“并购六条”满月：氛围拉满，重组风起

随着资本市场新“国九条”的进一步落地，叠加“科创板八条”相继发布，A股IPO短期内仍将保持收紧状态，未盈利企业带病闯关IPO不会是常态。

这也意味着，越来越多的新兴企业想要通过IPO回笼资金，覆盖高研发投入已不再现实。生存艰难，连带投资人的注资也跟着打了水漂。

如今，这种双输局面有了新的解法。9月24日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，被称为“并购六条”。其中提到，证监会将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。

自此之后，上市公司并购、重组的意愿空前高涨，在“并购六条”的指导下，上市公司收购资产不再怯场，跨行业收购更氛围拉满，慢慢走到了台前。

一、“咨询量明显增多”

“对于并购重组，咨询量明显增多，市场的热情明显，这种热情既包括企业的热情，也包括中介和投资人，对于交易，大家的心思都活起来了，原来觉得不太可能的交易方案和交易方式，现在觉得都可以做探讨。”华泰联合证券董事总经理、并购业务负责人劳志明告诉和讯网。

券商等机构人士骤然忙碌，团队上节奏几乎是圈内的共性体感。有券商人士在社交媒体直言，10月以来已经跑了5家公司，覆盖6座城市，休息日都在出差。“投行团队办公室工位基本都是空的，大家都在外面捏合中。”

影响还在持续浸润，上下游企业参与并购重组的预期也拉满，和讯网获悉，不少被投企业，无论是否盈利，都已经放出风声，希望与上市公司合作，通过并购把自己的创业果实双手入泥，落袋为安。

在劳志明看来，如果企业失去独立上市的机会，选择被并购，换成上市公司的股票，虽然可能会失去一部分控制权，但自身也成为上市公司的一部分，业务可以持续扩展，包括投资人的钱也可以退出，功能属性是可以部分实现的。

“打个比方，企业IPO就像是去申请北京户口，并购就相当于嫁给了一个有北京户口的人，从户口的角度来说能实现部分功能。”他举例，“但企业选择被并购考虑的因素有很多。不仅是因为IPO难而选择并购，就像婚姻不是单纯为了户口，也可能是企业想要背靠大树好乘凉，抑或是对公司的前景不确定，将风险转移。并购中的追求是非常个性化的。”

基石资本合伙人杨胜君也同意这个观点，他认为，重组是未来中小企业一个比较好的出路。“对于增长情况一般的企业，重组相当于一次新生的机会。”他此前向和讯网表示。

对于上市公司而言，收购一些“潜力股”也迫在眉睫。这类企业往往处于成长爆发期，具备较强的生命力和增长潜力，并表上市公司体内后，能带来拓展空间和获利能力。

劳志明解释，从买家的分类来看，两类企业在并购他人中表现得更为积极。一种是龙头企业的整合，这类买家受此次政策影响较小，并购一直是惯性动作，有能力也被鼓励；第二种是单一产业小市值公司的转型突围，因为此前跨行业的并购是不被鼓励的，但最近新政后，比较活跃，可以在短时间内补齐短板。

Wind数据显示，自9月24日“并购六条”发布以来，已有近百家上市公司对外披露了重大重组事件的进展情况，行业方面，半导体、生物医药并购案例不断涌现。

“有一定成长性的硬科技企业，在这一轮行情中更受欢迎。”劳志明坦言。

百傲化学全资子公司芯傲华拟筹划7亿元增资苏州芯慧联半导体，拿下后者46.67%股权，并控制54.63%表决权，是“并购六条”发布后，较早一批官宣并购动作的企业。而双成药业准备接手实控人科创板IPO撤回项目奥拉股份，上演跨界“蛇吞象”的好戏，目前双成药业已成为并购重组人气龙头股，较年内低点股价翻了十倍。

在这个过程中，除了并购双方的“双向奔赴”外，创投资本也有了退出通道，成为多赢矩阵中的一员，皆大欢喜。

在硅宝科技并购嘉好股份时，嘉乐资本旗下两只基金于2019年初作为唯一外部投资人投资了嘉好股份，并于2020年第二轮融资时再次追加跟投了嘉好股份。今年7月，嘉乐资本就在其公众号中专门提及本次并购事项，其中表示：“本次退出在目前IPO收紧的背景下，通过并购实现退出，彰显了嘉乐资本投资项目多元化退出能力。”

二、观望

业内普遍认为，虽然上市公司并购热情很高，但真正能落地的案例预计占比不会很高。

“重组并购非常考验撮合的能力，成功率也不是很高，交易双方都是非常慎重的，也有不少人正在观望。”劳志明坦言。

究其原因，任何并购交易的过程中，估值都是核心，它既关乎交易的达成，也与中小投资者保护息息相关。

尤其是上市公司并购未盈利资产，由于缺乏盈利数据，如何确定估值是难点。

和讯网获悉，不少优质公司由于历史融资估值很高，但收到的买方出价水平却不高，如果变现金额过低，对投资人不好交代，难以下决心进行交易。

劳志明对比了这一轮并购重组与此前多轮热潮之间的差别。他认为，目前估值回归还没有特别理性。“毕竟，买卖俩心眼。”

不过，市场会形成一定的预期管理，要价高但无成交，企业自身会修订预期。“最后卖多少钱是由出钱人决定的，不是由喊价人决定的。就像股票交易上，有人挂卖单，有人挂买单，大家在股票价格上能形成完全一致吗？很难，再看卖单分布和买单分布，你会发现大多数人是有分歧的，少数人能够形成交易的共识。”

对于这一判断，从拟IPO企业被上市公司收购的案例中能够看得更为清晰。例如，嘉好股份以16亿元估值IPO未果，最终仅以4.83亿元估值委身硅宝科技。

实际上，近两年出台的各项支持并购重组的措施，多次强调了要提高对企业估值的宽容度。

以思瑞浦发行可转债及支付现金购买创芯微100%股权为例，该方案采取了差异化估值方案来平衡股东各方利益，在交易总对价10.6亿元不变的基础上，对创芯微股东间交易对价进行调配。

这种差异化估值的解决方案既保护了上市公司股东的利益，又满足了战略投资者退出需要，推着交易顺利推进。

而另一个制约出手的因素是，买方虽然愿意积极接洽并购机会，但对于并购标的是否作出业绩承诺，是否签署对赌协议，双方都有自己的“小九九”。

近年来，对赌与回购已成一级市场融资中难以回避的规则。礼丰律师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》显示，检索沪深交易所2023年受理的项目发现，成功申报IPO的企业，约65%设置了回购权条款。

“医疗行业融资，签对赌回购是大多数。”一位医疗投资人曾表示。

劳志明认为，并购对赌本身的合理性需要进一步商榷。“我把企业卖给你，首先我已经不是公司股东了，很难对业绩负责，后续所有的不确定性都应该由你来承担。”

在他看来，有业绩承诺的并购交易还可能会导致动作变形。如果被并购的一方需要对业绩负责，为了达到利润可能会有些短期行为，比如减少研发投入、业务保守不进攻不扩张，这显然不利于企业的长期成长。

“对于很多初创企业而言，其核心价值在于市场壁垒、成长性逻辑和核心竞争力，而不在于它的利润。一家企业未来的价值取决于现金流，现金流是造血能力，利润是可以通过省钱做出来的。如果承诺，也应该承诺现金流的能力。”他指出。

目前，签对赌的潜规则正在被打破，近期不少科创板上市公司并购取消了对赌，如亚信安全收购亚信科技、纳芯微收购麦歌恩均未设置业绩承诺。

随着更多无对赌案例的涌现，市场预期将更加清晰，令博弈有的放矢。

三、谨慎，再谨慎

事实上，从目前市场上第一波公告并购交易的案件来看，大多都是关联方的资产注入，如大股东的资产注入、上市公司收购控股子公司少数股权或者收购已参股公司的控制权等。

例如，10月27日资本市场又一起“A并B”就引发侧目，海联讯发布公告称，公司收到控股股东的通知，拟筹划公司通过换股方式吸收合并杭汽轮B。由于海联讯控股股东杭州市国有资本投资运营有限公司，也是杭汽轮B的间接控股股东，此次交易属于同一控制下的上市公司吸收合并。

相比之下，无论是产业并购还是跨界并购，真正由买卖双方通过博弈达成的交易仍然比较少。

在劳志明看来，如果并购不让跨行业，封死借壳或类借壳，一家企业只能做同行业大吃小的向下兼容，其实很难实现跳跃式的发展。“就比如我已经有北京户口了，结婚不一定再找北京户口，我的需求是找其他价值增量。”

更何况，与自己产业相关联的产业买家，因为懂行不愿意付出溢价，往往出价较低，甚至交易诚意不足，只尽职调查不落地，有时寻找并购不如自建来得简单易行。

“并购六条”中强调，支持基于转型升级等目标的跨行业并购，不少业内人士将这一轮并购重组新政视为对跨界运作的大松绑，给予传统行业企业更多机会，打开了资本市场“纾困收购”的大门。

一位硬科技领域的投资人向和讯网分析称，与其说监管是支持，我认为是允许，而且是有条件的允许，政策的支持到底最终怎么体现，其实我特别关心在个案审核上是怎样的尺度和效率。

实际上，跨界并购会更加谨慎，谨慎来源于不好下决心，风险高，不确定性强。“这其中需要勇气，更需要一点运气。”上述人士强调。

有些细分行业的隐形冠军，迭代遇到天花板，如果不开展并购很可能在沟壑中翻船，也难以健康地发展，确有跨界并购发展的需要。

通常，这些卖方希望不仅能获得一个好的交易条件，还能在交易完成后依然拥有对企业的部分掌控力。

这也就引发了跨界并购中一个现实的问题：收购是否等于控制。

劳志明透露，这里面有能力匹配性的问题，一般并购都会要经营权，但如果因为上市公司和标的方的产业关联较低，跨行业管理衍生出的挑战可能会超过管理层的能力，放权的也有。

这就需要跨界交易中买卖双方就利益、组织架构达成共识，对于这种能带来双方都认可的增量价值的交易，交易的动力会更强。

仍以硅宝科技并购好股份为例，硅宝科技方面曾明确表示，会充分尊重嘉好股份原有管理层的经营安排。

“一方面，并购还存在3年业绩对赌期，我们不宜过多干涉；另一方面，收购不是买完就去控制（标的公司），而是要做到1+1大于2。”硅宝科技这样解释背后逻辑，“我们不希望大刀阔斧地改变它（嘉好股份），而是希望它一方面学习、对标母公司战略和管理；另一方面，针对具体事项赋能。两家公司都需要坚守初衷和原则，需要让这场收购实现双赢。”

此前，硅宝科技在工业领域为主，在收购嘉好股份后，又进入到消费市场，这成为硅宝科技主营结构变阵路径上的关键一步，搭起第二成长曲线，也让这次并购更具建设性。

超出市场预期的是，一系列流程下来，仅用4个月时间，这笔并购就于6月底快速完成交割，硅宝科技7月起实现对嘉好股份并表。

近期的多起交易也显示，科创板并购重组的审核效率明显有所提升，为交易“以时间换空间”，政策加持明显。

不过，政策利好只是助推剂，不是发动机，发动机还是企业自身的发展需求。

正如劳志明说得那样，并购是市场化行为，应该把选择权交给企业。“毕竟，没有人比企业更关心自己的商业力。”