做空爱奇艺，“群狼”还是太急了

本文来自微信公众号：互联网圈内事（ID：quanneishi），作者：蚂蚁，题图来自：IC photo

Wolfpack Research对爱奇艺的攻击，很容易让人联想起4个月前，这伙群狼对另一中概股趣头条的做空。

彼时趣头条股价正逢历史低位，股价最低跌至发行价的36.5%左右。“群狼”于12月10日针对趣头条发布了一篇长达56页的做空报告，剑锋同样指向虚增收入。他们判断趣头条在2018年虚增了74%的营收，远超过此次爱奇艺的27%~44%。

但这显然是一群年轻的狼。

不同于老道的浑水，这家成立于19年5月，以“确保金融生态系统的平衡来保护投资者”为己任的群狼更年轻，年轻到还没有一个被普遍接受的中文译名。相比证据链更加扎实的浑水，群狼更习惯于使用夸张的标题，结论往往归于财务数据的虚增。

他们在做空战场中屡战屡败，受到攻击的GTT在报告发布当天上涨2.27％，SGH在股价受挫后很快反弹，趣头条更是迎来股价翻倍。坊间有调侃称，群狼的做空让投资者对趣头条重新恢复了信心。

正因如此，爱奇艺表现得完全不虚。

从报告看，群狼对爱奇艺的主要攻击，都少了一份浑水做空瑞幸时的“炸裂感”。

例如开头就是直奔“中国版奈飞”的名头给了一刀：听说您就是中国的奈飞？呵呵，祝你好运吧。

好玩的是，群狼在这里玩了一手花活，Luckin是个双关语，专门指向昨夜停牌的瑞幸。有点竞技体育赛场放狠话的意思。

整篇报告有几个要点：

1. “虚增日活”。群狼认为，爱奇艺夸大了42%到60%的日活，在QM数据中群狼发现，农历新年的前十天内，爱奇艺的移动端真实DAU只有1.26亿，而爱奇艺声称的平均DAU为1.8亿。同时有两家中国广告公司向它们提供的爱奇艺后端系统数据显示，从2019年9月起的实际移动DAU比2019年10月爱奇艺声称的平均1.75亿个移动DAU降低了60.3％。

   
   

同时群狼发现，在爱奇艺的《老男孩》、《偶像练习生》、《热血街舞团》等爆款节目中，一些人口极稀少的地区出现在省份热度榜的前列。群狼认为，这是爱奇艺为节目刷量的铁证。

2. “双会员额外计入营收”。群狼认为，约三成以上爱奇艺用户通过京东或小米会员获取爱奇艺会员资格，其中相当一部分收入本应归于京东或者小米，但被爱奇艺计入自家的会员收入；

3. “提前确认收入”。群狼认为在IPO之前，爱奇艺有提前确认订阅用户预付款收入的行为。在上市后，爱奇艺仍然在持续虚报金额。

4. “令人震惊的虚增版权交易收入”。群狼认为2019年爱奇艺与其它平台相互交易版权的10亿收入中有水份，因为版权价格完全是由爱奇艺内部漫天叫价。有业内人士对群狼表示，爱奇艺交换版权时，虚增幅度往往是版权的最高估值的近四倍。这里水份相当大，10亿收入中可能有9亿多都不是真实价格。

5. “虚增广告收入”。群狼认为，上海市工商局公布的爱奇艺广告公司的收入比爱奇艺公告的收入低，18年低19.7%左右。

6. “做高收购价”。群狼不认同爱奇艺于2018年7月对天象互娱20亿元的收购价。群狼认为，这是爱奇艺用以抵消虚增收入的手段。

7. “做高版权成本”。群狼认为爱奇艺在购买《猎毒人》、《如果岁月可回头》等作品时有意提高购买成本，用于抵消虚增收入。

此外，群狼还整理了一些爱奇艺相关弊病，例如连续亏损，亏损扩大，广告收入下降、付费用户数增速放缓等。

从市场反应看，狼群的做空成效一般，尽管在短时间内引发了股价快速下挫的现象，但很快迎来反弹，甚至尾盘收涨。

至于原因，借用相关评论的话说，群狼还是太急了，没有浑水那样细致到细胞的实锤。

以用户调查为例，浑水在981个瑞幸门店里检查小票，收集小票达25843张，监控视频长达11260小时。

而群狼的“双会员”结论，是由1563位爱奇艺会员的调查结果支持的，而且调查集中在一线城市。

两边的观察样本放在一起，群狼这边的结论显然还差点意思。

以作品虚增在偏远省份的热度值为例，按爱奇艺的官方说明，热度由播放量、互动量等数据综合计算得出。

熟悉国内长视频生态的朋友知道，长视频网站的热度值是唯流量主义退潮后，避开流量造假的结果，同时也利于平台弥平内容数据两极分化的鸿沟，但不利于广告主在投放时做出准确评估。

换句话说，平台不好控制单一数据的前端显示，但只要调整权重，就可以控制综合指数的前端显示。时至今日，热度值数据掌握在平台手里已经成了行业默认的事实。

然而就是这么个广告主都很少作为投放时考量绝对标准的数据项，群狼仍然煞有其事地写入做空报告中，显然是吃了不熟悉国内长视频生态的亏了。

此外，报告的纰漏还有很多，例如其采用的QM数据对DAU的统计不包含平板用户；大剧定投数据不计入内部广告平台的散投数据中；爱奇艺精品剧模式的版权单价，不能以行业平均版权价格为基准认定为“人为做高”等。

这说明，群狼的做空操作不够成熟，也难怪爱奇艺的回应如此有自信。

这份做空从去年便开始酝酿，时间在做空趣头条的数月之前。而从抛出的时间节点看，确实不好。

从市场环境看，美股正在疫情暴跌后的复苏当中，此前空头活跃的连续熔断情绪已经过去；

从爱奇艺股价看，正逢历史低位，继续向下的空间不大。

且爱奇艺并非瑞幸式的激进扩张策略——为了掩盖巨亏而创造亏损概念，甚至推出个无人零售机，都要打造成“二次上市”一般的超级概念。

从头破血流的国内长视频版权战一路烧过来，爱奇艺有大把大把的版权费要烧，撒币几乎到了不需要借口的程度，显示在财务报表上就是明明白白的巨亏。在财报电话会中，内容成本的收窄曾被列为爱奇艺的“成绩”来宣传，确实很难想象爱奇艺还需要做高收购成本用于对冲虚增营收。

换句话说，瑞幸总是亏得心惊胆战，爱奇艺总是亏得理直气壮。

之于群狼，唯一的好消息是，瑞幸倒下引发的中概股信任危机余波未平，借助这一波势头，对爱奇艺的做空有机会走得更稳更远。

但空头既然盯上了爱奇艺这块肉，至少说明在人家眼里，爱奇艺是个孱弱的标的。爱奇艺在坚信邪不压正背后，自身也必须要提高警惕了。

一般空头最擅长预判个股未来的向下空间，其攻击标的大多具备但不限于以下特点：

估值虚高，概念比基本面敲得响，甚至长期经营亏损；

毛利率远高于同行；

利润增速高，但分红很少；

资本开支巨大；

大股东股权质押比例偏高，或持股比例集中；

从上述标准看，爱奇艺“中招”了几个，大股东百度的持股比例集中（56%），甚至不排除此次低股价时期继续增持；连年的版权战打得很惨，至今仍然是一想起版权就肝疼，近期推出的“随刻”APP，也能代表爱奇艺放弃单一对标Netflix模式，转而尝试Youtube模式甚至更多模式的思路。

此外，爱奇艺自身的问题也不少。

影视行业寒潮后，长视频行业都处在阵痛的十字路口。尽管爱奇艺处于长视频行业第一的位置，但仍然面对竞争前景不明朗，内容成本过高等问题。转型尝试也不甚明朗，就在清明假期期间，其旗下的直播产品奇秀直播还因涉色情直播而停止更新。

此外，此次群狼的做空报告也并非没有任何攻击力。以爱奇艺的热度指数为例，西藏省居然跃居《偶像练习生》省份热度榜的第二位，仅次于北京地区？

更何况这并不是小众作品，是综艺热度榜前列的“爆款”。不由得让人质疑，这是偶像练习生还是藏羚羊练习生？爆款节目的热度榜单都如此不走心，背后爱奇艺热度指数的水份有多大也就可想而知了。

总结一下，扛住空头压力终究是一件好事。爱奇艺的坚挺表明，美股市场对待中概股估值仍然维持着基本理性，并未受到近期密集的空头情绪影响。但标的股以及其它中概股也要反思自身，警惕后续可能出现的更多做空潮。

至于暂时做空失利的年轻群狼，就只能说一声“good luckin”了。

本文来自微信公众号：互联网圈内事（ID：quanneishi），作者：蚂蚁