不过，最令特朗普苦恼的是，他上台后恰逢美联储进入紧缩周期。

2014年，美联储副主席耶伦接替了伯南克成为新的美联储主席。耶伦是美联储百年历史上第一位女性掌门人，曾任克林顿时代的总统经济顾问委员会主席，在美联储的资历深厚，被认为是继承了伯南克的衣钵。

不过，耶伦执掌美联储的四年存在感相对较低，但其有一项值得称道的政绩——在伯南克的道路上明确了美联储的货币政策目标。

耶伦将通货率、失业率及金融稳定作为美联储货币政策的三大目标，将通胀率目标确定为2%。这一举措，实为对格林斯潘自由裁量权的一种制度性纠正。

2015年12月，耶伦结束了这轮长达8年之久的宽松周期，将美元推入温和加息的通道。在此之前，美联储从2007年8月开始连续10次降息，联邦基金利率从5.25%下降到0%至0.25%之间。

耶伦属于美联储从宽松走向紧缩周期的过度人物。由于长期极低的利率政策，极大地助长了杠杆率，美联储的加息动作已被杠杆率紧紧包围，耶伦亦不敢轻举妄动。

作为美联储的“鸽派”，耶伦采取了温和的政策，从2015年12月到2017年12月两年时间里主导了5次加息，累积上调联邦基金利率只有125个基点。

2018年1月30日，耶伦主持最后一次议息会议，结果是维持联邦基金利率在1.25%-1.50%不变。

2018年2月，在特朗普的提名下，鲍威尔接替了耶伦成为了新的美联储主席。

鲍威尔曾经在90年代担任过老布什政府的财政部副部长，2012年成为美联储理事，在美联储内部被认为是中间派人物。

鲍威尔出任主席的当年便主导了四次加息动作，颇具鹰派作风，尤其是2018年年底这次，让美股惊出了一身冷汗。

特朗普对鲍威尔猛烈抨击，“我认为美联储疯了”“后悔任命鲍威尔当美联储主席”。这时，特朗普意识到，“我面临最大的威胁是美联储”。

2018年，美国经济增长率达2.86%，特朗普不希望鲍威尔的紧缩政策打断美国经济强劲复苏的趋势。

2019年8月，考虑到全球经济衰退、股市崩盘以及贸易战下的不确定性风险，鲍威尔草草地结束了这轮紧缩政策，将联邦基金利率下调25个基点。但其实，这轮紧缩周期的力度非常有限，只加了250个点。

此后，9月、10月，美联储又连续两次下调利率，目前联邦基金利率目标区间下调至1.5%至1.75%。美联储没有太多的降息空间，只能启用量化宽松。

不过，特朗普依然不满意，认为“美联储再一次失败”。特朗普希望，“美联储应该让我们的利率降到零，或者更低，然后应该开始为我们的债务再融资”。

他非常清楚，若股市崩盘或经济衰退，对其即将到来的竞选连任来说意味着什么。

但其实，美联储的货币政策正在进入一个死胡同。

这应该“归功于”格林斯潘长期主导的“不对称政策”每一次降息幅度都要大于加息幅度，如此利率呈波浪式下行。

图：联邦基金利率走势图，来源：兴业证券，智本社

• 1982年降息开始算起，几乎每一次降息幅度都比加息更大：

• 1982年宽松周期降14个点，1987年紧缩周期只加3个点；

• 1990年宽松周期降6个点，1994年紧缩周期只加2个多点；

• 2000年宽松周期降4个点；2005年紧缩周期加将近4个点；

• 2008年宽松周期降5个点；2015年紧缩周期只加2.5个点；

• 2019年8月开启降息闸门……
  

在格林斯潘掌管美联储的十八年里，他过度追求自由裁量权，模糊了货币政策目标，利用其强大的驾驭术与市场做交易，长期在通货膨胀、金融稳定、政府赤字之间来回平衡。这样缺乏标准和原则的结果是，降息顺势而下，加息阻力重重。

美联储主席鲍威尔这一次试图继续加息，但遭受各种压力，包括特朗普的反对、美股崩盘、经济通缩等等。

毕竟，降息总是皆大欢喜，加息则令人煎熬。好逸恶劳，人性使然；追求政绩，政客使命。

不过，人性和政治都只是表面，违背规律才是根本。

货币刺激违背了经济规律，受边际收益递减规律的支配（理解问题的关键所在）。

所谓边际收益递减规律，即在技术水平不变的前提下，增加某种生产要素的投入，当该生产要素投入数量增加到一定程度以后，增加一单位该要素所带来的效益增加量是递减的。

比如，在技术水平不变的前提下，往功能手机领域投入越多资本，边际收益率越低，甚至会因产能过剩而亏损。

当一国技术水平没有大幅度提高的前提下，央行推行宽松政策，大量超发货币，其结果必然是边际收益率持续下降，经济增长率持续走低。

如此，这头大象越虚胖，体质越虚弱，越不敢加息，最终只能走向零利率，甚至是负利率。

过去四十年，美联储每一次“不对称操作”都在降低利率水平，同时也在拉低经济增长率，并最终在2008年金融危机时掉入低增长陷阱；

2008年金融危机后，伯南克实施超级量化宽松，将“不对称操作”执行到极致，利率下降到零附近；

之后，耶伦和鲍威尔面对庞大的债务规模、极高的金融泡沫风险及政治压力，几无大幅度提升利率的勇气，只加了250个基点就开始下调利率。

小布什时代，美国财政赤字开始大规模扩张，达到2万亿美元水平；奥巴马时代，这一数据超过7万亿美元；特朗普执政前两年的赤字总额已达1.4万亿美元。

今年，只经过三次下调利率，联邦基金利率已经降至1.50%～1.75%，几乎没有太多降息空间。鲍威尔只能重启量化宽松，每月购买600亿美元的短期国库券。

其实，一次次“不对称操作”已经将美联储推向死胡同，货币政策已被高债务、高杠杆、高金融泡沫掣肘，束缚了鲍威尔的手脚。

格林斯潘认为美国出现负利率只是时间问题。他说：“现在几乎在世界各地都能看到负利率，在美国也将变得更多，这只是个时间问题。”

为什么耶伦明确了美联储的三大目标后，美联储依然无法按照“学术原则”行事？欧洲央行以通胀率为唯一的目标，为什么这一刚性原则也导致巨大的资产泡沫，甚至走入负利率时代？

不管是美联储还是欧洲央行，都过于关注金融风险，但是关注金融风险，央行又缺乏明确的标准。若只关注通货膨胀率，资产价格又容易失控。

这个问题困扰着格林斯潘整个执政生涯。从第一个“黑色星期一”开始，格林斯潘就高度关注金融脆弱性，但是如何在消费物价（通胀率）与金融资产价格（包括联邦债务）之间找到一个平衡呢？

“我们该如何界定哪些价格是非常重要的呢？当然，按照对通货膨胀的基本测量标准，产品和服务的现价是非常重要的。然而，我们该如何处理期货价格？如何处理股票、房地产以及其它盈利资产这类对未来的声索权的价格？当非理性繁荣已过度地抬高了资产价格时，我们怎么才能发现呢？”（《格林斯潘传》，塞巴斯蒂安·马拉比）

经济学家张五常在《经济解释》中提出，“以物品成交价做指数为锚的理想货币制”。受此启发，笔者认为，建立一个以物价为基础，包含利率、外汇、房地产及资产价格因子的综合价格指数，作为货币政策之目标，或许更为科学。亦或加入弗里德曼简单明了的相对货币数量原则。

如今，世界缺乏一套科学的货币政策目标，央行无法遵循真正的“学术原则”行事，其货币政策趋于“黔驴技穷”，欧洲实施量化宽松，已进入负利率时代，全球宽松大潮再起。此为当今世界经济之困局三。

负利率，刺激的是“劣质需求”。只要货币稍微紧缩或存外溢性风险，“劣质需求”即可引爆债务危机。

货币问题，关乎人性、财富、科学及权力。货币此三困局不解，世界经济之路只会越走越窄，或在低增长中沉沦，或在资产泡沫中坠崖。

至此，“美国国运”三部曲已完结。此系列从“大变局”“大危局”，再到“大困局”，发端于1970年代滞胀危机——近代世界经济的转折时代，聚焦于美联储及其货币政策演变，探索最近50年美国经济从滞胀危机到持续增长、高资产、高赤字，再到大危机、走向低增长的内在逻辑，从中触摸今日及未来世界经济走向的一些脉络。