所有人如何错过这次政策大转向的？

西长安街11号发布会现场，在潘行长放下茶杯之前，没有人想到世界第二大经济体的政策调整来得如此猛烈，几乎是在毫无征兆的情况下，将一系列货币宽松政策推到市场面前。

像那一代人一样，潘行讲着一口不标准的普通话，比如，他NL不分，将逆回购读成利回购，将债券读成债撰，但这丝毫没有影响外界接收他宣布的全面宽松信号。

以金融三巨头9月24日的发布会为起点，中国开启了国庆75周年前的疯狂一周，震惊之后还有震惊。

航母原地调头，所有人从措手不及，到犹豫迟疑，再到被震晕，只需要一周。一位卖方首席在朋友圈说，以往刷屏级的信息，今晚都轮不上。

向来料事如神的分析师，这次没有一个说：正如我们所预料的那样。

那么，事情是从什么时候开始变化的？所有人是如何miss掉了这次政策大转向的？

以7月为分界线，复盘最近半年的宏观信号跳动。

• 3月两会，国务院领导明确强调，不搞大水漫灌和短期强刺激。

• 4月底，政治局会议强调，坚持稳中求进工作总基调。

• 5月23日，企业家和专家座谈会，强调改革要尽力而为、量力而行，不能脱离实际。

• 6月下旬，宁夏青海调研，强调坚持稳中求进工作总基调。

• 6月25日，国务院领导在达沃斯论坛，继续强调3月以来的固本培元。

这些强信号表明，上半年政策理念保持了非常明确的连续性和稳定性。随着7月临近，所有目光都转向三中全会。改革，是当时的共识，但是改革的内涵是什么，激进派和稳健派的预期并不一致。

7月中旬，三中全会制定的改革方向和举措，大都是长期的。虽然此次三中全会打破惯例，关注了短期经济运行情况，强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，但对刺激提振并未着墨过多。

没有短期的强刺激政策，这让许多人感到失望。但是众多市场人士马上寄望于7月底的政治局会议，他们认为更多的具体政策，将在局会上明确。

确实，7月30日的局会上，继续强调“坚定不移”完成全年经济社会发展目标任务，也对经济工作重点进行了调整，以适应形势发生的变化，但并未推出具体的强力刺激政策。

连续被打脸，让市场激进派彻底受伤了。随着北戴河避暑假日的到来，舆论对经济政策讨论的热度降低。很多人又很自然地将希望后移到年底的经济工作会议上。

进入9月，一些显著的变化开始发生。

前期最重要的信号来自央行前行长易纲，9月6日，他在上海外滩金融峰会上提出，应把重点放在抵挡通缩压力上。这是首次有官方背景的高层人士，公开说中国面临通缩问题。

一石激起千层浪，此前，通缩一词有很强的敏感性。不出意外，这次相关报道也面临了强审查。

没过几天，9月9日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强团队，分享了北京之行收获。大摩团队称拜访了一些官方智库，感受到国内对通缩危害的认识已经加强，直言决策者思维在逐渐变化，大家的反应更加开明。

或许因为被现实按在地上反复摩擦的教训，许多人还没有走出不应期，认为大摩这份乐观的分享资料，并没有强说服力。因为邢自强没有外来和尚会念经的光环，他是中国人，曾在中金任职，此前也没有被高层接见放风的信用记录。

这种疑虑，随后就得到了支持印证。9月12日，甘肃兰州的黄河流域座谈会强调，“努力”完成全年经济社会发展目标任务。

措辞从7月的“坚定不移”变为9月的“努力完成”，似乎对增速下降有相当定力，这无疑降低了大摩的可信度。

但是仅仅十天后，千呼万唤的强刺激思路，再次出现更重要的信号。9月21日，星期六，著名的官方智囊刘世锦，在论坛中公开建议推出10万亿财政刺激政策，被广泛报道。

刘世锦身份特殊，非一般市场经济学者可比。如果大摩的分享还被视为海外人士听风就是雨，添油加醋，一厢情愿的话，刘世锦的方案，不得不让人将重新关注可能的政策变化。而且，对刘世锦的惊骇言论报道，得到相当程度的审核容忍。

加大财政刺激是学界共识，但10万亿的刺激方案，不说天方夜谭，也太过激进，以至于影响到对刘世锦整体输出真实性的认可度。特别是近年来，官方对财政赤字增加一直非常谨慎，要么不来，一来就是10万亿的大跃进，刘的调门是否起的太高？

即便是声称感受到思路变化的邢自强，也表示开始的政策力度、幅度都不会很大，因为他看不到支撑大幅转变的外部指标。

10万亿，可能真的只是学者的政策建议？到现在为止，官方层面还没有什么动作。

周末过后，市场对10万亿的讨论还没来得及深入展开，新的信号再次出现。9月23日，周一早上刚上班，国新办就发布预告称，24日上午，央行、金融总局、证监会三巨头集体出席发布会。

关注政策变动的人明白，金融三巨头集体亮相的次数不多，同时出席一场“临时”发布会，也许真有大事发生。

这是风暴开启前，最强的信号。

虽然气氛很足，但是，真正了解中国政经的人，不会因为一次发布会预告，就压上身家。

因为，过往的经验是，政策制定者很少在发布会上，宣布什么重大政策，发布会往往是对已发布政策和精神的跟进解读宣讲。

周小川时代，降准降息等重要货币政策，会直接在央行网站上公布。易纲时代，重要政策调整，出现过几次国常会的预告，也出现过领导在调研期间暗示会降准的情况。潘功胜时代，出现了一些新变化，2024年1月，潘行长就在中央经济工作会议之后的贯彻落实发布会上，宣布了降准，但孤证不立。央行是否在调整与市场的沟通方式，值得关注。

过去，央行在行动之前，会有一些吹风动作。比如，周时代中证报的任女士，多次中靶政策调整；易时代，马骏博士几次以顾问身份提前对市场吹风。

而这次央行大宽松，似乎也没有什么信号——如果美联储降息不算的话。毕竟，7月底的局会上，对货币政策的表述还是维持稳健。

总之，这是近年来，央行官员首次通过发布会，大张旗鼓地宣布重大政策，至少在形式上突破以往的习惯，这种变化，一定有某种潜台词。

之后几天其他部门的众多跟进政策和外媒报道，证明三巨头的发布会只是开胃菜。

9月26日，新一次局会，一锤定音，政策思路发生了巨变。一切都是那么与众不同：以往9月局会，不会主要讨论经济议题，这次是临时变化；局会通稿发布时间提前至中午盘中时间，而不是更常见的傍晚时分；字数仅1200多，比以往动辄几千字大幅精简；行文少了无用铺垫，直接写出各领域政策调整；用词简洁精炼，少了很多车轱辘话……

学界千呼万唤的强刺激思路，终于正式登场。

对政策思路的演进，进行了粗轮廓梳理后，回到最开始的话题，思路到底是在哪个节点发生突变，导致所有人都几无预期的呢？

1. 7月30日的局会，有应对新形势的局部变化和调整，但整体还是继承了过去两年的思路，保持战略定力。也就是说，变化发生在8月之后。

2. 北戴河时间大约在8月15日左右结束，至9月12日黄河流域座谈会，这一个月的新变化，为质变积累了更多条件。黄河座谈会，沿黄10余省份主要领导尽数出席，会后，经济目标就从之前的“坚定不移”，到重拾“努力实现”，这种摇摆太过刺眼。此前广东和上海两大经济重镇上半年经济增速，都不到5%，特别是广东，只有3.9%，上海增速虽然有4.8%，但去年同期增速还高达9.7%。

3. 8月重要经济运行数据全面恶化。在9月中旬正式公布系列数据之前，管理层能提前了解到初步数据。以新增贷、财政收入、失业率、工业利润四个重要指标为例：

9月13日，央行公布8月新增贷9000亿，同比少增4600亿；20日，财政部公布8月全国税收收入同比下降5.2%，降幅扩大1.2个百分点；20日，统计局数据，不含在校生的16—24岁劳动力失业率从6月的13.2%上升至8月的18.8%，为有数据以来新高；27日，8月规模以上工业企业利润大幅下降17.8%。

4. 过去一段时间，技术官僚中，显然存在一批人持积极刺激的观点。9月12号的措辞摇摆调整后，这些观点重新被摆上桌面讨论。虽然大调整9月下旬就发生，但技术官员早已储备了政策。潘行在发布会上说，为了不影响银行的净息差，利率政策调整的方案设计，人民银行技术团队经过了多轮认真地量化分析评估。多轮分析，这表明方案肯定不是这几天才临时弄出来的。

5. 再例如，潘行在解释央行支持股市的两个工具时称，我和吴主席说过，如果做得好，5000亿，再5000亿，还可以来5000亿；3000亿，再3000亿元，还可以来3000亿。说明央行和证监会此前有过较深入的直接沟通，这种跨部门的政策设计，肯定也不是临时就能弄好的。

还有，证监会领导在发布会上提到的10只中证A500ETF，问世速度之快，令人吃惊：9月5日，首批10只基金上报；次日就正式获批；9月10日，10只基金正式发售，募资时间为9月20日--9月24日陆续结束，但大都提前结束募资。巧合的是，24日，就是三巨头发布会的日子。

6. 从技术层面讲，财政和货币金融部门是强刺激的两大工具。在金融部门打响头炮迅速行动后，所有人目光都投向本轮调整更加重要的三里河，但与金融部门的高歌猛进不同，财政部门本周静悄悄。当然，财政政策面临人大的约束，需要走更多程序。财政主要领导本周中的两天，还按照计划飞去中亚，参加了两天国际会议，不在北京。

7. 财政和金融、住建由不同领导分管。无论是金融货币，还是住建楼市，过去两年，虽然政策整体保持了稳健，但小幅调整的频率很高。

8. 距离9月24日三巨头发布会最近的一次高层会议，9月18日的国常会没有发出任何调整信号，而且9月份国常会只开了一次。

9. 9月局会后，官方智囊机构国研室领导班子调整，毕业于厦门大学的福建人沈丹阳，重返北京，升任国研室主任。

10. 政策思路的变化，也能从刘世锦的方案中看出端倪。比10万亿更重要的一个细节是，刘世锦直言，要从供给侧改革转向需求侧改革，这是对过去十年智囊理念的一次根本转变。此前供给侧改革几乎主导了政策脉络。7月的三中全会上，供给侧改革的倡导者，仍然列席过分组讨论。

从供给侧改革到需求侧改革，从固本培元到强刺激，变化已经发生。对市场观察者来说，太执迷于过去的路径，是不对的，要适应新变化，调整分析和理解框架，与时俱进，像秋风扫落叶那样。

易行长公开喊话后，冷静旁观是谨慎的；大摩分享出炉后，保持理智是睿智的；刘世锦长文出现后，将信将疑是克制的；当三部门发布会预告出来后，迟疑是稳妥的；发布会之后当天还在犹豫的是_____?

一位长期关注经济动向的友人说，9月初大举杀入A股。我问他当时是否看到了什么信号，他说，只是蒙的。

本文来自微信公众号：寒暖流，作者：猹