四个月被做空6次，跟谁学太难了

本文来自：每日经济新闻综合（证券时报、华夏时报、国际金融报等），原文标题：《太难了！这家中国公司今年被美国机构轮番做空，每个对手都大有来头》，头图来自：视觉中国

5月18日，美股大涨，不少中概股在这一天都涨幅喜人，但并不是所有中概股的运气都这么好。

同日，著名做空机构浑水发布了一份长达20余页的做空报告，怀疑在线教育巨头跟谁学（GSX.US）至少有80%的收入是造假的，甚至可能是90%以上。

此影响，跟谁学盘前股价一度大跌16%，但开盘后，跟谁学股价迅速回升，截至收盘，跟谁学下跌7.31%，报收38.24美元。市值78.4亿美元，一夜市值蒸发约45亿元人民币。

很快，跟谁学发布澄清公告，直言做空报告数据来源混乱，且充满了对公司业务的无知。与此同时，跟谁学还表示，稍后将针对相应报告所述指控发表更为详细的说明。不过，这份第一时间发出的声明此后很快被删除，具体原因未知。

值得注意的是，在过去的4个月里，跟谁学先后遭遇6次做空。

浑水：跟谁学至少80%收入造假

5月18日晚间，浑水公司发布了做空跟谁学的报告，这份报告分为两部分。第一部分，浑水认为，“我们怀疑跟谁学营收中至少有80%是假的，很有可能超过90%。我们得出的结论是，跟谁学损失了巨额资金，实际营收仅是所宣称的一小部分，而且跟谁学虚假地少报了支出。”

浑水表示，我们的结论基于跟谁学自己的用户和出勤数据文件（而不是任意“抓取”的数据）。我们从200多个付费K-12课程下载了跟谁学的数据，覆盖了54065个独立用户。此外，一名跟谁学的前经理也证实了我们的分析，并解释了跟谁学广泛的bot（机器人）运营的各种细节。浑水指出，他们所分析的54065名用户中至少有73.2％是机器人，并以 “Precise Joiners”、“GSX IP Joiners”和“Burst Joiners”进行区分。除此之外，浑水还指出，跟谁学的学生与老师IP的重合度高达28.2%。

此外，浑水还在报告中附上了一段电话录音，提及“跟谁学利用微师平台和北京优联环球进行刷单”。

基于几乎全部的用户造假，浑水认为，跟谁学的营收欺诈比例，至少与用户欺诈比例相当。而且，如果跟谁学业务真实部分的ASP（平均销售价格）也被欺诈性夸大，这也不会感到惊讶。

浑水认为，跟谁学是一家大规模亏损的企业。没有用户，也没有收入。跟谁学在很大程度上低报了各项开支。无论从哪方面讲，跟谁学几乎就是一个空盒子。

据证券时报，第二部分中，浑水还指出，跟谁学董事长陈向东至少抵押了3.19亿美元的跟谁学股份，出借人是瑞士信贷。瑞信是瑞幸咖啡的重要保证金出借人，长期持有跟谁学股票的投资者面临的风险是，保证金出借人会大举抛售股票，导致股价暴跌。

跟谁学逐条反驳

5月18日晚，跟谁学对这次做空做出了回应，称：“浑水的这份做空报告数据来源混乱，且充满了对公司业务的无知。我们对此表示谴责。稍后，将针对浑水做空报告所述指控发表更为详细的说明。”

但跟谁学这份第一时间发出的声明此后很快被删除，具体原因未知。

“没有想到Muddy Water也搅合进来了，这次，我们会心平气和地在稍后给予回应。”据华夏时报报道，在官方发声的同时，跟谁学创始人、董事长兼CEO陈向东亦在其朋友圈做出回应。

除了陈向东，跟谁学CFO沈楠也通过其朋友圈二度发文否认浑水的“指控”。在第一轮的回应中，其表示，由于切班现象会出现浑水报告中的同一个用户IP在同一时间点同时进教室的情况，“这跟机器人无关，完全是直播间大小班切换导致的，是正常的运营动作”。

5月19日早，跟谁学逐条回复浑水质疑，并提供证据截图。

对浑水的54065名用户中至少有73.2％是机器人的说法，跟谁学表示：

公司课程采用双师大班模式进行教学。“双师”指代主讲老师加辅导老师组成的教学团队，其中主讲老师负责讲授课程和传道授业，辅导老师负责日常服务和答疑解惑。为了确保辅导老师关注到每一位学生以提升互动体验，在常规的直播课中，我们自主研发的直播系统会将一个主讲老师所带的大班，拆分成由多个辅导老师带领的小班。每次开课前30分钟左右，辅导老师会开启小班互动模式，采用做游戏、复习作业、课前预习等方式陪伴学生。在正式开课时，或者在主讲老师进入直播间后，辅导老师可采用手动切换的方式，将直播间从小班模式切换至主讲老师主导的大班模式。如果辅导老师没有及时切换，直播系统会自动进行补充切换，切换的时点一般为课程表中标注的开课时点前后（不同课程有若干秒的切换时间差，以规避全部课程同时切换导致的服务器拥堵情况）。

K12的课程周期相对固定，同一个课程在不同周次和日次间的上课时间基本一致。例如四年级春季数学课在星期六下午14时上课，那么通常每周的该时间都为小学四年级数学的上课时间。在小班切换到大班的过程中，从大班的视角就会出现浑水报告中提及的多个Precise Joiners在不同课节的同一时点到课的情况（例如上例中提到的每周六下午14时），Burst Joiners同时进入直播间的情况，以及学生提早到课与辅导老师互动导致的Early Joiners情况。

跟谁学展示的自动切班的源代码

对于浑水提出的跟谁学的学生与老师IP重合度高达28.2%的问题，跟谁学回应：

我们以目前数据库中2020年1月至3月的正价课全量数据，重新计算了学生与教师IP的重合度，得出的结论为0.78%。通常在家庭宽带中，用户的IP地址由宽带运营商提供，会存在同一IP被不同用户复用的概率。我们认为，0.78%的IP重合度在合理区间内。

对于浑水在报告中提及“跟谁学利用微师平台和北京优联环球进行刷单”，并说有电话录音为证。

对此，跟谁学表示：

首先，微师只是跟谁学旗下提供直播视频服务的工具，其全部业务已按照会计准则的要求如实计入财务报表。同为跟谁学旗下品牌，无论各品牌间是否有交易，均会在合并报表层面抵消，换而言之，跟谁学无法通过与自己交易来进行刷单，因此该指控不成立。

其次，北京优联环球为跟谁学关联方。跟谁学与优联环球的全部交易，以银行转账记录为佐证，完整披露于年报及季度报告的电话会议中。该关联交易金额占收入的比例，一直远低于1%。

最后，跟谁学目前的业务模式与O2O平台模式完全不同。公司自2017年起全面聚焦在线直播大班课，持续盈利，现金流持续为正，现金余额持续增加。与报告中描述的情况完全不符。

而对于浑水提出的跟谁学董事长陈向东抵押股票的问题，跟谁学回复称：

2020年4月7日，Larry（陈向东）通过质押510万ADR取得了5000万美元的贷款额度，该质押股票数量占公司全部ADR的比例为2.13%。于4月9日的投资人电话会，Larry已经沟通了该质押信息。

浑水报告中的900万ADR，并非实际质押的股票。发放贷款时，受疫情影响无法从美国及时取回纸质股票证进行股票证拆分，因此将代表900万ADR的股票证书寄存，但贷款行只对其中的510万ADR拥有质押权，该数据在贷款协议中进行了明确约定。

跟谁学展示的贷款协议约定的放款额，以及取得该贷款的银行交易截屏

跟谁学4个月已被做空6次

公开报道显示，近4个月来，跟谁学已多次被做空。2月25日，做空机构灰熊发布做空报告称，跟谁学在申请上市时大幅高估其盈利能力，存在“刷单”现象，虚增学生人数，直呼跟谁学是“最差的上市教育企业”。

4月14日晚间，做空机构香橼在社交媒体上发布针对中概股跟谁学的做空报告。在报告中，香橼认为跟谁学夸大财务数据、存在“虚假”学员、管理层涉嫌多种金融欺诈等等，最终直指该公司虚报收入高达70%，其股票应立即被停止交易，并启动内部调查。

4月30日夜间，香橼发布第二份针对跟谁学的做空报告，称跟谁学2019年虚增了40%注册用户，并存在多个未披露的关联方。

5月6日，跟谁学发布2020年一季报的同一天，天蝎（Scorpio VC）发布做空报告称跟谁学财务和经营数据造假，且股价被严重高估。

5月7日晚，香橼发布了针对跟谁学的第三份做空报告，声称其客户获取成本比同业公司低一半。此外，香橼还表示发现了四个积极为跟谁学获取客户的未披露关联方。

对于上述做空报告，除了天蝎，跟谁学均及时发布了澄清声明，对指控悉数进行了否认，并表示其对于通过不实指控损害公司声誉，以达到做空获利目的的行为表示谴责。5月8日，跟谁学创始人陈向东回应香橼做空称，报告中所谓的“实锤”惨不忍睹，没有实质性的证据和严谨的量化分析。他还表示，要感谢香橼，让更多的投资人开始认真研究跟谁学。

5月18日浑水发布针对跟谁学的做空报告，这是继灰熊、香橼、天蝎后的第四家做空跟谁学的机构，也是跟谁学第六次被做空。

4个月被做空6次，这属实罕见，值得注意的是，虽然被频繁做空，但据跟谁学的财报显示，这家在线教育企业业绩喜人。

5月6日，跟谁学发布截至3月31日的2020年Q1未经审计财务报告显示，实现净收入12.98亿元，较去年同期增长382%；非美国通用会计准则净利润1.91亿元，同比增长406%，这是跟谁学连续8季度持续规模化盈利，正价课付费人次达到77.4万人，同比增长307.4%。

在香橼的做空报告中，该机构曾通过将新东方、好未来、新东方在线和跟谁学不同时期的业绩进行对比，以及跟谁学在中国媒体报道及行业调研中“缺席”而得出结论：“跟谁学的增长看起来令人难以置信。”

据国际金融报，跟谁学频繁遭遇做空的背后，和行业的发展不无关系。“中国的教育培训行业，尤其在线教育，这几年的整体市场需求非常旺盛，行业呈现高速发展的趋势。在这个过程中，容易诞生明星企业，也容易出现浑水摸鱼的企业。”他指出，高速发展的行业被投资者和做空机构同时关注在所难免。不过，该名人士一并指出，如果做空机构在“狙击”企业时不能提供更多令市场信服的举证，相应的做空或可能不了了之。

本文来自：每日经济新闻综合（证券时报、华夏时报、国际金融报等）