合肥又来抄底了

蔚来与合肥国资的牵手故事迎来了第二季。

9月29日，蔚来公司宣布与合肥建恒新能源汽车投资基金合伙企业（有限合伙）、安徽省高新技术产业投资有限公司和国投招商投资管理有限公司三家战略投资者签署战略投资协议，它们将以人民币33亿元现金增资认购蔚来中国的新发行股份。

合肥、安徽和国投三级国资联合投资蔚来，一模一样的剧情在四年前已经发生过一次。2020年，正是这三家投资者出手投资70亿元，拯救了正处在至暗时刻的蔚来。自那以来，合肥国资和蔚来的故事成了一段江湖佳话。目前，它们仍然持有蔚来中国7.6%的股份。

现在，蔚来又一次处在低谷。随着新能源汽车赛道内卷不断升级，过去一年蔚来的市值缩水了一半，股价已经跌回了2020年的水平。合肥国资在此时又一次出手，是否能再续传奇？

466亿估值：合肥这次折价50%入股？

从目前公布的信息来看，合肥这一次拿到的估值非常优惠。

蔚来的公告中未披露本次交易的估值细节，仅表示交易完成后蔚来公司将持有蔚来中国88.3%的股份。目前，蔚来公司持有蔚来中国92.1%的股份，在本次增资中，还将继续向蔚来中国增资100亿元。假如本轮增资中各方的估值相同，根据这些信息，不难计算出蔚来中国的投前估值为466亿元，投后估值为599亿元。

而截至9月27日收盘，蔚来在美股的市值是136亿美元，在港股的市值为1000亿港元。显然，此次蔚来中国融资的估值大幅低于蔚来的市值，折扣大约是50%。

当然，需要注意的是蔚来中国并非是蔚来的全部资产。2020年蔚来为了引进合肥国资而设立子公司蔚来中国，注入了包括整车研发、供应链与制造、销售与服务、能源服务在内的核心业务与相关资产。但是蔚来依然有一些业务板块并不在蔚来中国主体下，比如非常重要的智能驾驶。因此，很难确定蔚来中国在蔚来的总市值中应该占有多大比例。

如果换个角度看，考虑到这一轮国资增资的战略价值，或许没有必要这么仔细地计较估值。

合肥国资最为人称道的，是敢于雪中送炭的魄力。2020年投资蔚来时，扮演的就是白衣骑士角色。2019年底，蔚来财报披露的现金及现金等价物仅剩8.63亿人民币，可谓是命悬一线，合肥国资给的是名副其实的救命钱。

这一次的状况没有那么夸张。不久前披露的半年报显示，截至2024年6月末，蔚来的现金及现金等价物为246.52亿元，与四年前不可同日而语。实际上，与蔚来的亏损相比，33亿元的现金并不多。2024年上半年蔚来净亏损为103.84亿元。也就是说33亿元只够蔚来亏一个半月。

比资金本身更重要的，可能是合肥国资第二次重金投资所表达的对蔚来的支持。

当前的蔚来正处在关键的“拐点”上。一方面是蔚来仍然在持续巨额亏损，2023年亏了200多亿，2024年大概率也要亏200多亿，短期内还看不到盈利的可能。另一方面，蔚来也在逐渐走出过去几年的“掉队”质疑，重新找回属于自己的位置。

2024年以来，蔚来汽车的销售数据相当漂亮，月销量持续突破2万辆。财报显示，蔚来在2024年二季度营收达174.5亿元，同比增长98.9%，增速在“蔚小理”中断层第一。并且，蔚来的整车毛利率在二季度也同比提升了6个百分点之多，达到12.2%。

在半年报发布后，已经有多家顶级投行上调了蔚来的评级，摩根大通将蔚来ADR的评级从“中立”调整为“增持”，并将目标股价从5.3美元上调至8美元。德意志银行也将蔚来港股的目标价格由65.5港元上调至72港元。

难道，这一次合肥国资又是精准抄底？

已经拿下五倍回报

合肥国资上一次抄底蔚来，交出的是一份百分答卷。

就在不久前，蔚来董事长李斌在跟俞敏洪的网络直播中透露，蔚来历史上只做了一次人民币融资，就是合肥、安徽和国投投资蔚来那一次，但很快就五倍还给它们了。这是李斌首次谈及蔚来带给合肥国资的投资回报。

我们不妨看看，李斌这话是不是在吹牛。

时间回到2020年初，蔚来面临生死存亡的危机，李斌形容公司当时已经进了ICU。巨亏损的蔚来急需融资输血，而在合肥国资出手之前，李斌跑了全国18个城市洽谈合作都没能成功。

2020年4月，蔚来与合肥市建设投资控股（集团）有限公司、国投招商投资管理有限公司以及安徽省高新技术产业投资有限公司签署最终投资协议，三家战略投资者共计向蔚来中国投资现金70亿元人民币。消息一出，大家在对合肥国资敢于“徒手接住下落的飞刀”的胆量表示佩服的同时，也不乏一些不理解和质疑的声音。

没想到，投资协议刚签完字，钱还没打过去，蔚来的股价就开始飙涨，两个月时间涨了三倍。看到市场条件有利，蔚来2020年6月和8月在美股两次增发新股，成功募集22亿美元的资金。然后，蔚来第一时间启动了对合肥国资股份的回购。

梳理蔚来的相关公告可以看到：

• 2020年8月，蔚来第一次回购，按合肥国资4月份时入股的原价，回购了8.6%的股份，耗资25亿元人民币；

• 2021年2月，蔚来第二次回购，金额为55亿元人民币，这一次蔚来中国的估值涨到了1664亿人民币，是投资时估值的5.7倍；

• 2021年9月，蔚来第三次回购，金额为25亿美元，蔚来中国的估值继续增长至1763亿人民币。

经过三次回购，三家国资股东一共拿回了105亿人民币的回报，抛去70亿元的成本净赚35亿元。并且，它们手中依然握有蔚来中国接近8%的股份。

由此可见，李斌所说的“五倍回报”的确没有吹嘘，在第二次和第三次回购中，合肥国资的确获得了超过5倍的收益，并且投资周期仅有短短一年的时间。

现在回顾，在蔚来一役上，合肥国资投和退的时机都堪称完美。投资时蔚来股价只有2美元左右，正处在美股上市之后的股价最低点。退出时又是2021年新能源泡沫的顶点，蔚来市值一度突破千亿美金。无怪乎合肥从此有了“最牛风投城市”的称号。

不难发现，合肥第二次投资蔚来中国，拿出的其实只是第一次投资的盈利而已，无论结果是成是败都不影响大局。

“合肥模式”的高光时刻

这里还没有考虑合肥在引进蔚来之后对当地产业链的拉动。

“合肥模式”之所以备受推崇，并不仅仅在于令人羡慕的投资回报。2021年2月，合肥市曾与蔚来签署了一份深化合作的框架协议，合肥市在协议中承诺，对蔚来中国进行股权投资所获的资本收益，将被用于支持蔚来及合肥智能电动汽车产业集群的发展。可见，获取投资回报从来不是合肥的最终目的，这次增持蔚来中国也体现了合肥市的这一承诺。

今年6月，蔚来的第三座工厂在合肥新桥智能电动汽车产业园区开工建设，据报道总投资110亿元，年产能将达60万辆。至此，蔚来在合肥落地了三座工厂，总产能超过120万辆，超过了特斯拉上海工厂。

更重要的是，以引进蔚来为抓手，合肥打造的是一整条电动汽车产业链。根据合肥与蔚来2021年的合作协议，双方共同建设合肥新桥智能电动汽车产业园区，打造“具备完整产业链的世界级智能电动汽车产业集群”。

根据媒体报道，目前合肥引进的电池、电机、电控、汽车电子等配套企业已经超过100余家，成为中国新能源汽车产业的核心聚集地之一。另一个数据是，2021年蔚来位于安徽的合作伙伴只有约60家，2024年则增至约120家，这也反映出安徽新能源汽车产业链的快速完善。

宏观视角上，过去几年间合肥和安徽在中国汽车产业版图上的地位迅速攀升。数据显示，2023年安徽汽车制造业规上企业营收近5500亿元，全产业链营收达到1.15万亿，汽车产量居全国第二，新能源汽车产量则居全国第四。

2024年1-8月，安徽全省汽车产量211.61万辆，同比增长44.84%，继续位居全国第二；新能源汽车产量同比上升81.59%，93.74万辆，也上升至全国的第二位。至此安徽的汽车和新能源汽车产量已经分别占到全国的11.33%和13.38%。

至此，合肥为蔚来的投资堪称政府引导推动产业升级和技术发展的典范。