同是抄底：为何分众亏了30%，而腾讯盈利35%？

本文来自微信公众号：秋源俊二（ID：QYJEQYJE），作者：秋源俊二，头图：视觉中国

最近一直在反思自己的投资思路，尤其是经过一段时间检验的决策。

大抵我是一个喜欢捡便宜的人。在2018年10月，大致做了两笔逆向投资：分别买入一定数量的分众和腾讯。

一年半后，两笔截然不同的收益，摆在我面前。分众大抵亏损了30%左右；而腾讯盈利则超过35%。

同样是逆向投资，同一时间的抄底，为何产生这样的情况呢？（知道有人会喷我说股价跌了就反思，涨了就喝彩）

本文想从三个思考维度，去反思一下过去决策的逻辑：

• 单链条逻辑与多链条逻辑

• 先验逻辑与后验逻辑

• 逆向投资，只能选择时间的朋友

当时市场对两家公司的看法

那是贸易战正盛的时候，除了宏观环境，腾讯面临各种各样的问题，整个市场风声鹤唳，大家对腾讯的批评，如滔滔江水。反正一句话：股价跌了，腾讯说啥也是错。

典型的，如李国飞的《全面反思腾讯战略》，全网爆款；潘乱的《腾讯没有梦想》，据说也传到了刘炽平那。

总结那会，腾讯的几点负面因素：

1. 游戏版号挂了，游戏收入青黄不接，出现断档。

之前腾讯王者荣耀过火，学生们纷纷剁手，买皮肤，充钱充钱之路，监管接入，后续新款游戏版号，被政策管死了，一条财路被断，市场没法确定什么时候可以重启；

2. 抖音崛起的焦虑，市场认为抢占了用户时长，甚至可能颠覆腾讯帝国的根基——微信和QQ被颠覆。

李国飞当时在文章表达的最多是，腾讯数据没有打通，各自为战；而潘乱则是从产品角度，认为腾讯的上层，早已经丧失了做出优秀产品的能力。

从这个角度来说，市场认为腾讯错过了AI算法，不懂强运营，同时，也错过了短视频时代；

3. 腾讯的广告业务，遭遇中美贸易战，整个宏观经济广告出现大幅度下滑。

周期之外，大部分人更认为，以头条系为主的公司，在强算法的驱动下，存在广告性价比方面，吊打腾讯这种粗犷的低效经验，即所谓“降维打击”；

4. 微信支付里备用金，受到政策监管，必须缴纳给央行；腾讯错失了这些浮存金产生的收益。

分众超级热门，那会的看空逻辑则更为简单：

1. 解禁压力 

短期博弈层面考虑，抛售压力，会出现一定程度股价下滑

2. 面临新潮的竞争

竞争是所有好生意的杀手，尤其分众这种“虚假”护城河的公司

3. 经济周期下滑+TMT新经济哑火

双周期叠加，加上贸易战等因素，认为经济可能长时间不太景气，广告主投放意愿减弱

当然，可能我对此不认同，一方面认为这些风险已经充分 price in了，没什么好担心的；另外其中不少市场“主流偏见”，是可以被证伪。

抄底必须有多链条逻辑保护

腾讯这边，买入主要逻辑主要认为：

1. 游戏版号，一定可以恢复。

政府不可能出现把这个行业一封到死。世界各国，游戏行业不存在过完全禁止的，所以这波估值修复的钱，一定会发生。

2. 抖音和微信不是一种品类的东西，大概率认为市场的担心是多余。

社交通讯，存在高额的转换成本，抖音是一个偏向娱乐化且互动弱的平台，社交难以切入。

3. 经济周期的钟摆，一定会摆动到广告周期景气的时候。

以上三条逻辑，是并联式的，无论哪一条被证实，都意味着能获得不错收益，至少盈利10%。

分众买入逻辑则相对简单：

1. 分众护城河宽广， 和新潮的竞争，应该最终能够获胜。

2. 经济周期一定能够摆回到广告景气时期。

以上两条逻辑成立，是可以被证实的；至于解禁压力，当时认为，对市值影响基本可以忽略。

但第二条，其实过于乐观了，当时只是一厢情愿的认为，新潮不是分众的对手，没有考虑时间。

显然，分众的抄底投资，逻辑链条的并联程度为两条；而腾讯则更多，为三重逻辑保护。

逆向投资，最好需要先验逻辑保护

先聊聊先验逻辑和后验逻辑。

先验逻辑，主要是指逻辑的成立，并不是依赖后续事件的发生，可以简述为逻辑事实成立。而后验逻辑，则多指依赖后续事件的发生，才能确认的。

也就是说后验逻辑是众多事件或抽样案例，总结出来的逻辑，下一次是否发生依赖于概率。而先验逻辑，则不太依赖后面是否发生某些事实，强调确定性。

回归到分众和腾讯的抄底里面：

腾讯的抄底，显然有两条先验逻辑：

1. 游戏版号一定会解封。

版号暂停，是短期政策调整，全球也没出现过禁止游戏的政策。它的发生成立，不依赖外界条件变化。

2. 经济周期的钟摆，一定会再次回到广告景气时期。

后验逻辑需要证明的则是：

1. 抖音是否能够切入社交，动摇腾讯根基。

虽然这件事情，我认为是大概率不太可能发生，但毕竟也有可能发生。所以最后是否证伪，依赖于事件发生。

分众先验逻辑，就一条：

1. 经济周期的钟摆，一定会摆动到广告景气的时候。

这一条，无论什么时候，都是成立的。所谓的“这一次不一样”，是不存在的。

后验逻辑则有两条：

1. 分众能否干掉了新潮传媒。

这个事情，估计还得要两年，短期没法证伪；即便到今天，新潮依然存活着。

所以是否能够被证明，依然是未知的，有可能长期两者共存，也有可能回头分众并购了新潮。

事实上，到今天依然没确定答案。（虽然我“主观认为”分众一定能赢）

2. 市值解禁。

经常有企业，在解禁后大跌，持续时间长短不一，直接断定对企业价值没影响，有些过于主观(看持有时间）；当然，长期来看，解禁对市值应该是没影响的。

但问题是短期呢？这个短期有多短？

以现在持股一年半的周期来看，这一问题点，依然被市场不少人攻击，说解禁种种劣迹。

因此，从逻辑的角度来说，腾讯的逆势抄底， 是被两条先验逻辑保护的。而分众则只有一条逻辑保护。

抄底的投资，必须选择做时间的朋友

由于逆向投资，往往周期比较长，比如在抄底腾讯后，还在一路下滑，甚至到了二百五十多块钱，想盈利必须持有一定时间。

显然，在这期间，公司的核心竞争力要确保不发生保护，护城河不能坍塌；否则抄底就被深套。

腾讯当时，我观察到的迹象是腾讯护城河依旧存在，社交领域，基本“没有”竞争；短期不存在颠覆性东西，除非新技术出现。

另外，对于游戏版号，禁封时间越长，被解封的概率则越高，时间是它的朋友。

而分众则不一样，分众本质是广告行业，广告行业一直在发生剧烈变化，过去的报纸、TV、电台，到如今的互联网，整个流量主，一直在快速提高广告的匹配效率。

虽然说户外广告没发生太多技术变迁，但实际中广告主依然青睐高效精准的匹配与推送，尤其是互联网给广告技术带来的驱动。

我们最多只能说：户外梯媒广告，在结构上是受益于它的独占性。

然而，在总量上，却存在受到了互联网广告的挤压和抢占的可能。

在18年的时候，大家一直在谈论手机等通信互联网技术变化，而这一点却始终未被正视。

从投资的角度来说：广告行业，一直存在的巨大的行业技术变迁。而社交通讯，则维持多年未变。

因此分众所在广告行业，时间或许不是它的朋友。分众和新潮的竞争，时间不见得是分众的朋友。而腾讯所在的通讯社交，时间却是它的朋友。游戏版号的重启，时间也是它的朋友。

总结

通过上面两笔逆向投资，个人觉得在选择标的时，一定选择多链条逻辑保护，多先验逻辑保护，时间是企业的朋友类型的公司，赢面概率更大。（腾讯在疫情股灾期间，于2019年报发布前一天，逆势加仓，加仓价格为330左右。）

反之，如果单一链条，后验逻辑，时间甚至是敌人的企业，可能赢面比较小。（当然，目前依旧持有观察分众观察仓位，依旧看好经济复苏期间，结构性受益。）

当然，现在，也在思考自己投资的标的：福耀玻璃和上海机场。

汽车行业，现在买福耀玻璃（有观察仓位），好不好呢？期待汽车再次卖的飞起，只要公司核心成本控制能力不出问题，那么逻辑应该错不了，输时间的投资。

问题是，如果仅仅是“弱买强卖”，基于单线条逻辑，可能有那么点不够性感。

上海机场，则基于多重逻辑：

1. 疫情肯定会过去，快的话一年内恢复。

2. 此外，这种公司还有一定的增长逻辑，无论是扩建机场人流量（MAU提升），还是随着人民消费水平提高，买更多奢侈品（提高ARPPU值）。

3. 资产重估，合营投资的燃油公司+机场广告公司，最终完全装进上市公司（小概率事件）基于此，上机的投资，是可以被多重逻辑保护的，任何一件事被证实兑现，收益会更好吧。

剩下关于先验逻辑和后验逻辑，以及做时间的朋友，就不再赘述了。

（当然，这次疫情抄底的两家公司——上海机场和福耀玻璃，时间差不多，但上机已经回本并略有小赚，而福耀玻璃还在坑里，还好福耀是观察仓位，坐等汽车周期到来吧。）

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