IMF 2025年展望：全球经济将如何发展？

这几天在IMF的年会上，我感觉就很割裂，在经济话题上本来IMF就比较看重财政，所以财政成为了很多公开和私下讨论的焦点。但另一方面，有无数关于气候和平等的话题。所以经常是刚听到说各个国家要恢复财政纪律，然后另一边就在说气候挑战需要更多资金和关注。我只能说气候和平等都是非常重要的问题，但可惜我一窍不通，所以我们今天讨论的是经济。

这里还有一个趣事，这次IMF坦诚在经济预测里面，其实并没有把中国的刺激考虑进去，他们觉得这是正确的做法，但觉得还需要一些时间观察效果。我朋友的说法就是，IMF半年开一次会，然后大家吭哧吭哧写了半年报告，结果距离发布前3周的时候，中国做一个大规模刺激，那要么重新写一遍170页的报告，要么就只能“还需要一点观察效果”。所以这里面关于中国和通胀的预测，就像他们在会上自己说的，没有完全反映最新的情况。

但我依然觉得这份经济展望很值得一读，因为它给出了一个经济的完美剧本。这种最理想的剧本往往可以很好地成为经济展望里面的基本假设。

在十年前，基本假设是最有可能成真的假设，而现在，基本假设可能是最不会实现的假设。因为正如IMF报告里面说的，剧本完美，但无奈干扰项太多了，而且干扰项看起来一个比一个真实。但就像前面说的，如果你在展望2025年，IMF的这个报告可以成为很好的基本假设。

简单来说，IMF对2025年的完美看法是，财政刺激退坡，货币政策顶上，产出缺口闭合，通胀温和走低，经济继续扩张。

然后这个情景有两个风险，一个上行机会，一个下行风险：

下行风险在于：1. 全球关税增加；2. 贸易政策不确定性增加；3. 美国税收不确定性；4. 欧盟和美国的移民问题；5. 全球金融市场不确定性。

上行机会在于：1. 中国的再平衡（更多的社会支出），2. 欧盟增加公共支出。

然后自然，大家一看就知道，这个下行风险看起来比上行风险真实多了，所以IMF的标题是：

政策转向，风险增加。

当然在线下讨论的时候，和我交流的大部分人都表示，2025年可能是上行和下行风险一起发生。因为大家也都知道，中国如果外需走弱，内需就会加码刺激。我相信中国的商品投资者这两天也会有这种内外走势开始扭转的感觉。

所以我简单分享一下IMF的看法，然后借着它的图讨论一下我自己的看法。一个经典的宏观分析，其实可以从利率出发去GDP再去通胀，也可以从通胀出发去利率再去GDP，此时此刻，通胀依然是全世界的关注焦点，所以和IMF一样，我们从通胀讨论起。

通胀：可能走低？

大部分图给我的感觉都证明了通胀可能是持续的，但结论是通胀可能走低。

在所有经济预测中，我自己最不相信的就是通胀预测，因为每一次预测，都是长上面这样，“未来是平的”。

可偏偏通胀永远不是平的，它要么走高，要么走低。

所以通胀是一个最难预测也最好预测的东西，难在你几乎永远猜不准它的水平，但简单在你只需要拍脑袋选一个方向，它自己就有趋势性。

那么具体一点。

过去两年降低通胀没有牺牲太多GDP增长，我觉得有两个原因，IMF给的这个图非常准，确实很有水平：

1. 基数效应；

2. 服务业和制造业的背离。

基数效应意思是，商品价格前年50，去年100，今年100，通胀去年是100%，今年是0%，那么今年你什么都不用做，通胀就走低了100%。当然，从这个报告里我学会了更文艺的表达方法，Sacrifice Ratio（每降低1%的通胀，需要降低多少GDP），可以看到2022年到2024年Q1，这个比率非常低，就是上面说的这个道理，联储只需要坚定加息，遏制商品价格继续走高的倾向，基数效应可以帮助联储完成大部分工作。

制造业和服务业的背离说的是，目前商品通胀已经降低到疫情前的水平，而服务业没有，发达国家服务业更多，新兴市场国家制造业更多，所以发达国家受到的压力更小，而新兴市场国家受到的压力更大。

所以过去两年对于发达国家来说，或者说对于美国来说，通胀走低是一个大家都开心的事情，因为制造业PMI一直在50以下，而占经济大头的服务业还在扩张。那么此时此刻，改革进入了深水区，如果要继续压制服务业通胀，就会造成更多的失业和GDP的走低。

利率：从财政到货币的转化

那么自然，大家就会思考如何更加圆润地完成这个工作。可以说想法也很多，我们看到过的有：

• 鸵鸟法：提高通胀目标，只要我的目标足够灵活，我就不会完不成目标；

• 古典派：祖宗之法不可变，1995年说的2%的通胀目标就一定要实现。

不一而足。

到目前为止，我们看到的是，货币政策已经在全球范围内开始转向。

这种转向已经慢慢带来了信贷需求的恢复，就是之前说的，4%的长端利率对于很多公司来说都是可以考虑的一个借贷成本。所以问题现在并不是在大公司，而是在那些没法发债，更多依靠贷款的小公司，他们的能力更差，但面对的利率更高。

而发达国家的财政支出可能会慢慢减少。

与此同时，可以看到随着降息的发生，新兴市场国家可能会做更多的财政刺激。

这里我想稍微停一下说一个另外的问题，如果说2019年说财政带来通胀，大家会觉得天方夜谭，那么此时我觉得不会有太多人怀疑这个问题。所以发达市场和新兴市场财政的转变可能会带来通胀预期的扭转。而其实很多时候，我觉得投资是个世界观的问题，财政就是一个例子。

发达国家拥有比新兴市场更多的财政空间，这个事情要看你从什么角度看。比方说发达国家可以有80%的公共债务/GDP比率，而新兴市场国家可能只能有50%，甚至最穷的新兴市场国家可能更少。

从金融市场的角度来说，这很合理，因为发达国家市场更完善，制度更加健全，所以拥有更高的比例。但就像大家诟病银行总是给不缺水的人送水，发展中国家其实比发达国家需要更高的财政支持。因为他们更需要发展。这个世界发展的权利到底应不应该是公平的，是一个极深的讨论。我始终觉得，人类没有到马放南山的时候，在危机中的人类应该拥有公平的发展权力。

所以在理想情况下，我们会看到一个发达国家政府逐渐收回自己手，通过降息和减税给市场主体更多支持的过程（特朗普的主张绝对不是无源之水），而这个过程不说通胀怎么走，至少先行指标一进一出，总体还是平衡的。

但就像前面说的，这个假设面对无数可能的挑战，地缘政治（战争有时候是有自己的惯性的，想想当年美国撤出越战、撤出阿富汗用了多少年），贸易摩擦，IMF直接用了冷战时候的贸易走向对比今天。

战时经济和市场经济的思路是迥异的。

经济：如果一切顺利，它可能会是平的

我相信如果大家看了上面这些图，就知道我们现在的世界面对多少挑战。如果一切都符合预期，通胀温和走低，货币宽松，财政退坡，重振财政纪律，那么我们会有一个平缓的GDP增长。

IMF的题目是：Stable Growth amid Continuing Disinflation。

就像上面说的，如果一切顺利，是一个很大的假设，所以我想聊两个其他问题：

• 美国的赤字

首先我不相信中美这样体量的国家，会因为赤字问题遭遇灭顶之灾。我从来不觉得赤字是个问题，可能这也是美国从来不待见IMF的原因之一。

但赤字还是要有一个度，或者说，你不能无止境增加下去，比方说最新的美国利息支出已经超过了国防支出，按照IMF的说法，这样下去到2030年美国一半的赤字都在为自己的利息融资。那么就有一个说法叫做，怎么控制赤字。

特朗普有很多可能的财长人选，其中看起来最靠谱的一位是贝森特，他的一个说法就是要尽可能把赤字率拉回到3%，所以第一个问题就是，怎么降低赤字？

无论是从财政的机制上，还是从历史上，美国赤字降低很少可以直接砍掉支出，因为美国财政里面很多项目都是没得谈的，都是固定的，然后可以谈的部分，没记错的话，你要么要和二十几个部门谈判，每个部门降低几个亿美金，等你干完这事情基本上得罪了所有人还起不到效果，要么你要去降低军费支出，这事情的难度大概相当于你做一个会计去阿富汗查账。

所以美国降低赤字一般都是通过GDP增长完成的，就是通过GDP增长来增加税源。就是上图里面画的。收入增长了，税源增加了，那么赤字就降低了。

所以回到今天，其实你会发现特朗普包括贝森特他们的说法是有逻辑的，就是现在这个赤字规模，要么有一个大萧条，物价重新回去2019年的水平，跌30%，然后赤字还有点可能性回来，如果不能承受一个萧条，那么要整理赤字问题，就必须让经济恢复，让GDP跑得比通胀更快提高实际收入才可以了。而且这里还有一个细节问题，税源增加和税收增加之间，还隔着一个收税的流程。对于美国来说，中产阶级和海外国家是更好征税的人群。确实在纸面上可以对富人征税，但收不到不也是一句空话......

换句话说，还是之前那个结论，一个萧条或者一个复苏都可以解决美国的问题。短期因为选举和降息萧条的风险多多少少有一点，中长期看肯定还是看复苏的。

• 中国的问题

在2022~2023年，有无数投资逻辑底层都是，做多美国的实际利率，因为财政和移民都有可能增加美国的利率水平。当然这里面黄金可以说本来是所有人众望所归的空配品种，但就像之前说的，大宗商品，我可以保证没有任何一个品种可以只从宏观上去交易，黄金、铜、石油是三个最大的品种也是最被金融和宏观投资者青睐的品种，但如果搞不清楚这些东西的交易对手和交易机构，只从宏观数据出发去做交易，在2019年之前可以，在2020年之后就很难。而且以后只怕一直会这样。

这个硬币的另一面就是做空中国的实际利率，无论是debt-deflation，还是所谓的人口问题。这两个东西放在一起，就是人民币汇率的压力，多有色空黑色的交易，包括多EMxC空中国的交易。

所以某种意义上来说，货币政策在过去两年，其实是财政政策的一个影子，或者说财政才是决定货币的项目。美国做了财政刺激，通胀比较高，所以货币政策需要去加息，但加了息实际利率还是不高。中国没有做财政刺激，通胀非常低，所以需要货币政策去降息，但降息了实际利率还是偏低。

所以中国的财政问题就是一切的核心，而中国一向以来都是，外需不足的时候，内需才顶上，只要出口还不错，那么政策就不着急。我觉得我们看到的中国财政转向，和过去20年的范式没有太多不同。

最后我想说，在2025年，我们很有可能看到的是上行和下行风险一起出现，关税增加，中国内需刺激，全球贸易受到冲击，但中国和欧洲的投资可能增加，全球金融市场不稳定性增加，而利率却已经走低。这种复合的模式，有可能给2025年带来很多结构性的机会。