孙尚传：最艰难的1184天

重重磨难之后，孙尚传终于见到了曙光。

自2016年9月以来，这位实际控制数十家高科技企业、一家创业板上市公司的福布斯榜富豪，经历了他有生以来，最为艰难的至暗时刻：

主业下滑，重组受困，上门逼债，遭遇套路贷，被非法拘禁……甚至，一度濒临产业全面崩盘的生死危局。

时至今日，他最核心的资产，也还处于重组进行时。

2019年12月11日，中国第一只由地方政府+金融机构（AMC）+ 产业资本 + 私募基金共同组建的纾困基金框架确定成立。

这只基金，投资主体空前复杂，规则设计从无先例，它的目的，正是要帮孙尚传走出困局，重获未来。

在这1184天里，孙尚传到底经历了怎样的跌宕？他是怎样滑落深渊，又如何重获新生？能否从此脱困？

1

打开天眼查，我们可以看到，孙尚传拥有一个庞大的多元化集团，横跨科研、工业装备、教育、中医药等多个行业。

所有这些业务的起点，是创立于2001年，并于2010年登陆A股的上市公司：深圳市大富科技股份有限公司（300134，以下简称大富科技）。

大富科技是华为的核心供应商之一，它的主业，是射频滤波器的设计和制造。

滤波器是一个非常垂直的细分行业，普通人可能一辈子都不会了解，但它却是整个现代通信技术体系中，最重要、最不可或缺的元器件之一。

如果没有滤波器，从手机到各种智能设备，都会变成砖块。尤其是从2G、3G、4G到5G，无论是通信基站，还是手机和其他终端设备，都需要性能优异的滤波器，以抑制各种干扰信号。

而大富科技，正是基站滤波器行业的全球老大，龙头企业。

在改革开放初期成长起来的华为、中兴、联想等中国科技公司，都有一个共同点，先为外资公司做贸易代理，逐渐转为代工，最后逐渐发展出了自己的技术和产品体系。这是在那个中国没有技术、没有人才、没有产业的年代，"贸工技"是第一代科技企业的成长路径。

大富科技也同样如此。

最早，大富科技给意大利公司Forem（弗雷）代工，生产滤波器的铝合金腔体和金属谐振杆等金属结构件；后来，由于弗雷战略调整，合作中止，大富科技与德国Kathrein合资，将业务由简单的结构件代工拓展到了整个滤波器的组装、调试和交付。

几年后，孙尚传从德国Katherein手里回购股权，持有大富科技100%股权并投入巨资自主研发，最终独立开创出了全球领先的滤波器技术。

经过20年苦心经营，孙尚传和大富科技重新定义了这个行业。

在大富进入之前，整个滤波器行业的谐振杆制造，大都是通过车削实现的。这种方式会浪费90%以上的材料，而且加工时间长，复杂的甚至高达 20 分钟，所以生产效率极低，成本居高不下。

而大富科技通过拉伸/冷镦等跨领域、跨行业、跨学科工艺技术的率先引入，将材料损耗率从90%降至5%，生产效率也从20分钟/个，缩短到了0.5秒/个。

这意味着什么呢？用孙尚传的话来说，如果没有这个提升，那么就算把全球行业内其他厂家所有的机床集中起来，也满足不了3G/4G时代30%的滤波器交付。

2008年，孙尚传见到华为的采购负责人洪天峰。孙尚传对他说，"你们一个机柜（基站设备）至少要装6个滤波器，其他供应商给的报价，每个滤波器单价不低于3800元，而我们的单价不高于1800元，如果您机柜采购单价是2000元，采用我们的滤波器就相当于免费赠送了6个机柜！"

洪天峰眼睛都直了："你没有吹牛？！"

孙尚传没有吹牛。

在2006年以前，基站滤波器的平均价格超过6000元，而到了2010年后，这一价格已经变成了300元。这个变化最大的推动者，就是大富科技。

在这个过程里，大富科技也成为华为基站滤波器最大的供应商之一，为华为运营商业务成长为全球老大，提供了巨大支持。

除了价格，大富科技在技术上也实现了超越，成为滤波器技术标准的定义者、滤波器全球主力供应商、华为的核心供应商。

不仅如此，上市以后，孙尚传还更进一步展开了海外大并购，颠覆了滤波器产业链的国内外竞争格局，实现了通信产业链的全面国产化。

在大富科技进入前，滤波器行业中老牌厂商曾经有美国康普（Commscope）、美国安德鲁（Andrew）、意大利弗雷（Forem）、美国波尔威（Powerwave），美国瑞美（Remec）,英国飞创（Filtronic）、瑞典阿尔贡（Allgon）等巨头。

大富科技在2012年，通过收购全球领先的老牌射频产品提供商Commscope和Powerwave在中国的资产，相当于一举间接并购了这7家全球老牌滤波器制造商，从此彻底改变国内外的滤波器行业竞争态势，为以华为为代表的民族通信设备企业打造出了明显的供应链优势，为中国移动通信产业立下了汗马功劳。

"现在，爱立信和诺基亚甚至已经在欧洲找不到基站滤波器供应商了，只能找中国的供应商。"孙尚传说。

（2011年，孙尚传随习近平一行与中国机电商会前往欧洲，并购了意大利弗雷公司创始人 GP. Villa创立的公司）

2

但在快速发展同时，危机也已潜生。

自2016年开始，随着4G的网络建设大潮逐渐落幕，5G红利又远未到来，大富科技开始迎来"青黄不接"的苦日子。

这是整个产业的下行周期，行业内无人可避。

一个例子是，大富科技、武汉凡谷和春兴精工，这三家总计达到华为射频滤波器80%采购额的主力供应商，2017年全部都报出了巨亏。

面对灰犀牛，孙尚传做了两手准备：一方面，响应华为等核心客户扩大规模的要求；另一方面，拓展关联业务，寻找新的业务增量。

从2015年开始，大富科技开始挥舞钞票买买买，先后入股了华阳微电、大凌实业、大富光电、大富石墨、三卓韩一等公司。

孙尚传说，这些都是因为主面面临周期性波动，所采取的不得已之举。

比如，大富科技之所以参股大盛石墨，就是因为孙尚传跟苹果一起研究手机电池时，认为这个领域存在机会；而参股大凌实业，也是希望以它为基点，切入苹果等手机公司的摄像头产业链。

在此过程中，孙尚传也在其他领域进行拓展。

比如，从滤波器代工转向滤波器制造时，孙尚传发现，中国当时还没有工业制造的关键设备数控机床（CNC）生产能力，只能向日本和欧美国家购买。

而要购买四轴和车铣等复合加工中心时，企业首先要向巴统或北约组织成员国数控机床供应商所在国提交申请，还要接受"不做军工"等苛刻条件。

对此，多数企业家已经习以为常，孙尚传却将其视为制造业大国之耻，一直尝试扭转。

自2005年开始，孙尚传就持续投入研发数控机床。如今，大富生产的数控机床整机已经广泛用于国内外各行各业，成为中国屈指可数的高端制造品牌。

但与此同时，这种基础的硬核科技，需要数以十亿计的、持续不断的海量资金投入。

主业衰落，新业务拓展需要投资，大国制造梦想也需要持续输血。这意味着，孙尚传需要未雨绸缪，为"过冬"提前储备粮草。

于是，他找到方天达说，我们再找点钱吧。

方天达比孙尚传小4岁，出身于一家知名券商，并没有在大富的任何一家公司任职，却曾是孙尚传最信任的"军师"。（应孙尚传要求，方天达为化名）

提起孙尚传，很多人的第一印象，都是一个长袖善舞的资本高手。但孙尚传说，他其实并不擅长财技，甚至厌恶于资本的冷漠无情与贪婪逐利，所以平时尽量不与资本打交道。

表面上，孙尚传在资本市场上"呼风唤雨"；其实，都是方天达在背后运筹帷幄。

最漂亮的一仗，是2010年，大富科技上市。

在方天达帮助下，大富科技扎实的业务底子，以及规范的财务结构，也获得了监管层的一路绿灯。大富科技于2010年10月登陆创业板，而且成为当年创业板上市最快、募集资金最多的公司。

从此，大富科技与资本市场有关的业务，孙尚传都是请方天达来操办。

2016年9月，孙尚传看到了主业可能面对的危机，大富科技的资产负债率也已经到了48%，于是在方天达的主持下，大富科技完成了一次新的融资。

按照30.63元/股的价格，大富科技向蚌埠城投、浙银资本、金鹰基金、华安未来、北信瑞丰5家机构，非公开发行不超过12000万股新股，募集资金净额不超过34.5亿元人民币。

孙尚传没有料想到，这笔钱至今也没有花出去，这次融资却将他拉入了深渊。

3

5家机构只是过桥。

真正认购大富科技定增股份的，其实是杭州延载、深圳银泰、浙商控股等7方投资者。

更重要的是，在定向增发同时，孙尚传还通过旗下的配天投资有限公司（以下简称配天投资），与这7方分别签署了"本金+年化收率6%"或"本金+年化收率8%"的保底协议。

然而，就在这次定增之后不久，创业板就迎来了持续三年的漫漫熊途，大富科技的股价也在震荡3个月后，一路掉头下跌。

此时，主业面临的寒潮已经到来，整个行业都一片凋零。业绩的下滑，加剧了股价的下滑；而股价的下滑，加剧了投资人的恐慌，进入一连串恶性循环。

当股价跌破20块的时候，定增股东们坐不住了。

协议还没有到期，他们就纷纷找到了孙尚传，要求他兑现保底协议，补偿本金和利息。

有的债权人甚至带着人，跑到配天投资的办公室骚扰堵门，给孙尚传和高管打威胁电话、发恐吓微信。

不少人劝孙尚传赖账。甚至有人支招，让他索性从上市公司圈一笔现金，远遁国外。

"绝对不可能！"孙尚传把人怼了回去，"我确实没有做好，犯了错，但不能错了就逃避，而是要正面纠正错误，解决问题。"

然而，他最大的被动在于，上市10年来，从未减持过一股股票套现，一直用最传统的股票质押贷款方式，短债长用，而且这些资金98%都是用于产业投资。

所以，在债务危机爆发时，孙尚传手里除了银行借款和股票质押以外，没有其他有效的资金来源。这让他坐拥高昂的市值资产，却没有足够的资金，来快刀斩乱麻快速解决问题。

最终，在有心人的推动下，债务危机不断扩大，形势最终彻底失控。

2017年，孙尚传他质押了自己的股票，换来6个亿现金，补偿给了各家定增股东，"我当时的计划是，只要把头寸调过来，这个坎过，就能一步一步全部还清。"

然而，个别债权人的落井下石，让孙尚传的偿还计划付诸流水。

2018年5月10日，在配天投资向其偿还款项的前提下，杭州延载仍然通过深圳国际仲裁院向深圳市中级人民法院申请财产保全。

2018年5月14日，深圳中院作出裁决并冻结了配天投资持有的大富科技约1.82亿股股票。按照大富科技2018年5月14日收盘价13.44元/股计算，这些被冻结股票的市值高达24.47亿元。

在此前，杭州延载一共只投入了本金6.9亿元，持有2253万股。

2017年12月29日，配天投资已向杭州延载偿还8600万元。

自2017年11月2日，杭州延载开始进行股票减持，截止2018年7月11日减持完毕，杭州延载共减持2253万股，减持获利金额为2.78亿。（按照冻结当日股价，杭州延载持有的股票市值约为3.03亿元）

期间，杭州延载还获得大富科技股票分红款383万。

这意味着，配天投资剩余的保底债务，只有3.2亿元。

但是，杭州延载直接冻结了相当于自己债务的7.6倍的配天投资资产。

更严重的是，杭州延载最先启动司法冻结程序，并进行恶意超标的冻结行为，直接或间接导致上市公司股价下跌，不断加剧了其他债权人的恐慌，也纷纷开始了对配天投资的"挤兑"和不停诉讼。

最终，配天投资因股价下跌而出现违约，债务危机就此爆发。

随着资产被大量冻结，孙尚传基本失去了依靠自身能力清偿债务的可能性。

雪上加霜的是，负面消息不断冲击，让大富科技的股价再度一泻千里，最低时被砸到了8元/股，这导致孙尚传的债务缺口，还在不断扩大。如果按照8元/股的价格计算，仅仅是本金一项，配天投资就需要偿还高达近27亿人民币的保底债务。

事后回看，很多人都对孙尚传说，你可能被人做局了。

2018年5月，中国政法大学终身教授江平、中央财经大学法学院教授甘仁功等9名国内知名的合同法和证券法专家，曾就配天投资的债务问题进行了研讨。

专家们在研讨中指出，如果部分定增参与者利用保底收益条款存在，一方面利用持股优势集中减持股票打压股价，寻求差额补偿，另一方面以自己名义或通过他人进行反向操作，购入大富科技股票，并与银行停贷施压相结合，就可以做空大富科技，甚至操纵其股价，"围猎"上市公司牟取暴利。

不过，事已至此，是否被人做局，都已经不再重要。

重要的是如何解局。

4

债务危机爆发后，朋友们给孙尚传指了两条路。

第一条路，是弃子求活。

2018年6月，朋友帮孙尚传约了一个专家。专家见到他的第一句话就是："你的情况，我分析清楚了，还债已经解决不了问题了，最好的办法是直接破产重整。"保底协议的主体是配天投资，既不是上市公司，也不是孙尚传。

所以，只要配天投资宣布破产，孙尚传就可以金蝉脱壳，将债务全部化解。

第二条路，是对薄公堂。

2019年11月8日，证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》（征求意见稿），其中规定："上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。"

而最高人民法院于近日公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》也指出："规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。"

而前文提及的合同法和证券法专家也表示，孙尚传与定增股东们签定的保底协议，因为损害社会公众利益，应判定为无效。

这意味着，如果通过法律途径，孙尚传有望大幅减轻甚至免除债务。

然而，这两条路，都被孙尚传否决了。

"这两个办法虽然能减轻债务并解决我的问题，但我于心不忍。"孙尚传说。他选择了最难的第三条路：引入第三方，通过重组方式，一次性解决前期所有债务。

到现在为止，他一共找到了三家重组方。

第一家是北控集团。孙尚传交流后发现，北控承诺的资金额度，无法完全覆盖债务规模，谈判就此中止。

第二家是郑州兴港。按照重组计划，它将取代孙尚传成为上市公司的控制人，资金额度也同样无法覆盖债务。所以，这一方案虽一度有实质讨论，几近签约，最终还是被中止了。

第三家是信达资产，也是孙尚传目前正在推进的重组。

根据大富科技公告，2019年12月11日，相关主体已经正式签署"配天投资债务重组"项目合作框架协议。（详情参见上市公司公告，此处不再赘述）

按照重组计划，信达资产重组方案将由中国信达、蚌埠投资等投资方，共同投入约60亿人民币，帮助大富配天完成对此前所有债务的清偿。

放眼整个中国资本市场，这个重组都有很多创新设计，既没有让控制权发生转移，保证管理团队持续经营不受影响，又确保纾困各方均派主体参与基金，利益诉求均得到满足和平衡。

"这可能是对大富和债权人来说，最理想的解决方案。"一位参与重组的人士感慨。

但是，不确定性依然存在。

这一重组协议的达成，不仅需要信达资产完成审核，同时也需要与所有债权人达成一致。但时至今日，仍有少数债权人欲壑难填，为了牟取利益，不惜以破坏重组相威胁，故意拖延时间以期达到目的。

孙尚传提供的证据文件显示，2018年12月，杭州延展就曾伙同他人，在孙尚传与债权人开会之时，将其非法拘禁长达15个半小时，期间甚至对孙尚传施以暴力，直到孙尚传被逼迫签署了《定增股东和解备忘录》，才得以离开。

更讽刺的是，配天投资与信达资产目前正在推进的重组计划，其中对于债务规模的认定，就是依据孙尚传被逼迫签署的这份文件而来。

然而，此时杭州延载却再度变卦，不同意任何重组建议，反而要求孙尚传进行更高额度的赔偿，甚至在配天投资已经与绝大多数债权人达成债务重组协议的情况下，杭州延载迟迟不愿履行自己逼迫配天投资签署的和解协议，而且此协议是信达资产批复的依据。

"很显然，这是在效法套路贷，他们的目的已经不是让孙尚传重组还债，而是要让他无法重组，把债务雪球继续越滚越大。"一位知情者认为。

据孙尚传透露，按照信达资产的审核流程，重组方案获批后，会有一个时间窗口，如果过了这个窗口，就需要重新审核，从而产生不可控的变数。

然而，由于杭州延载等少数债权人拒绝配合，到目前为止，重组进度仍然僵持。不过，现在孙尚传也已经想清楚了，与其无休止地被纠缠，不如痛下决心，壮士断腕。

"如果这一次过了时间窗口，仍然完成不了重组，我就会宣布配天投资破产。"孙尚传说，"虽然破产清算之下，债权人会鸡飞蛋打，损失巨大，非我本意，但这两年来，我已经尽我所能，所以问心无愧。"

据孙尚传透露，按照与信达资产的重组计划，未来他将以个人身份，为投资方投入的60亿承担连带责任。这意味着，他将背上一笔更大的债，而且不再是有限责任的公司主体，而是与他本人彻底绑定。

据业内人士测算，如果按照常规的破产重组，大富配天的债务可直接减少一半，而且不会与孙尚传本人进行直接挂钩。

"较真来讲，进行重组才是对我本人最不利的方案。"孙尚传说。

从这个意义上来说，如果真的重组搁浅，配天投资破产，也许能让孙尚传更好地解脱。

5

以上，是自2015年启动至以来，孙尚传、配天投资和大富科技的危机始末。

2019年11月，几次与孙尚传详谈，我得以正面拷问他在这段艰难时间里的心路历程。

问：很多人都说这次是你把上市公司掏空了，让人来接烂摊子？

孙：这是瞎扯。在整个全中国的上市公司当中，像我这样把上市公司当成自己孩子一样看待的，几乎就少之又少，自公司上市以来，我没有减持过一股套现，所有资金都投资回公司。

前面的定向增发，是我用个人的资产，去给上市公司做的担保。现在的重组方案，我要承担连带责任。如果我要掏空上市公司，为什么干这些事？还有，如果我真要掏空上市公司，为什么现在上市公司账上会还有30亿现金？

问：这次债务危机的引爆点，是定向增发的保底协议，为什么当时你要签那个协议？

孙：当时，方天达给我说，这是惯例，我也没多想，就签了。

问：你为什么没有担心过会出问题？

孙：当时我确实不知道这里会出问题。2008年我们做股份回购，那一年我跟国内外无数基金谈过，之后我发现，基金不像我们，既没有产业理想抱负，也没有公平可言，他们只要你给他们赚钱。

所以，后来我一直不愿意面对资本市场，我不去见资本基金，也不愿去跟这些人谈，就交给了团队去做，他们给我建议就行。我就专心做好我的产业就行了。当然，今天来看，这样确实是不对的。你上市10年了，董事长对资本市场既不熟悉也不关注，还犯了这么大的错误，确实是难咎其责、责无旁贷。

问：债务危机爆发的另一个原因，是你们的主业下滑，导致股价下跌。但浸淫行业这么多年，为什么你们没有预判到主业会下滑？

孙：这不是预判的问题，是行业周期使然。即使预判到了，当时也没有办法解决。这不是我们一家亏损，是全行业亏损。我们当时的方向也没有问题。从2014年到2016，正好是手机产业发展得非常快的阶段，其他很多公司都和我们一样，在这个阶段做了很多野蛮的扩张，前期发展都很成功，只不过我们没有成功做进去。

问：你们也并购了一些手机产业链的公司，为什么没能做进去？

孙：我也在反思，这些并购的公司，看上去都能给苹果供货，给华为供货，都跟我们的业务相关。但事实上，它们的技术、它的工艺、它的业务体系，跟我们原先的主业有非常大的跨度。以前我们嘲笑欧洲公司，他们经常是有很多订单都不做，我们现在我才意识到，真的就是我们没有经历过这么大的危机。这种断崖式的股市，以及订单的下降，没有经历过。我们过去说，只要有订单，就可以去找生产，看到这个企业还不错，就千方百计想给它并进来。但实际上，如果你并进来的业务，不是跟你高度正相关的，实际上就可能就会成为负担。现在回头来看，我们在2013年以前的并购基本都是成功的。但后来的并购出了问题。

问：为什么后来的并购会出问题？

孙：我后来也总结了，那些我熟悉的，亲自看的项目，其实都是成功的。但在2013年以后，我有很长一段时间是放手的。那些我既不熟悉，也没有亲自去看，放手交给团队、交给第三方，交给中介机构去看去做的项目，几乎都出了问题。虽然他们都是按照流程去做的，券商、律师，审计、评估公司，我们的团队，一个个看完，出报告，看上去也是和产业高度相关，但这种项目到底可行不可行，或者说风险有多大，就不够清楚。

问：为什么你后来就不看项目了？

孙：当时我的身体出了问题。在那之前，我吃了8年降压药，然后2013年的时候，我开会的时候，突然脑袋一片空白，讲了什么要讲什么全部想不起来了。当时我才51岁，很多人吓唬我说，这可能你一年半多不到就不行了，就撑不住就死了。后来有个朋友给我介绍了中医调理，在2013年8月，我辞去了总经理，主要调理身体。结果还真调理好了，那之后，我再也没有吃过降压药，状态反而比过去好多了，精力思路比过去旺盛。当时我就想，得发展中医，这是一件好事情。于是，那段时间的主要精力，转到了做健康。并购了一个制药厂，建了好多中医馆，成立了一些大数据公司，然后又做了脉诊仪、经络仪，成立了中医药健康管理学院等等。等到这一摊子理顺，回头一看，已经晚了，危机已经爆发了。

问：从2017年危机爆发到现在，你主要做了哪几件事情？

孙：第一个，我们积极的重组，想办法还债。第二个，我们做瘦身，刮骨疗毒，把以前并购进来却不赚钱的，不相关的业务，都赶快给它剥离出来。第三个，继续做好主业，迎新新的增长周期。

在2018年，全球前三大移动通信主设备商华为、爱立信、诺基亚，我们都已经是4G/5G滤波器供应商。2019年，我们对华为销售收入预计同比增长34%，创下历史新高，荣获华为金牌供应商最佳交付奖；对爱立信、诺基亚、苹果的销售收入预计将分别同比增长181%、405%、43%；另外 ，还开拓了新客户韩国三星，从而将同时服务全球四大移动通信主设备商。我们的研发和创新也都没有受到影响，研发投入占收入比例，一直超过10%，并且成功开发了包括各类5G滤波器、天线在内的新型产品，现在已经陆续投入量产。相信5G这一波红利，能为我们带来大的收获。

问：这次危机给你最大的体会是什么？

孙：我们往最好的方向去努力，希望能够让每个债权人都尽可能满意，尽可能少的损失。

但最后，好像每个人都希望自己的利益最大化，或者通过各种违法违规的恶意行径来谋取私利。结果是对不起，可能最终反而做不成了事情。

问：危机爆发这么久了，你好像一直没有对外解释过？

孙：这两年有很多负面的说法，但我也从来没去解释过。但是我认为问心无愧，我干的事情我自己心里清楚，我要走的路我自己也心里清楚。我认为，我一直是在瞄准利国利民的产业，在实实在在的、长期的、可持续的人力物力投入，如果这个危机过去了，我们一定会有长足的发展，因为我相信，日本那种机床行业的大繁荣，未来20年也一定会在中国出现，而我们已经做好了准备。

问：最后一个问题，如果有一次时间重来的机会，你会回到什么时候，更改自己的哪个决定？

孙：不会改变，一如既往。