金融评书：美联储买垃圾债，亏了算谁的？

作者：王天阳，题图来自：IC PHOTO

大家好，我们最近在聊美联储的魔法，虽然我尽量兼顾通俗易懂和言之有物，但这个话题确实比较不好讲。仔细听了的朋友可能有这样感觉，就好像是俄罗斯套娃一样，一层套着一层；或者就好像穿着防护服再带着毛线手套做针线活，总感觉不得要领，不够清晰明了。 

您要是有这样的感觉，那就对了，因为整个系统就是这样设计的。当年创建了美国汽车业的老福特曾说过，

“It is well enough that people of the nation do not understand our banking and monetary system, for if they did, I believe there would be a revolution before tomorrow morning.“ 

也就是幸亏大众对银行和货币体系知之甚少，否则一场革命又怎能会等到天明。 

我们今天争取讲完这个2万亿变6万亿的大型魔术。金融江湖，魔法甚多，这还只是其中一个。大家如果喜欢这种类型的金融魔术解密请留言告诉我。我打算后面多讲点儿轻松些没那么烧脑的话题。我个人是既喜欢这种需要一个人静下心来仔细琢磨的金融魔法，也喜欢那些激情狗血的有人物有对话有情节的股海风云。大家要是喜欢，我就一一道来。 

咱们书归正传。在过去的三周时间里，美联储一次次打破常规，从加大再回购到重启量化宽松，从为美国公司债和地方债提供紧急借贷便利到为外国央行提供美元借贷便利，从紧急降息为零利率到亲自下场为美国公司提供直接融资。摩根大通的首席经济学家 Michael Feroli 都说，美联储从只为银行兜底的中央银行，变成了为整个经济兜底的商业银行。 

美联储主席 Jerome Powell 像蒙着眼睛的魔术师一样走进了一片布满荆棘和陷阱的无人险地，留下市场上的一阵阵惊呼。 

要知道，因为美联储的特殊地位，美联储主席的任何举动和措辞都会被市场抽筋剥骨一样的解读。

想当年的美联储主席格林斯潘，硬是发明了一套一本正经的说废话的话术，并公开表示说，如果你觉得你明白了我说什么，那你肯定是理解错了。所以华尔街要甚至开始留意他拎的手提包的轻重，以此来判断美联储会是降息还是会按兵不动。 

格林斯潘在任19年，只有在刚刚就任的1987年10月4日接受过一次ABC电视台 “This Week with David Brinkley” 的采访，股市随后便经历了黑色星期一，格老在任期间就再也没有接受过电视访问了。 

2008年金融危机后，因为美联储救市的各种争议，接任格林斯潘的伯南克开启了每次美联储议息会议（ FOMC ）后接待记者的时代，但是他在任期间还是不愿意接受电视采访。绝无仅有的一次是在2009年3月市场见底后伯南克接受了CBS 的60 Minutes的电视访问。 

我自己就曾经在一个学术会议上看到一个美联储的高级官员作报告，真的就是完完全全从头到尾照着稿子一个字一个字念出来的。因为要代表美联储讲话，任何脱稿的发言都有可能会引起市场的过分解读。 

关于美联储脱稿发言的影响我们可不是危言耸听。2018年10月新科主席鲍威尔 （Jerome Powell）在 Atlantic Festival 会议上回答问题时脱稿说出，加息还远未到他心中的中性利率，“We may go past neutral, but we’re a long way from neutral at this point, probably.” 此言一出，市场上人心大动，并引发了2018年美股大地震。 

随后美联储不得不出来救火，在2018年11月28日，学乖了的鲍威尔用两个字的宽松表态 （ “just below” the neutral level ）又让市场重拾信心。

而鲍威尔本人也只在2019年3月Trump声讨他的声音日益高涨的时候接受过一次CBS的60 Minutes访问，捍卫自己不能被总统炒掉。 

所以魔术师通常是不多说话的。喜欢魔术的人一定会知道，魔术师说的每一句话都是有用的，哪怕那些听起来像是废话一样的话。而有些弦外之音就往往更是只有月亮门儿内部的人才能识别了。

知道了这一层厉害，大家就知道上周四，3月26日 Jerome Powell 居然接受了NBC著名的早间新闻Today Show的采访该有多稀奇了。节目的主持人自己也激动的发推说这是这个节目68年历史上，第一次请到了美联储主席。 

在采访中， 鲍威尔直言美国经济已经正在进入衰退，失业率将会飙升，但是他上电视的目的显然不是为了散布恐慌，而是为了强调美联储有足够的肌肉和弹药来应对。 

首当其冲的当然就是美国救援法案里的给财政部的4540亿。 

鲍威尔说，“Effectively one dollar of loss absorption of backstop from Treasury is enough to support $10 worth of loans. When it comes to this lending we’re not going to run out of ammunition.” 

也就是，美国救援法案里的给财政部的4540亿将由美联储用10倍的杠杠变成4万亿，弹药充足。

而这加了杠杠的借贷便利加上无数量上限无时间上限的量化宽松，将会使美联储的资产负债表以前所未有的速度膨胀。眼下短短3周时间，美联储的负责表已经接近6万亿。据彭博社报道，美联储的资产负债表可能会涨到9到10万亿之巨。 

我收到有朋友的担心，美联储这么做，会不会引发超级通货膨胀。既然美联储的目标通胀是2%，那这么做不是背道而驰吗？这个问题其实远没有美联储印钱就会引发大通胀这么简单，现在的世界其实同时存在着通胀和通缩的危险。不过这就是另一个长长的话题了。 

回到这个10倍杠杠的魔法上，我们上回书说到了，过去几年的低利率的环境下，很多企业是不盈利的僵尸企业，但是靠着借着超低利率的贷款，照样派发红利，赎买自家股票，日子过得很好。

这里多说一句，因为利率低，低到比公司的股息还要低的时候，借便宜的钱来赎回的股票就不用派发更高的红利了，而且借款还有税收上的好处，这其实是一种无风险套利的机会。大家当然不会放过。一家两家这么做确实没问题，可是如果几乎所有公司都这么做，这一点点加起来的无风险套利就生出了巨大的风险，特别是这里面还有用上了杠杠的杠杆贷款，和杠杠贷款的衍生物担保贷款凭证 CLO（Collateralized Loan Obligations）。这里面的问题就大了去了。 

学术界和华尔街从去年起其实就一直在说这些垃圾债券的问题。但是大家又都自我安慰说，大不了把利率降为0，总不会出大岔子吧。谁也没想到，突然出现了疫情，经济彻底停摆，上千万的美国人失业，还有更多的失业在路上。 

美联储现在还集中在投资级别也就是评级比较高的公司债。但是谁都知道，很多像GE这样的公司虽然名义上还是投资级别但可能早就是垃圾债券了。而且经济停滞将会有更多跌落尘埃的堕落天使，更不要说早就在泥坑里打滚儿的那一大票堕落许久的天使了。所以彭博社直言，美联储对这些垃圾债也是非救不可了。

既然叫垃圾债券，就是因为这些公司或者地方政府的偿债能力低，有可能会资不抵债。这还是在经济冰冻之前红红火火的时候，现在冰冻三尺，如果美联储不施以援手，这些僵尸企业焉有命活。 

通常的经济衰退，美联储大买美国国债，压低利率就可以了。可是这次已经把利率降为0了还不够。所以美联储拿出来的这些钱买公司债和地方债不是用来刺激经济的，而是防止信贷崩塌的。这不是直升飞机散钱 （Helicopter money），这是直升飞机信贷 （Helicopter credit）。 

我们上回书说了，2010年改革华尔街的多德-弗兰克法案要求美联储的贷款要纳税人不能损失。那买这些公司债地方债，难道美联储不怕赔钱吗？ 

美联储只能合法的购买政府债。在多德-弗兰克法案下，在财政部同意的情况下，美联储也可以直接买各种公司和地方债。但是美联储这样就会有损失，所以需要一道防火墙。

这个魔术最后技术上的处理是这样的，财政部会成立special purpose vehicle （SPV），也就是独立法人的特殊目的实体，可以想象成防火墙公司。这种防火墙公司当年财务作假的安然公司就用的纯熟。阿里巴巴等公司海外上市用的也是这种操作。财政部先把这4540亿美元放进去。美联储然后会借钱给这个防火墙公司，由防火墙公司出面去买企业债和地方债。如果损失了算防火墙公司的。 

所以大家明白了吧，国会提供的这4540亿美元就是用来损失的。彭博社原话，

“Congress is providing money to absorb any losses the central bank may incur on its emergency loans -- some of which will be going to riskier borrowers.” 

国会提供的钱是用来吸收紧急借贷便利中那些风险高的借款人所带来的损失的。所以那些僵尸企业的不良贷款最后就是大家一起买单了。

一声叹息后，只能说魔术是不能解密的。就好像好莱坞电影致命魔术 （The Prestige）里那个让小鸟凭空消失的魔术，看似神奇无比，背后其实是每次表演都会消逝一只小鸟的生命。

今天就和大家分享到这，我们下次再接着聊。  

作者：王天阳（美国科罗拉多州立大学金融， 副教授）