高通突击收购英特尔？买不起、吞不下、谈不拢

9月21日，华尔街日报援引匿名人士的消息称，高通近日在接触英特尔，探讨收购的可能性。

关于这则收购传闻，有两个信息点值得特别注意：

其一，外媒的表述比较严谨，用词是“接触”。按正常的逻辑，双方都是上市公司，如果收到的是全面收购且具有明确报价的正式要约，通常应该予以公告披露，这里的接触，意味着还属于非常早期的阶段。

假设消息是真实的，在接触阶段就有人放出消息，很有可能是其中一方在利用市场传闻来获取交易价格的谈判优势。也因此英特尔盘中一度涨近10%，最终收涨3.3%。

其二，英特尔最近算是流年不利，又裁员，又分拆晶圆代工业务。

为了稳定军心，英特尔不得不公开与亚马逊合作，为后者代工1.8nm人工智能芯片，收盘大涨超6%，盘后一度涨超10%。两个消息连起来看，收购传闻导致收盘涨3.3%，而代工传闻则推动股价涨超10%，这一定程度上可以说明，投资者对英特尔的代工业务重要进展，比对高通的收购更感兴趣。

回到收购案上来，两个半导体巨头之间的并购，中间的变数太多，包括钱、知识产权、高管待遇、人力资源以及政府监管等问题，都可能会导致交易失败。

我们假定高通解决了财务问题，双方对交易也你情我愿，在半导体产业逆全球化，尤其是中、美在先进制造工艺不断博弈的背景下，这场潜在的世纪并购能成为现实吗？

一、半导体产业垄断与赢家通吃

全球半导体行业步入成熟期，行业风云变幻——设计、制造技术飞速进步，市场方面智能手机消费饱和，人工智能和新能源汽车成为新的增长点，而供应链全球化与中美双轨并行。

不变的规律是资本投入密集、各领域赢者通吃，主要细分领域都呈现一家独大或两三家寡头垄断的市场结构——英伟达GPU占尽先机，ASML的光刻机市场遥遥领先，微处理器英特尔与AMD长期争霸，存储器市场三星、SK海力士、美光三足鼎立。

对于那些非头部半导体公司来说，由于资本回报走低，并购和剥离步伐变得更快。

不论是通过科技创新还是并购，获得垄断地位的企业有大利可图，比如在制造端，最头部的台积电独揽62%的晶圆代工市场份额，毛利率53%，体量相对小的联电、格芯的毛利率25%左右，中芯国际2023年的毛利率大概是19.3%。

全球七大半导体公司排行（按营收）来源：counterpoints

可以这样说，靠并购达成垄断既是手段，也是目的。

2015年以来，半导体行业的并购潮一波比一波高，行业巨头通过并购增加市场份额和地位，为残酷竞争做准备——恩智浦成功收购飞思卡尔、博通收购高通失败，AMD宣布收购赛灵思，英伟达收购ARM失败。

一般情况下，并购属于企业跳跃发展的常规手段，短期可以达到商业目的，中长期来看未必成功。

比如2015年，英特尔以167亿美元收购Altera，试图整合后者的FPGA技术，不过并没有获得积极的业绩反馈。2024年的财务报告显示，Altera的收入同比下降了57%。对于这块资产，英特尔现在也打算剥离出去独立IPO。

二、有人想收购，有人会反对

前几年，高通想收购恩智浦，博通反而提出收购高通，最后两个交易都没成功。如今1800亿美元市值的高通兵强马壮，再传出收购900多亿美元市值的英特尔，一方面计划本身需要庞大的财务支持，另一方面也面临着严格的监管审批。

再者，收购还有可能出现抢购竞标，最终价高者得。所以，高通收购英特尔的消息放出来没多久，博通就跳出来说，正在评估收购英特尔的可能性。博通之外，英伟达和苹果在财务上也具备收购英特尔的实力。

更有甚者，那些可能会因为收购遭受冲击的企业，不排除会通过各种游说、提交投诉材料来阻止并购，比如AMD和英特尔签署有复杂的x86专利授权协议，很有可能站出来对收购提出反对意见。

另外，多方都有意收购英特尔的情况下，竞标必有失意者，以程序为由提起诉讼，也是破坏交易的手段之一。

对高通来说，收购英特尔最先要面临的挑战，是来自竞争对手的截胡与阻击。

毕竟，即便今天的英特尔已江河日下，但在设计端和制造端还是有很多优良资产。

除了众所周知的美国本土最先进的制造设施之外，还有一些高精尖设备，比如近期还采购了ASML可用于2nm工艺制造的高数值孔径EUV光刻机，在知识产权方面，这家成立近60年的半导体巨头建立了大量的知识产权壁垒。

2023年，英特尔在专利资产指数排行中，位列全球半导体厂商第七位。来源：LNPatentSight

当然，英特尔过去多年也是一路在甩卖通信、存储相关的业务、专利。

2019年7月，苹果官宣10亿美元收购英特尔基带芯片业务，其中就包括数千项专利和2000多名员工。此举也帮助苹果自研5G基带芯片打下基础。天风证券分析师郭明錤此前爆料称，iPhone 17将会首发搭载苹果自研的5G基带芯片。随后2020年10月，SK海力士官宣90亿美元收购英特尔NAND闪存和SSD业务，包括NAND闪存晶圆制造和设计相关的知识产权。

不过，从商业角度，被收购不一定是英特尔最好的归宿。

对于现任CEO帕特·基辛格和他的团队来说，提高利润的常规操作是剥离资产，比如着手剥离前些年收购的FPGA设计公司Altera的保留资产。其次，其芯片制造业务虽然效益不佳，但是“国之重器”，得到美国政府根据芯片法案授予的上百亿美元补助，也不可能剥离出售给高通。

有一种操作是有可能的：分立芯片制造业务单独上市，英特尔仍保持大股东地位，而高通没必要参与这个程序，但可以作为战略投资人存在。

如果英特尔董事会不接受高通的收购提议，高通基本无法通过公开市场获得足够股票达成收购，且由于美国上市公司的特性，高通也无法强制全面收购，英特尔有各种手段来阻止恶意收购。

如果英特尔董事会接受高通的提议，则面临严峻的政府审批。

以博通收购高通案为例，虽然彼时半导体产业仍处于低谷，芯片企业受制于苹果、三星等消费电子企业，但由于它们在通信领域存在竞争，二者并购整合的负面效应高于市场集中的经济效益。

更重要的是，博通是历经十几年并购才形成的巨头，总部和决策层位于新加坡，特朗普政府还是以“国家安全”为由，阻止了交易。

三、反垄断、安全审查难以逾越

对半导体企业来说，反垄断审查和安全审查是行业并购的主要监管障碍。

传统上，着眼市场集中的反垄断法在跨国并购中是最重要的政府审批，而半导体行业作为现代科技皇冠上的“明珠”，广泛应用于民用和国防，国家安全是更加上位的监管理由。

英伟达收购ARM、紫光收购美光科技，都是在监管审查的背景下失败了。

反垄断主管部门关注交易造成的产品、技术等市场的份额集中是否会影响本国（地区）相关市场的竞争、创新和消费者福利，可能对行业集中进行干预，以保护本国产业、企业和消费者的利益，评估并购是否会损害市场竞争，并决定无条件批准、附条件批准还是禁止并购。

实际上，只要是大交易都会被深入调查，但总体看很少会直接否决，但存在通过拖延审批让交易方主动放弃的操作。

比如，2020年英伟达计划收购ARM，但这笔交易在全球反垄断监管眼中构成重大问题。于是，2021年12月，美国联邦贸易委员会以反垄断为由起诉阻止该交易。随后，中国、欧盟、英国反垄断机构都进行调查。由于两年时间未能获得各国政府全部审批，市场环境巨变，交易落空。

外国公司直接或间接收购本国资产进行监管，还需要经历外商投资安全审查，其侧重点是影响国家安全的因素，美国外国投资委员会就是负责交易审查的部门。

由于半导体是成熟行业，美国政府在过去十年，极少以反垄断为由出面制止半导体并购交易，但近年来出于特殊原因，国家安全审查成为否决跨境半导体并购的主要理由。

在半导体领域对外国企业，特别是中国企业收购美国相关企业和资产采取严控政策。除了前面提到的紫光收购美光科技之外，紫光收购美国西部数据15%股份的收购，也因为美国外国投资委员会的审查而失败。

回到高通和英特尔的收购传闻，由于二者都是美国公司，美国的国家安全审查不应适用，反垄断审查是最主要的政府监管审批。

其次，二者业务遍及全球，预计全球各地，如中、美、欧盟、日本、韩国的反垄断机构都有权审查。但真正有威慑力的，仍是中、美、欧盟。中、美、欧盟的反垄断部门是跨境半导体并购最主要的反垄断监管机关。

四、美国若开绿灯，上下游会掀桌子

欧盟对美国企业在高科技领域特别是互联网和半导体，一直是充分审查罚款和附加限制条件，但极少否决。此次交易的业内影响可谓石破天惊，但欧盟主动否决的可能较低，观望美、中态度，否决的可能性更高。

美国反垄断法对并购的审查制度有近百年的历史，程序规则成熟，企业并购需要事前申报，根据《谢尔曼法》《克莱顿法》等法律法规，达到一定规模的企业的合并需要向反垄断当局机构进行申报，否则不得完成交易。美国司法部和联邦贸易委员会两个机关均可行使审查职能，通常由其中一家负责审查。

由于英特尔面对的主要是电脑处理器和芯片制造市场，而高通主要是移动通信处理器和通信芯片市场，二者的细分领域有交叉，但重合区不多。这也是高通追求并购的商机所在，可以补全产品线，扩大客户群，重合领域少，有利于监管机构放绿灯。

但如果视野从细分的CPU、GPU、存储器提升到芯片行业，如今美国芯片企业英伟达一家独大，高通、博通紧随其后，英特尔一落千丈，AMD、德州仪器、美光等各有千秋。高通和英特尔合并会使其获得芯片制造能力，如果把芯片代工市场看作美国本土市场，高通等于一举垄断了美国的芯片代工市场，这个行业形势对于博通、AMD来说会非常严峻。

可以预见，该并购交易一旦正式宣布，在美国和全球会引起巨大的争议，支持与反对的声音都会很响亮。美国行政部门、国会、竞争对手、产业上下游企业，代表消费者、利益相关行业社会团体都会发声音，那么大概率美国政府会提出反对。

再看中国，高通是中国最大的芯片进口商，英特尔也名列前三，合计30亿~40亿美元。高通的手机和电动汽车芯片，英特尔的电脑、服务器芯片在中国都是领先地位。中国很可能对交易进行深度调查。

回到并购本身，交易可以分为行业内上下游之间的纵向收购、竞争对手之间的横向收购，还有跨行业的混合收购。

如果是跨行业收购，相关市场份额和资源基本不变，一般监管部门不进行禁止，例如可口可乐收购英特尔。如果是行业内上下游之间的纵向收购，虽然有可能存在交叉领域和个别市场的份额增加，但对各自擅长的关键市场影响可能很有限，监管多采取宽松态度，例如AMD收购Xilinx。

但对于竞争对手之间的横向收购，由于竞争的相关市场的份额随之增加，监管机构往往采取严格的态度，例如台积电收购英特尔，会造成芯片代工市场的集中，大概率会被否决。

本案看起来是纵向收购，英特尔和高通的专注领域有差异，但英特尔的处理器与高通处理器的应用场景有很大交叉，比如AIPC，加上英特尔的芯片加工有美国本土最先进的制造工艺，也为多家美国芯片企业提供代工服务，一旦落入高通之手，高通是否能公平对待其他芯片巨头，必定是同行也是监管的主要顾虑之一。而审查的视角，不单纯聚焦于当前业务结构，也要看合并后的新业务会不会侵犯到其竞争对手。

流程上，各国反垄断监管机构的审查都有法定程序。

美国程序相对迅捷，交易各方提交交易信息申报表后，第一个审查阶段30天，审查期满前可以要求提供补充资料，收齐资料后进入第二阶段30天。

欧盟程序要冗长一些，第一阶段审查25个工作日，第二阶段90个工作日，但监管机构可能会退回申请表，要求修改，从而延长程序。

中国反垄断法的审查制度建立远晚于欧美，执法技术上借鉴欧美经验，在重大交易上通常确保时间充分，评估充分。

各国监管机构对于重大交易，会与交易方沟通，自愿延长程序，有时也会建议交易方先撤回申请、补充后再提交，用来延长时间，获得信息，充分评估交易影响。高通、英特尔这个级别的项目，通常是美国监管一马当先，审查后如果直接反对，欧盟等也就不用费心了。

本文来自微信公众号：腾讯科技，作者：韩利杰，编辑：郑可君、苏扬