宽货币“八箭齐发”后，市场期待“财政”政策箭

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：欧阳晓红

国庆节前夕，政策的暖风吹拂市场，是否也撩动了中长期投资者的心？

9月24日，中国人民银行（下称“央行”）、金融监管总局、证监会在国新办新闻发布会上宣布了多项重磅政策。这被市场人士称为“八箭齐发”。当日，上证指数飙升4.15%，创下四年来的单日最大涨幅。9月25日，因“逼空”效应有所降温，A股主要股指午盘小幅回落，但全市场成交量突破万亿大关。同时，人民币汇率（兑美元）一度升破7元关口。

几天前，美东时间9月18日，美联储宣布降息50个基点，开启了新一轮降息周期。海外货币政策的收紧得到缓解，给中国货币政策提供了更大的操作空间。

中信建投宏观团队分析指出，此次会议主题是“宽货币”。央行、金融监管总局、证监会的决策，不仅超出市场对货币宽松的预期，还在力度和方式上有所突破。此次政策不仅回应了广泛讨论的存量房贷利率下调问题，还首次推出了两大工具，旨在支持股票市场的流动性，令市场倍感惊喜。当日，A股与大宗商品市场同步大涨，而债市则出现回调，尤其是超长期债券的回调，显示出市场对这次宽松政策的乐观反应。

市场期待已久的时刻终于到来，但这是否意味着市场的转向？有分析人士认为，在宽货币“八箭齐发”之后，还缺一支“财政”政策的箭。

中信建投宏观首席分析师周君芝表示，市场对下一轮政策宽松的期望已转向财政领域，实际是希望通过财政发力，提振实体经济需求。这也是当前市场分歧的焦点，以及未来股债走势的关键所在。如果财政政策进一步跟进，可以确认这是一次旨在稳增长的操作；反之，若财政发力有限，则这次会议的重点在于改善流动性。

要从根本上解决信心不足、消费疲软和需求不足的问题，仍需综合运用财政政策、收入分配改革、就业保障、货币宽松以及结构性改革等多项政策工具，才能有效破解短期和中长期的经济问题。收入的增长、预期的稳定、社会保障的提升，以及投资与消费的平衡，是刺激消费、提振经济的长期解药。

富达国际亚洲经济学家刘培乾表示，金融管理部门于9月24日发布的重大利好政策对市场形成了积极提振，短期内市场情绪将有所改善。此前，市场预期监管层将采取更加渐进的措施，但这次一次性宣布了政策利率的下调及配套的相关举措，体现了政府对支持国内需求的高度重视。

9月26日召开的中央政治局会议指出，要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。

短期：货币政策超预期，提振市场信心

9月24日，金融管理部门一把手在新闻发布会上超预期宣布了一揽子金融政策和流动性支持措施。

此次发布的政策措施可概括为八大关键方向，市场人士称之为“八支箭”：

一、降准：宣布下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供约1万亿元长期流动性；

二、降息：中期借贷便利（MLF）利率下调30个基点，从2.30%降至2.00%；

三、降低存量房贷利率：对存量房贷利率进行调整，预计平均降幅为0.5个百分点；

四、降低二套房首付比例：将二套房最低首付比例降至15%；

五、创设货币政策工具支持股市稳定：创设证券、基金、保险公司互换便利，以及股票回购增持再贷款工具，旨在支持股市流动性，提振市场信心；

六、推动中长期资金入市：发布相关指导意见，推动更多的养老金、保险等中长期资金进入资本市场，鼓励“长钱长投”，以稳定股市长期发展；

七、加强市值管理与并购重组；

八、优化保障性住房再贷款政策和支持收购房企存量土地。

周君芝表示，新闻发布会宣布的具体政策，分别针对银行、居民、股市、房企和中小企业等五大领域的流动性问题。其中，两项股市流动性改善工具尤为值得关注。

从市场表现来看，9月24日和25日的股市反应强烈。其中，24日，上证指数上涨4.15%；25日，上证指数继续上涨1.16%，全市场成交量突破万亿大关。

短期措施如降准和降息，直接缓解了市场对资金紧张的担忧，提升了银行体系的流动性。特别是在9月25日的MLF操作中，央行下调了利率30个基点，符合市场对宽松政策的预期。这次MLF操作的降息幅度超过了此前7天期逆回购操作，显示出监管通过平滑利率曲线、消除一年期利率异常突起，以提高货币政策传导效率的政策意图。

目前，市场回暖主要得益于货币政策带来的流动性宽松，尤其是新创设的政策工具将直接支持大盘股和高股息股票。这类股票流动性强、稳定性高，成为短期资金流入的重点领域。降准和降息的叠加效应为市场提供了更为充裕的资金，进一步提升了市场风险偏好。

富达基金管理（中国）有限公司联席投资主管、基金经理聂毅翔表示：“此次政策中，最超预期的内容主要体现在对市场流动性支持方面，明确利好大盘股和高股息股票。货币政策已经超预期，接下来市场表现能否持续，主要取决于财政政策能否同步发力。”

聂毅翔解释，如果企业整体盈利得不到改善，随着利率进一步下降，资产荒可能加剧，而稳定的高股息、高流动性的大盘股将更具投资和配置价值。“在财政政策进一步发力之前，我们继续看好高股息和大盘高流动性股票；对于消费和地产板块则保持谨慎。展望后市，期待财政政策发力。”

值得注意的是，9月26日召开的中央政治局会议强调，要降低存款准备金率，实施有力度的降息。要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。

随着美联储降息窗口的到来，央行抓住机会，最大限度减少人民币贬值压力，并为金融市场提供了充足的流动性支持。不过，单靠货币政策的宽松，无法彻底解决当前有效需求不足的问题。尽管货币政策能够在短期内刺激市场情绪并改善流动性，但长期的经济复苏仍需财政政策发力，这使得市场对财政端进一步政策的期待更为迫切。

中期：政策组合拳仍需财政发力

从中期来看，货币政策难以独自应对深层次的经济挑战。

华泰证券研究所所长张继强认为，MLF操作利率的下调虽然有利于银行净息差的稳定，但其整体效果不应被过度解读。目前，货币政策主要是为缓解短期流动性问题，帮助资本市场实现局部反弹，但其对消费疲软和需求不足等问题的长期影响较为有限。

尽管9月24日和25日的股市表现积极，但隐忧依然存在。中国经济的核心问题仍是有效需求不足，尤其是在房地产市场长期疲软和地方政府债务高企的背景下，货币政策的边际效应逐渐递减，无法根本解决需求不足的挑战。

例如，房地产领域的利好政策（如降低存量房贷利率、降低二套房首付等）虽然在短期内有助于提振市场情绪，但人口结构变化和房价预期低迷等中长期问题仍然制约着房地产市场的全面复苏。此外，地方政府的债务压力限制了投资的空间。

回顾历史，财政周期在中国经济发展中发挥了至关重要的作用。中信建投最新研究报告《第一轮财政周期：预算内与外》指出，1994年分税制改革和1998年住房商品化改革之后，财政周期的扩张与收缩构成了中国经济的内核。当前，我们正处于第三轮财政周期的收缩阶段。理解财政周期的运行规律，才能更好地理解当前经济所处的阶段，并理解为何政策定力能够超出市场预期。

财政周期的核心在于地方财力的扩张与收缩。周君芝指出，2008年四万亿财政扩张推动了中国经济的快速复苏，但也留下了高杠杆、高债务和高金融风险等问题。因此，近年来中央政府加强了对地方债务的控制，力求通过债务置换和预算内控制等手段化解地方政府的隐性债务风险。然而，在债务收缩的阶段，财政紧缩使得地方政府在基建投资和需求提振方面力不从心。

因此，在中期内，财政政策的配合至关重要。扩大财政赤字、发行专项债，支持科技创新和高端制造等新兴产业，甚至补贴企业和居民等措施，将直接提振需求并增强市场信心。特别是在地方政府财政状况紧张的情况下，中央政府的财政转移支付显得尤为关键。

9月26日召开的中央政治局会议也特别强调了财政政策的重要性。会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。

长期：高质量发展与结构性改革的关键

面对外部冲击与内部经济压力的双重叠加，财政政策的发力被市场寄予厚望。

富达基金管理（中国）有限公司固定收益基金经理成皓指出，当前经济面临的核心问题在于有效需求不足，这并非由货币政策引发，因而也无法单靠货币政策解决。一方面，地方政府高杠杆率与债务风险限制了基建在逆周期调节中的作用；另一方面，房地产市场也面临人口增长放缓与城市化阶段性饱和带来的长期结构性问题。此外，企业与个人在这些宏观压力下，对收入的不确定性增加，导致支出减少，形成负循环。因此，相比货币政策，更需财政政策进一步发力来提振需求。

从长期来看，“八箭齐发”中的货币政策虽然缓解了部分短期流动性问题，但对消费疲软和投资不足的局面在短期内难以有效改变。这暴露了结构性问题，尤其是地方政府债务高企和财政扩张受限的现实。要推动经济真正进入高质量发展的轨道，财政政策和结构性改革必须协同发力。然而，地方债务的制约使得财政政策迟迟未能全面展开。

要解决当前经济困境，短期内必须通过扩张性财政政策刺激需求。尽管货币政策能够缓解短期市场压力，但要真正提振有效需求和居民消费，财政政策的介入至关重要。如果财政政策迟迟不出台，货币政策的边际效果将逐步递减。

野村证券的报告指出，房地产市场的挑战是当前中国经济面临的最严峻问题之一。尤其是购房者对期房交付失去信心的情况下，如何确保项目顺利交付，是恢复市场信心的关键。尽管市场曾讨论大规模购房去库存的可能性，但野村证券中国首席经济学家陆挺认为，真正有效的举措是政府直接为未完工项目提供资金，作为“最后的建设者”，推动这些项目的交付，而不是简单地购买未售房屋。

在支持消费升级和扩大内需方面，中国经济的长期发展动力源于消费的提升。财政补贴政策可能成为未来财政政策发力的重点。

在地方债务风险的化解方面，随着地方政府收入对土地财政的依赖日益显现其局限性，地方债务压力已成为中国经济的潜在风险之一。从长远来看，中央政府是否可能通过增加转移支付等方式缓解地方政府的财政紧张局面。

目前，市场对财政政策的期待集中在增加财政赤字、扩大发债规模等方面。

9月26日召开的中央政治局会议为市场提供了更明确的政策信号——要加大财政货币政策的逆周期调节力度。

毕竟，货币政策更多解决“量”的问题，而“质”的提升还需依靠财政发力。财政政策不仅能够直接提振有效需求，还能通过支持科技创新、高端制造业等新兴产业，推动经济结构优化升级。因此，财政政策的落实和进一步推进，成为确保经济长期向好的关键。