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2020-07-02 15:31
万科这三年

本文来自微信公众号:朱罗纪(ID:newJurassic),作者:朱罗纪,头图来自:视觉中国


如果没有良好的风险意识,没有长期主义的实业逻辑,是很难理解万科这家企业的,这是我一直以来的看法。


6月30日,万科召开了股东大会,宣告郁亮第一个三年任期的结束与下一个任期的开始,这是后股权之争时代万科管理层的第一个任期。股东会上,万科管理层也回答了很多问题。结合着信披、投资者问答以及个人的持续跟进,我认为,过去3年萦绕在投资者心目中的很多疑问,可以得到一些解释及廓清。


以下是我个人的一些思考观察,与长期流行的看法不甚相似。基于能力圈原则,我们只限于在房地产领域做对比。从大盘的角度,今年的房地产股大势都很惨,跌幅8.4%,生物科技涨幅超70%。



讨论如下四个问题。


一、 过去3年万科的投资回报


从股价走势,我们会得出一个看法,万科不是一家优秀的价值投资标的了,我随机挑了一些近年来比较热门的房企做个对比。


和港股对比,前复权如下(截至6月30日),7月1日大涨不计。



万科港股3年涨幅是104%,四大巨头里低于融创,高于恒大、碧桂园,大幅超越恒指。


和A股对比,前复权如下(截至6月30日),7月1日大涨不计。



万科A股3年涨幅是18%,同类巨头中低于保利,高于招蛇,也是大幅超越上证指数。


整体看,属于中偏上一点,比感觉要好一些——本来我和大多数散户一样,以为它完全地跑输了。投资最重要的“不亏钱”,那是绝对做到了。当然,这个涨幅大家肯定都非常不满意,因为万科是尖子生,理应有一个尖子生的表现。


巴菲特说,股价长期看是企业的称重机。从长期逻辑看,3年还不算长,可以反映出一些企业价值,但基于选择时点也未必能够全部展现。一方面是上面说的眼下的市场情绪压制,另一方面是万科自身的特殊原因,在过去3年的大部分时间里,万科都处在宝能减持的压力之下。


当然了,理由归理由,回报不及期待是事实。但这个是否代表这家企业不行了?变得平庸了?


我认为不是。


二、过去3年万科的变化


深入跟进观察一家企业的经营,才可能产生真正的价值投资,如果仅仅是为了炒股赚(亏)钱,那不需要我们一本正经的讨论。


郁亮接棒的万科这3年,是一个什么样的3年?万科都干了什么?和同侪有何不同?


财务指标在下图,大家都很容易看到,我们就不一一列举,重点谈我们的总结。



1. 万科过去3年依然处在稳健增长之中


比起2016年末,三年时间,万科销售规模增长73%,营业收入增长53%,归母净利增长85%,净负债率控制在34%以下,分红派息基本维持在35%——2019年考虑疫情因素派息比30%。核心指标roe维持在20%以上——郁亮现场表示要向董明珠学习,说明万科管理层还有继续提升roe的意图。尤其是万科的持有现金,都维持在1600亿以上,远高于短期负债——正如祝九胜所言,万科确保每一个时点在手现金可覆盖短期负债。


这些指标显示出万科一贯的穿越周期的出色能力,在这里面,我尤其对郁亮的这句话深有感触——


“万科经常被人指责太保守、杠杆率太低了等等,我管过钱,大概知道越有钱,越会有人给你钱,越没钱,关键时候越没有人给你钱”


大家可以看看眼下泰禾遇到的困难,远期看看宋卫平遇到的困难,这些事情属于小概率事件,但我一再说:大概率事件决定输赢,小概率事件决定生死。如果要我选择一个每年可能暴涨3倍但是有可能垮掉的公司,和一个每年增长15%但是确定安全的公司,我会选后者。万科的这些财务指标,决定了他们在几乎任何极端情况下都拥有极高的安全边际。这些问题,不到公司出事你是感受不到的,而万科为何对危机如此的“忧心忡忡”,我们下面详说。


2. 万科的传统规模依然“数一数二”


在郁亮接棒之前,万科就已经鲜明指出行业要进入“白银时代”,万科要进行战略转型——这一点到今天也没有变。过去3年,是万科大转型的时代——尽管2018年万科提出了“收敛聚焦活下去”,但基本思路还是转型。


“转型”,是万科在资本市场被“冷遇”的一个重要原因——投资者认为万科放弃了规模,增长会减弱,投资逻辑就会丧失。但偏偏过去几年中国的房地产依然是高歌猛进,以至于每一年的股东会,都会有问题直指“万科是否错失了时代?”——因为正是在万科“转型”之后,万科开始被迅速超越,新的四大巨头形成。我一直认为这个问题非常好,但也非常错。


原因在于,一方面,万科的“规模至上”是主动放弃的。另一方面,万科的规模在行业依然保持“数一数二”——实现了万科对自身所有拳头业务的定位。


看数据,万科规模第一被超越,是在2016年,之后至2019年,万科一直是第二。说明了,万科可以接受规模增速的下降,可以接受不当老大,但不能接受掉出前三。我们要注意一个基本事实,万科增速减缓但并没有掉队,这是万科和同类巨头的不同之处,比如招蛇。

 


万科为什么要主动放弃“规模至上”?我认为是因为他们要花时间去“扩大能力圈”(详见下面我们讲万科的“危机感”)


3. 万科的转型已经成型


万科错失没错失时代,要两面来看,上面的规模是一方面,这里的转型是另一方面。两个方面的结论,可能都不支持万科错失了时代,答案可能相反。


过去3年,后股权时代几乎就像一个烟雾弹,掩盖了万科“偷偷摸摸”的转型成实。这些转型业务重点表现在——物业、物流、商业、公寓。


万科物业2019年收入127亿,增30%,在管6.4亿平米。去年与戴德梁行合作,全面杀入商写市场。涉入“城市服务”——珠海横琴、雄安新区、广州白云、成都高新区。已经成为“中国未来的物业航母”,护城河已然高深。万科在物业领域的竞争力,已经超过万科在地产开发领域的竞争力。只是它没上市。


万科的物流板块,自己做万纬,去年底可租赁面积1086万平米,行业第二。外加参股世界第一物流巨头普洛斯(第一大股东),行业第一、第二全拿下。普洛斯+万纬,万科已经奠定了未来中国物流行业的第一霸主地位,牢不可破。


印力商业现在是行业第三,900万平米,还在高速成长中,是未来的大潜力盘。公寓这部分,万村计划的确停了,但是公寓业务没停,11万间,行业第一。


这些都是在过去3年完成的,但是为什么很多人看不到?并不是看不到,而是不理解,看不出这块的价值。每次股东会,大家都会担忧:这些新业务占整个收入盘子的不到5%,如何能担得起万科的转型?


我认为要看的是,万科的新业务估值逻辑不一样,这不是按房地产开发板块去估值的,其它开发商的转型也要如此看待,只是没有人像万科这么剧烈。这个估值逻辑的变化,带来了对万科企业理解的复杂性。一方面投资者担忧万科的增长减弱,另一方面又理解不了新业务,不确定性增大,避开是自然而然的。


三、万科转型为什么确定性更高?


那么,把上述万科的规模+转型综合起来看,我们会得出什么结论?


东隅未失,桑榆在收。


可能很多人觉得万科的规模本可以更大,但我要请大家注意一个事实:在2年前,行内开始欢呼房企巨头要奔“万亿”了,但是到现在,第一巨头止步于8000亿前,最有希望的碧桂园在2018年之后大幅下调增速。此其一,其二,行业四巨头全面转型,或汽车,或机器人,或文化,这是必须要看到的信号。这个行业不可能无限度地增长下去,企业自身也有扩张之边界,规模太大,管理也会失控。


万科用了3年时间,在未丧失行业巨头的前提下,完成了下半场的卡位布局,比同行已胜一筹。这是我们要看到的。


但更重要的是,和行业同侪相比,我认为万科转型更有成功的确定性。


这里我先讲万科转型的特征,不知道大家有否注意到,万科的转型方向,最重要的特征是“相关多元化”,而不是不相干的“能力圈”,他进入的所有行业,都和“不动产”有关。在这些领域,万科有经验有资源有优势,这可以解释它转型跑得快。但它不是在走“回头路”——万科在历史上吃过多元化的大亏,郁亮在这次股东会上也再一次申明,不会投资纯科技,也是明证。


第二个特征,很多人没有注意到,万科转型的业务,都没有出现“挂羊头卖狗肉”的“圈地”行为,每一个业务都会公开它自己的商业逻辑。不要小看这个,你要是去市场上走一走,就会发现,现在搞什么产城一体、特色小镇、汽车基地、文旅乐园概念的,很多都是换个名头圈地搞房地产,这是我们后面说的“实业”思维。


回到上面说的万科为什么为什么放弃规模是扩大能力圈,这是因为,万科在城市里做单一住宅开发是空间越来越小,现在以及未来的时代,是华润置地擅长的那种都市综合体包打天下的时代,是整合地产以外资源——教育、商业、市政、产业、轨道——愈发重要的时代。不客气地讲,万科没优势,这是万科管理层扩大能力圈的背景。


而万科做的转型,就等于是在扩大能力圈。比如股东会上披露的信息——和深圳地铁成立合资公司,以及刚刚在长沙签订的1200亿一揽子投资协议……都说明,经过了3年的努力,万科的能力圈已经在快速扩大了。这是很多人没有留意到的,以往的万科,是做不了长沙这样的事情的。投资者只顾得看万科每年的财务报表,却不看信息的背面。


四、长期主义


总结来说,过去这几年,万科已经干了一大半“下半场”的事儿,而大部分房企依然在“上半场”里攻城略地。在资本市场,这是两个逻辑。


用什么逻辑去理解万科的现状,就很关键,决定了我们要不要离开这家企业。


我不能说其它房企巨头做得不对,每家企业都有自己的战略,但我的观察是,要从长期主义、实业主义的思维去理解万科。


如果常去股东会,你会常听到郁亮讲,“万科是一家危机感驱动的公司,但不是危机驱动的公司”。它解释了为什么万科要留那么多的现金,保持那么低的负债率。它要预防危机,而不是危机来了再处理。


这里面深层次的原因,我认为是万科骨子里的东西。大家知道,万科是单纯靠市场竞争壮大起来的。直到今日,我们还是能看到,万科在坚持和传承这些——每次股东会上,祝九胜都会谈到一个词“竞争能力”


当然不是说万科在意别家就不在意,而是说,它无比在意这个,而不是在意资源、背景、市场环境这些东西。我们会经常听到别的大佬谈市场波动,明年怎么拿地,房价会不会涨,但在郁亮这里,你通常只会得到“当好农民种好地”这句话。不一定是自谦,可能他就是这么想的。在保持专业强大的同时,又要经营非常的小心,不能因为土地旱涝没收成。比如贷款,央企的领导是断然体会不到那种“贷不到款”的滋味的,但万科一定要保证自己没有资金链断裂的危险。


只有从这个角度,你才能理解,为什么万科管理层有时候言行会让人“吃惊”,比如“白银时代”、“活下去”等等。以及,当大家还在沉浸于行业的高扩张时,它要坚定的转型,而且任凭外界怎么批评,它都不回头。这背后与其说有什么阴谋,不如说管理层非常在意那条“红线”


只有那个底线思维非常强烈,万科才能去做到平滑周期、不预判市场,在波动中照样“活下去”。这是干实业的玩法,不是搞资本运作的,更不是搞投机。有一点大家可以看到,过去的数十年中,在 A股的上市企业以及中国的房地产公司中,万科绝对是业绩波动性最小的企业之一。深层次的原因,就是这个。


如果你不能用这个长期主义的思维去理解这个公司,是很难认同这个管理层的,也很难赚到钱。还是那句话,不同的企业适合不同的投资风格,不是投资者有错,而是风格不匹配。


以上是我对万科这3年来的认识,整体来说,我依然认为这是一家非常优秀的、值得长期持有的企业,只是它目前处在转型的阵痛期。当然我也可能会判错,希望后台可以展开更多的讨论。


本文来自微信公众号:朱罗纪(ID:newJurassic),作者:朱罗纪

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