小米被低估

作者｜Eastland，虎嗅研究总监

2020年5月20日收盘后，小米集团（01810.HK）发布了一季度业绩。报告显示2020年Q1营收497亿，同比增长13.6%；手机出货量2920万部，同比增长4.7%；IoT与生活消费品收入130亿，同比增长7.8%；互联网服务收入59亿，同比增长38.6%……

疫情席卷全球，到处关厂、封城、锁国，投资人难以期待更靓的成绩单。

小米半数营收来自海外，特别是印度，以及印尼等东南亚国家。尽管因检测覆盖率低，确诊人数不算很高，但国际社会对上述地区的真实情况比较担忧。不料2020年Q1，小米来自境外的收入达248亿、同比增长47.8%。

手机业务占比降至六成

小米将营收分为三大块：手机、IoT与生活消费产品、互联网服务。占比约1%的“边角收入”归入“其他”。

手机销售曾是绝对“大头”，2015年占营收的80.4%。无怪资本市场将小米按“硬件公司”估值。

2018年上市后，小米营收结构发生了很大变化：2018年Q4手机251亿、IoT与生活消费产品149亿、互联网服务40亿，手机销售收入占比56.5%，首次降至60%以下。2019年Q1回升至61.7%。

2020年Q1为61%，较2018年Q1下降7.5个百分点。

从近两年的营收结构及演化趋势看，手机业务占营收份额还会在60%维持一段时间，但说小米是纯粹的手机厂商已经不准确。

互联网业务早已是“第一摇钱树”

2019年Q1，小米智能手机业务毛利润仅8.8亿，毛利润率为3.2%。此后手机业务毛利润显著提高。

2019年Q2、Q3毛利润分别为26亿、29亿，Q3毛利润率达9%。2020年Q1手机业务毛利润24亿，毛利润率回落到8%。

分摊市场、行政开支后，手机业务净利润率应在5%以下，符合“硬件净利润率不超过5%”这个承诺。

小米IoT与生活消费产品毛利润率明显高于手机。2018年Q1毛利润8.2亿，毛利润率10.7%，比手机高4.9个百分点。2020年Q1毛利润17.6亿，毛利润率13.5%，比手机高5.5个百分点。

智能机与IoT之间五个百分点的毛利润率差距，或许来自两方面的原因：

一是IoT市场是相对的蓝海，尽管玩家众多，但各家产品的可比性不如手机； 

二是小米在这个市场享受了较大的品牌溢价。

小米互联网服务毛利润率远高于硬件业务，2020年Q1突然跌到57.1%，较2019年同期低10个百分点。假如Q2、Q3能够回到60%以上，说明Q1毛利润率低的主要原因是疫情。

互联网业务早已是小米旗下毛利润最高的业务；

2018年Q4、2019年Q1，手机业务毛利润滑落到第三位，其后的四个季度，毛利润率显著提高，重回第二;

2020年Q1，互联网、手机、IoT与生活消费品毛利润分别为34亿、24亿和18亿。

2018年以来，智能手机业务对小米毛利润率的贡献率一直处于第二位。

旧“三级火箭”模式行不通

“三级火箭”在互联网圈流行多年：第一级是高频头部流量，如输入法、播放器、杀毒工具；第二级是可以沉淀用户的应用场景；第三级是变现赚钱。

老子说“将欲取之，必先予之”。“旧三级火箭”本质是以免费或低价（一定要低到亏本）的服务吸引“羊毛党”，然后关起门来“收割流量”。

“旧三级火箭”的要诀是第一级绝不以赚钱为目的，甚至赔得越多越好，其致命缺陷是获取用户/流量的支出很难从后续的流量变现中收回。

比如“三级火箭”的化石级样本搜狗：2020年Q1毛利润4026万美元，毛利润率16.9%。但为了赚这点毛利润，付出的是4702万美元研发费用、2860万美元市场费用。若没有腾讯的流量扶持，搜狗流量获取成本将更高。

“旧三级火箭”模式好比电力公司夜间把水抽到高位水库存（落差480米的“北京天池”了解一下），在用电高峰放水发电。发出来的电量永远低于抽水用掉的电量，这是“消峰添谷”付出的代价。互联网公司不是电力公司，搞抽水发电不能为股东创造价值。

小米、美团开创的“新三级火箭”与旧模式最大的区别是，“第一级”绝不赔本。

小米的“新三级火箭”

小米“新三级火箭”的第一级是智能手机，过往四个季度出货1.26亿部（智能电视正在成为“第一级”的另一个引擎）；第二级是MIUI，2020年Q1平均月活用户数达3.3亿；第三级是通过互联网服务和AIoT（本质上是定制电商）变现。

1）第一级和第二级间的连动关系

小米新三级火箭的第一级是智能手机，年出货量超1.2亿部，每卖出一部手机就锁定一位MIUI用户。

2019年是小米手机采取双品牌策略的第一年：小米品牌“探索和应用前沿科技”，瞄准高端手机市场；Redmi接过“性价比旗帜”，捍卫大众市场。

2019年出货1.25亿部，同比增长5%。2020年Q1出货2920万部，同比增长4.7%。根据Canalys数据，小米智能手机在全球市场占有率上升到11.1%，位居第四。疫情期间，全球五大手机厂商中，只有两家出货量同比增长。

观察发现小米智能手机出货量总是高于MIUI用户增量。例如2020年Q1，小米智能机出货2920万，MIUI用户达3.3亿，环比增加2110万，占本季出货量的72%。说明28%的购机者原本就是小米智能机用户。

2020年Q1，小米智能手机业务毛利润24亿，MIUI新增2110万用户。也就是说，小米每获得一位新用户“顺道”赚了115元。

智能电视有望成为第一级火箭的另一个引擎。2018年1月1日以来，小米智能电视累计出货2390万台。其中2019年出货1300万台，按照这个速度，2022年底总保有量将突破6000万台，大约覆盖2亿人口。

2）第三级——变现

小米以硬件获客、通过互联网服务变现，可谓人尽皆知。但多数人的注意力集中在“互联网服务”这个板块的营收和利润。2020年Q1，营收、毛利润分别为59亿、34亿，是小米最赚钱的业务。

有两点需要补充：

第一，小米IoT业务的本质是“定制电商”，而不是硬件研发、生产、销售。如果是后者，小米一年也拿不出几款新产品，还要承担“扑街”风险。事实上，小米IoT有上千个SKU，从蓝牙耳机到扫地机器人，从手环、体重秤到血压计，从电动滑板车到洗衣机……

IoT是开放平台，不论是否拿到小米投资，只要产品在设计、质量、兼容性方面达标就可以通过小米自有渠道销售。小米还尝试性开设线下门店销售IoT商品，路数与苹果将通过MFi认证的商品在Apple Store销售相同。小米定制电商比京东自营业务更加精专。

第二，智能电视的“流量入口”潜力值得关注。电视更新周期远比手机长，每年换一部手机的人未必五年能换台电视。这意味着小米每卖一台电视就能占据一个家庭的客厅数年之久，以此为“阵地”可以开展游戏、视频、音乐等娱乐服务，更诱人的是可能为电商开辟新天地：

男主人对智能电视说“来箱啤酒”，15分钟后门铃响起，电视画面切换为“小哥”抱酒站在门外。男主人边对电视说“开门”边向门口走去……这不是科幻，现有的软、硬件技术及电商平台、物流的服务能力可以轻易实现。

美团的“新三级火箭”与小米异曲同工。外卖业务是第一级，2019年送出87亿单，每单只赚2毛钱；第二级是月活用户超过2亿的美团APP；在第三级，美团外卖、到店/酒旅业务合共获得150亿线上营销收入。

与美团相比，小米的第一级火箭更强大。

首先是肉眼可见的增长性，每年售出1.2亿部手机、1300万台智能电视，剔除复购用户，每年获得7000多万新增用户。至于美团，已经很久不公布月活用户增长数据了。

其次是硬件用户的“天然忠诚”，花几千块钱买了手机、电视，不是饿了么发发红包可以诱惑走的。

最后是小米的第三线火箭变现场景更丰富。

目前小米、美团的市值分别为3200亿港元和7600亿港元。小米被 低估了。

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