美股暴跌的根本性原因

作者｜清和  智本社社长

头图｜视觉中国

受新冠疫情冲击，全球金融市场再现“黑色星期一”（3月16日）：美国三大股指跌幅均超10%，美国、巴西、加拿大、埃及股市再次熔断。

今年2月19日美股高点至今，德国、法国、俄罗斯、英国、日本、韩国、印度、澳洲及美国三大股指跌幅均超22%。

到目前为止，这次股灾尚未构成金融危机（大量银行及公司倒闭及工人失业），但正将世界推向危险的边缘。这一现象级的表现值得世人警惕与反思。

“里根经济学之父”大卫·斯托克曼认为，美国经济与金融已经罹患重疾长达三十年之久。在联储和华盛顿的政客们联合操作之下，廉价货币、廉价债务、彻底金融化和无节制的投机等等已经严重扭曲了美国经济和金融市场。

这次大跌美联储再次“立功”。美联储大幅度降息，直接将联邦基金利率降至零，并开启7000亿规模的量化宽松。

美联储“自杀式”救市，吓得全球资本仓皇而逃，直接陷入流动性黑洞。

给钱都不要，给钱更恐慌，市场到底在怕什么？

市场明白，零利率或负利率，说明金融脆弱逼近极限。

过去30多年，美联储联邦基金利率持续下降，资本边际收益率持续走低。这就好比一辆挂空挡的汽车，任凭怎样踩油门，汽车也不会加速，只会惯性滑行至停止，甚至倒退。

但受搭便车动机驱使，收益率递减又反过来倒逼利率下降。所以，资本边际收益率下降与利率持续下降，互为因果。

市场最担心的是，零利率或负利率催生大量“劣质需求”。

在信贷市场上，有两类企业银行不敢轻易放贷：

一种是可以接受极高利率的企业——出现资金链危机，亟需资金输血，不惜向高利贷借款。

一种是只能接受极低利率、甚至是零利率的企业——说明盈利能力极差，无法承受高利率。

只能接受零利率、负利率的企业，其收益率已逼近零。这种企业其实是劣质企业，应该被市场淘汰的企业；这种贷款需求是劣质的需求，属于次级贷款；这种金融资产是用货币饲养的“巨婴”。

这类企业和市场经不起任何风吹草动，稍微提高利率或遭遇外溢性风险（疫情、油价崩盘），就可能会亏损，达到“临界态”，引发债务危机。

零利率和负利率实施越久，债务规模越大，经济越脆弱。同时，利率政策就会被债务风险绑架，货币政策会陷入黔驴技穷的境地。

2008年金融危机爆发后，美国总统小布什在办公室一脸严肃地问美联储主席本·伯南克和财长亨利·保尔森：

“我们怎么走到了今天这个地步？”

本文从货币政策、货币制度和货币理论三个角度探索金融危机的成因。

01. 货币政策问题：美联储为何投降？

我们先将时间线拨回到两个星期前的3月3日，美联储宣布紧急降息50个基点，联邦基金利率下调至1%~1.25%。

美联储主席鲍威尔在声明中“摘录了”1987年格林斯潘回应“黑色星期一”的剧本。

但是，接下来的剧本让鲍威尔大跌眼镜。连续两次紧急降息，创造了连续两次“黑色星期一”，导致十多个国家股指触发多次熔断，引发历史罕见的股灾。

美联储在两周内把所有的子弹打光了，启动了美联储史上最大型的救市行动。但是，世人都在笑鲍威尔是史上最软弱、最悲催的美联储主席。

其实，鲍威尔今日陷入黔驴技穷之窘境，正是格林斯潘在1987年“黑色星期一”后持续挖的大坑。

1987年10月19日，星期一，格林斯潘刚替代沃尔克执掌美联储两个月，就遭遇股市崩盘。

这一天，道琼斯工业平均指数在开盘后三个小时内，狂跌508.32点；美国全年国民生产总值的八分之一、当时大约5000多亿美元的市值瞬间蒸发，金融市场恐慌蔓延。这就是历史上著名的“黑色星期一”。

第二天，全球投资者都在等待这位新的美联储主席能够说点什么或做点什么。

接下来，格林斯潘的救市操作，堪称“经典之作”。

1987年2月，美日德等七国财长和央行行长在巴黎达成了卢浮宫协议，以纠正之前的广场协议。这次协议的目标是避免美元继续贬值，保持国际汇率稳定。

此后，美联储实行紧缩政策，但是到了10月，紧缩政策诱发了金融风险。股市大跌前一个星期，德国提高了利率，国际资本外逃，酿成了这次股灾。

星期一当天，格林斯潘假装镇定，按计划飞往达拉斯；私下却安排同僚在美联储实施救市计划及调配资金。

在达拉斯度过一晚后，格林斯潘在星期二股票交易前50分钟对外宣布：“它（美联储）已做好向经济和金融系统提供流动性支持的准备。”

格林斯潘这一举动，刺激市场立即反弹，成功收复了57%的失地，防止了金融崩溃。

虽然1987年整个10月份，全球股市下跌不少，纽约下跌22.6%，伦敦下跌22.4%，香港下跌45.8%，悉尼下跌41.8%，但是格林斯潘实施宽松政策，促使股市在1988年第一季度便逆势反弹收复失地；第二季度美国经济增长高达5.4%。

这是格林斯潘联储生涯赢得声望的第一仗。

当时《福布斯》这样描述：“这是格林斯潘最辉煌的一刻，他高举起喇叭，告诉银行把钱借给华尔街，然后降低短期利率，而长期利率也随之下降。”

这一仗改变了格林斯潘的职业生涯，改变了美联储的货币政策，也改变了世界金融走向。

早在60年代格林斯潘奉行的是新自由主义，但经历了“黑色星期一”后，他有了明显的改变：

一、格林斯潘意识到，沃尔克时代的通胀风险已经远去，金融脆弱性成为美联储头号“敌人”。

二、格林斯潘深感美联储主席手中的权力之大与责任之重，他开始尝试与魔鬼做交易，用手中改天换日的权力，对抗金融的脆弱性。

从此之后，格林斯潘努力追求自由裁量权，故意模糊政策目标，痴迷于与市场博弈。聪明绝顶的他，利用其强大的驾驭术及模棱两可的语言艺术，长期在通货膨胀、金融稳定、政府赤字之间“精准调节”。（详见《美国国运 | 一个大危局时代》）

弗里德曼曾经批评他：“格林斯潘难以压制自己要精准调节经济的欲望。”

格林斯潘的“人治”风格，导致美联储的货币政策缺乏标准和原则。格林斯潘错失了美联储改革的关键一步，致使美联储在目标机制上落后于全球央行近20年。

要知道，就在1989年，新西兰第一个将通胀目标纳入了法律，并赋予了中央银行不受政治干扰的权力。此后，欧洲各国央行跟进，纷纷确立了以通胀率为唯一目标的货币政策。

这位“经济沙皇”执掌美联储时间长达18年，差一点就成为了史上最伟大的美联储主席。但是，2008年金融危机推翻了格林斯潘的整个职业生涯的成就，也牵出了一条非常明显的危机主线：不对称操作。

1987年黑色星期一后美联储实施宽松政策，1988年8月格林斯潘叫停宽松，开始实施紧缩。但这轮紧缩只加了50个基点。此后，每一次降息幅度都要大于加息幅度，如此利率呈波浪式下行。

图：联邦基金利率走势图，来源：兴业证券，智本社

1982年宽松周期降14个点（百分点），1987年紧缩周期只加3个点；

1990年宽松周期降6个点，1994年紧缩周期只加2个多点；

2000年宽松周期降4个点；2005年紧缩周期加将近4个点；

2008年宽松周期降5个点；2015年紧缩周期只加2.5个点；

2019年8月开启降息，2020年3月直接降到零利率。

可以看出，美联储的货币政策越来越被动，最终陷入捉襟见肘、黔驴技穷的窘境。

造成这一被动局面的直接原因是美联储长期缺乏公开透明的操作原则。由于缺乏操作原则约束，格林斯潘使用其自由裁量权与各种势力博弈与“交易”。

例如，格林斯潘与老布什向来水火不容。但是1990年老布什发动海湾战争需要钱，格里斯潘为其两次降息。交换条件是，联邦政府承诺削减赤字。

到了克林顿时代，为了支持克林顿执行新的预算，削减赤字，格林斯潘彻底放弃了数量货币调节，完全转向价格调节即利率手段。这个改变影响深远。

之后，格林斯潘又与克林顿一起主导废除了《格拉斯-斯蒂格尔法》，推动了美国金融混业，彻底释放了金融市场。

格林斯潘将货币政策与政府赤字、金融风险搅混在一起的结果是灾难性的，给他的下一任伯南克挖了一个大坑。

在2007年之前，美国房价暴涨，金融异常繁荣。但是，格林斯潘在2005年开始大幅度加息，加了4个点——相当于2000年紧缩周期的降息幅度。

这是唯一一次加息幅度等于上次降息幅度的紧缩操作，就引爆了美国历史上最严重的一次次贷危机。

2008年金融危机爆发后，美联储主席伯南克为了救市将利率降到零。

零利率维持了好几年，相当于给鲍威尔挖了一个更大的坑。之后两任美联储主席耶伦和鲍威尔才从零利率中艰难地爬出来。但是，2019年，鲍威尔加到250个基点就加不上去了。

受美联储的牵制，欧洲、日本、加拿大等西方国家的利率都一路走低，最终进入零利率、负利率的泥潭。

可见，货币政策问题是美联储陷入被动的直接原因。

02. 货币制度问题：高泡沫为何堆积？

货币政策的问题，在货币制度上。

央行是一种公共用品，货币是一种公共契约，其主要职能是作为交换媒介降低交易费用。

那么，零利率的逻辑便是：国家在做赔本的买卖，全民来承担亏损——通货膨胀或资产价格暴涨。

这种公共用品就容易产生搭便车问题，引发公地悲剧。

过去三十多年，美国政府、金融机构、投资者、企业家、普通民众都在搭美联储的便车。鲍威尔在2019年试图继续加息，但遭受各种压力，包括特朗普的反对、美股崩盘、经济通缩等等。

如今的货币市场其实就是一个公地悲剧。

如何防止货币政策被搭便车？

如果九十年代，格林斯潘推动美联储改革，将货币政策目标明确下来，与欧洲国家的央行一样，将通胀率作为唯一的目标，那么情况会好一些。

为什么呢？

搭便车原因主要是权责不明确。格林斯潘追求自我裁量权，他负责的美联储似乎什么都管，除了调控通胀率，还负责就业率、金融稳定和政府赤字调节。

这种全能央行，定然引发众人搭便车。政府没钱要你降息，股市没钱要你降息，工人失业也要你降息。

同时，全能央行违背了货币的本质。货币，只是一种交易媒介，其灵魂是币值稳定。央行只需要负责保持币值稳定，即维持货币信用即可。弗里德曼、蒙代尔、丁伯根等经济学家都支持这一主张。

将币值稳定作为货币政策的唯一目标，央行才能正确归位。什么时候加息，什么时候降息，看通胀率指标即可。如今世界主要国家的央行都以通胀率为唯一目标。

新西兰央行是第一个将通胀率纳入法律的国家。八十年代，新西兰经历了严重的通胀，当时新西兰央行行长布拉什的叔叔，是一位果农。退休时，他把苹果园卖了，然后将钱买入新西兰国债。但国债到期时，他的这笔“养老金”被通胀吞噬了90%。

1989年，布拉什行长决心推动立法，确保央行货币政策不受政府干涉，且将通胀目标作为唯一的调控目标。这在当时引起了很大的争议。

法律通过后，通胀目标确定为多少？当时新西兰的财长认为是0%-1%。布拉什行长将目标扩大为0%~2%。

1996年，格林斯潘也给美联储设定通胀目标。他提议将通胀目标设定为0%~2%。

不过，当时美联储理事耶伦反对。理由是0%~1%的通胀目标，距离0%太近了，容易让美联储的利率政策失效。比如，通胀目标为0%，名义利率下调到0%，实际利率也是0%，达不到负数，对经济缺乏刺激性。

目前央行将商业银行在央行中的存款利率下调到零或负数，目的是想通过实际负利率来刺激银行放贷，倒逼资金进入实体经济。

耶伦当时的原话是：“在我看来，把通胀目标定的稍微高一些的最有力的理由，就是在车子跑不动时，你需要在其轮子里加点油这个理由。”

最后格林斯潘采纳了耶伦的提议，将美联储的通胀目标设为2%。

目前，全球主要国家央行基本都以2%作为通胀目标。但是，这其实是有争议的。

经济学家根据模型推测，2%的温和通胀率有利于经济持续稳定增长，好像润滑油一样刺激经济的发展。这就是所谓的“润滑油政策”。

但经济学家认为，经济可以实现零通胀增长，央行为了创造2%的温和通胀，不得不多发货币以“润滑”经济，其实是给市场增加“泡沫”。

若长期以2%的通胀率为目标，相当于央行长期给市场“放水”，持续推高经济杠杆率。

去年，美国经济增长强劲，但鲍威尔却为不断下行的通胀率担心。为了防止通缩，鲍威尔采取了降息操作。

或许，低于2%的增长本身也是合理的。反观，温和通胀就好比刺激人一直绷紧神经快跑，努力赚钱追赶物价，这是一种透支行为。

这或许是全球货币泡沫的一个技术性原因。

到了伯南克、耶伦时代，美联储的政策目标要清晰很多，他们确定了三大目标：通货膨胀率、失业率及金融稳定。

但是，从货币本质的角度来看，失业率和金融稳定，不应该是货币政策目标。失业率是政府的目标，金融稳定是一种市场状态不能作为货币目标。

美联储目标泛化，导致其经常被联邦政府搭便车。或者，美联储与联邦政府“合谋”，共同追求就业率，共同出手救市，刺激金融市场。

如这次救市行动，美联储将利率降至零，也很难刺激经济增长。应对疫情对经济的冲击，主要靠财政工具，比如大规模减免税，发放消费券，提供免费医疗服务等。

但是，鲍威尔顶不住压力，把子弹打光。特朗普开心地说：“未来两个月都不会再说鲍威尔坏话了。”

图：不对称操作与债务危机，来源：智本社

美联储将金融稳定、政府赤字纳入政策考量，定然会被美国政府搭便车，一次次降低利率，一次次为财政赤字融资，从而推高国债规模，增加杠杆率，形成巨大的货币泡沫。

当然，若将今天货币泡沫的结果，完全归咎于格林斯潘、伯南克、鲍威尔及美联储，其实有失公允。

根本上的问题还在信用货币（货币理论）上。

03. 货币理论问题：大危机为何爆发？

信用货币，一直都是很有争议的一种货币制度。

1971年布雷顿森林体系崩溃时，很多经济学家都反对信用货币，支持金本位。

金本位的好处是，通过刚性兑换约束央行滥发货币。金本位货币反映了人类对自身的不信任：货币发行与其交给法律与道德来约束，不如让地下的黄金来决定。

但是，每次发现大型金矿，都给金本位货币带来贬值风险。各国为了争夺黄金，互相战争，打贸易战，以邻为壑，试图多出口少进口赚取更多黄金。同时，金本位货币无法应对大规模的市场交易。

与金本位货币、商品货币不同，信用货币是完全由人类的智慧创造的货币制度。但是，经济学家受斯密以来的商品货币一般等价物理论及劳动价值论的影响，一直没能深入货币本质探索货币理论及信用货币制度。

七十年代，各国都还不知道怎么玩转信用货币，如何发行，发行多少货币，如何回收，如何稳定利率和汇率，这些都是问题。

金本位货币，发行以黄金为储备，货币可与黄金挂钩，可兑换黄金。这样可以约束货币滥发，央行有责任维持与黄金的固定比价，从而维持币值稳定。

信用货币是不可兑换的货币，也是无锚货币，如何维持币值稳定是大问题，主要压力来自两个方面，一是如何找到稳定的资产储备，二是如何约束货币滥发。

首先看信用货币以什么储备资产来发行。70年代后，美联储黄金流失严重，美联储的资产逐渐发生了变化，黄金比例减少，国债和房地产抵押证券增加。如今，美联储主要通过购买国债和地产抵押证券来发行美元。

其它国家呢？美元是世界上第一大储备货币，中国、日本等国央行的资产储备，美元的比重很大。换言之，很多国家通过购买美元来发行本国货币。

国债意味着国家信用，通常是一种稳定的资产。所以，美元以美国国债为储备资产发行，相当于以国家信用为担保，故称之为信用货币。

如果稳定的国债越多，美联储扩张美元的能力就越强。所以，从美联储的角度来看，它倾向于支持美国国债扩张。

但是，国债扩张可能导致价格下跌，威胁美元信用，这该怎么办？

如果国债收益率下跌，美联储倾向于下调利率，释放更多的货币，以支持国债购买。极端情况下，美联储可能直接从市场中购买国债，以维持资产价格的稳定。

比如，2008年金融危机时和这次金融恐慌，美国国债收益率下降到极低水平，美联储开启量化宽松，大规模购买国债。

其它国家的货币以美元作为储备资产发行，相当于以美国的国家信用为担保。这些国家，也希望美元和美国国债保持稳定。

所以，日本、中国等持有大规模美元外汇的国家，都会主动购买大规模的美国国债，以维持美国国债的稳定。

从中我们可以看出，美元与国债互为兜底，美联储与联邦政府其实是“沆瀣一气”，无法做到真正的独立。

如此，美联储经常会被联邦政府绑架，便很难控制货币数量。同时，很多国家的央行及货币信用，也被联邦政府给绑架了。

这里的问题出在哪里？

美联储不应该以国债为储备资产吗？不是，美国国债确实是价格最为稳定、最为安全的资产。问题在于国债的发行模式，国债必须以国家财政收入为担保发行，而不是以货币为担保。

换言之，维护美元价格稳定的责任，在联邦政府而不是美联储。如果美联储不插手，联邦政府一不敢滥发国债，二只能努力促进经济发展，收取更多的税收才能发行更多国债。

如此，经济持续发展，尤其是实体经济强劲，税收增加，国债规模扩大同时价格稳定，美联储以国债发行美元，以通胀率为目标，美元信用稳定，进一步支持经济发展。这就是强实体、低泡沫、高信用良性循环。

反过来，美联储以金融稳定为目标，为了维持美国国债收益率的稳定而大规模采购国债，向市场释放大规模的美元。

长此以往，导致货币泛滥、国债膨胀，最终形成今天这种“低利率、低通胀、低增长、高货币、高杠杆”的被动局面。

我们知道，约翰·劳是密西西比泡沫的主导者。在经济学历史上，坎蒂隆、杜尔阁、斯密、马歇尔等经济学家都嘲讽过约翰·劳的愚蠢。

其实，约翰·罗是最早的信用货币理论创造者和实践者。早在1704年，他就在《论地产银行》中洞悉了货币的本质：“可用于交易物品和支付手段的货币不必有确定的价值”。

约翰·劳将货币只视为一种交易媒介。在他看来，黄金、白银、银票、汇票、股票，只要具备交易媒介功能，都可以视为货币。

约翰·劳主张的货币，不是商品本位、金本位，而是信用货币。之后，他在各国寻求机会去疯狂地实现他的想法。

1716年，财政濒临崩溃的法国请来了约翰·劳。为了帮助法王解决债务危机，约翰·劳接管了西部公司，获取了路易斯安那的贸易权。约翰·劳采用债转股的方式，让国债持有者兑换西部公司的股票。

这种办法一定程度上减缓了法王债务压力。于是，约翰·劳乘胜追击，试图用西部公司并购东印度公司、非洲公司等，然后一起合并成为密西西比公司——垄断整个法国的海外贸易。

但是，并购这些公司需要大笔资金。钱从哪里来？

约翰·劳通过皇家银行发行纸币，用纸币直接购买密西西比公司的股份，给该公司融资。这类似于日本央行直接购买股票（ETF）发行货币。

皇家银行发行纸币支持密西西比做大股本，再用股份置换了国债，帮助国王解困。在这个环节中，所有的压力在纸币上。纸币在当时是“破天荒”的，如何让人相信纸币不贬值？

密西西比公司手握大量贬值的国债，皇家银行购买密西西比公司的股票，相当于皇家银行的储备资产包含了国债。这样的纸币，信用程度很低。

于是，约翰·劳成立了一家劳氏银行，纸币持有者可与劳氏银行兑换银币。

同时，他又想了一个办法，让密西西比公司接管“包税公司”。法国的包税公司掌控着整个法国的征税权。约翰·劳试图用整个法国的税收为密西西比公司的国债和股票兜底，也就是为皇家银行发行的纸币兜底。

这是一个不错的计划。但是，购买包税公司及所有国债，又需要大笔钱，钱从哪里来？

这时，约翰·劳不得不炒高密西西比的股票以获得融资。他果然是一个营销天才，1719年12月密西西比公司的股票价格从半年前的500里弗尔快速上涨到18000里弗尔，市值达62.4亿里弗尔。

皇家银行以此扩张货币，从1719年6月的1.6亿里弗尔增加到12月的10亿里弗尔。

但是，1720年拐点出现了，导火索是孔蒂亲王拉着三辆马车的纸币到劳氏银行兑换硬币。这引发投资者对纸币和股票的不信任。

为了维持股票价格，约翰·劳在1920年上半年又将纸币发行量增加了一倍多。这反而引发股票和货币大幅度贬值。

1720年下半年，法国国务会议宣布币值贬值50%，股票崩盘，密西西比泡沫崩溃。

约翰·劳的问题出在哪里？

股票换国债，纸币买股票，炒高股票超发纸币，再用纸币购买税收公司，用税收为纸币兜底。

这一“连环套”，最致命的漏洞是没有一个主体真正创造足够的价值（就是一位社友经常说的问题的关键是财富，而不是货币），以支撑如此庞大的金融资产。只有密西西比公司赚到足够的钱，才能支持如此高的市值及大量的税收，才能支撑大规模的纸币。

如今，美国国债与美元的“连环套”也是如此。国债为美元兜底，税收为国债兜底，只有经济发展，才有足够的税收支撑美国如此庞大的金融资产。

约翰·劳制造的密西西比泡沫对货币理论的伤害很大，经济学家一直以此为戒，对信用货币排斥，更难以深入货币本质。

在七十年代进入信用货币时代时，只有弗里德曼等少数经济学家支持信用货币。1945年，弗里德曼在德国用香烟加油的例子，使他像约翰·劳一样领悟到了货币的真谛——作为交易媒介的价值，而非商品本身的价值。

但是，弗里德曼没有深入理解信用货币发行的制度，只通过简单的控制货币数量来稳定币值，没有明确央行储备资产的信用基础（国债—税收）。

到了九十年代，格林斯潘轻易地抛弃了数量控制，将国债与美元的信用捆绑，将美联储与联邦政府的职责混淆。

2008年伯南克救市后，后凯恩斯主义货币理论——现代货币理论兴起，他们将政府债务等同于货币，支持货币宽松政策及财政赤字货币化融资。

或许，美国另有打算：美联储以金融稳定为目标，推动金融混业，发行美元做大金融资产，向世界输出美元，赚取国际资本红利。

信用货币“看谁没那么烂”的竞争逻辑，支持美国的这种策略屡试不爽。即使2008年爆发金融危机，美元及国债依然不可撼动，因为美元和国债依然是“没那么烂”的资产。

当然，这个问题并不在信用货币上。信用货币，是一个交易费用更低、具有激励性的制度。但是，同样伴随着更大的风险。

正如我在《这个世界是如何被房地产绑架的？》所说的：

“人类发明的这套经济制度，本身就是一个制度性泡沫非均衡，激励与风险并存，理性与泡沫并存，自由与危险并存。当前，信用货币及国债支撑的经济货币化，促使世界处于一个长期的巨大的理性泡沫非均衡之中。”

经济危机，根本上源自人类发明的经济制度，包括有限责任制、股票、债券、期货、期权、信用货币等。

为了应对风险，我们设计了层层合约，通过合约约束降低风险，转移风险。例如，商业银行给存款买保险，保险公司又给自己买保险，央行给保险公司和商业银行兜底。

但是，由于货币理论滞后导致信用制度存在缺陷，引发公地悲剧及资产泡沫风险。或许，唯有新一次科技革命，才能烫平这轮周期。