自序：股市有三种地雷
我在香港住了18年，其中15年在投资银行工作。我两次离开投资银行，都是因为我觉得我没有用处，我帮不了客户的忙，因此那份工作越来越不能让我满足。在全球，投资银行这个行业的产能过剩很严重，竞争过于激烈，同质化的重复劳动很多。我多少有些厌倦了。
2011年6月，我离开瑞士银行，到了广州市万穗小额贷款公司工作，尝试一种新的生活。工作条件的变化暂且不说，把每个月的收入砍掉95％以上可不是一件容易接受的事情。我为什么要这样折腾呢？
本书的主题虽然是如何识别股票市场的地雷和避开地雷，但是，我花了大量的笔墨讲述我为什么离开投资银行，以及患得患失的历程。
依我18年的股市经验，我认为股票市场有三种地雷。这三种地雷分别由上市公司（大股东和高管）、政府和股民们埋下。当然，受伤的都是股民。
1. 上市公司埋下的地雷一般由假账、豪言壮语和报喜不报忧混合而成。有些地雷可以持续20年甚至30年不为人知。我们常见的丑闻曝光只是地雷爆炸的极少数情况。比如，企业由于某个偶然的事件，纸终于包不住火了。但是，在绝大多数情况下，股民受了重伤却永远不知道受了伤，更不知道为什么受伤。因为这种地雷没有明显的爆炸，爆炸的形式不是通过丑闻曝光的形式，而是表现为企业的利润奇怪地下滑（或者增长率比预期的低），行业莫名其妙地走下坡路，或者企业突然撇账或者重组，等等。
股票分析不是一门科学，完全是常识。但是，如果公司做假账，你如何分析和给它们估值？
很多公司的大股东从公司偷钱。他们是怎样偷的？在本书中，我做了一些研究。
2. 政府埋下的地雷一般由两个元素组成：怂恿、纵容和帮助上市公司（和拟上市公司）夸大销售额、利润和历史上的缴税额；或者给这些公司吃小灶，在土地、税收、环保和资金方面给予优惠。用低价向上市的国企注资，或者用高价把上市国企的不良资产剥离出来都属于此类。但是，由于这些补贴本身都是一次性的，不可能持续，更不能持续增长，而股民买的是企业未来几十年的收益，因此，这种政府干预都具有欺诈性质，如同地雷。它给股民一次次诱惑，而股民一次次受伤。
3. 股民自己经常种下地雷：投机行为，过度自信，侥幸心理，不做真正的调研，等等。行业周期性的变化对股民的伤害也都是由于股民不愿意承认自己的能力有限。股民当然还有另外的问题，其中，不留“安全边际”就是最大的错误。
本书专门用实例讲解这三种地雷的危害。第一种和第三种地雷，全球都不少见，但是第二种地雷是中国特产。假账的严重性中国可能全球第一。我经常讲，中国的贪污腐败和地沟油有多么严重，上市公司的假账就有多么严重，因为它们都是龙的传人所为，是同一个文化背景的产物。
我很高兴，Raymond Jook（祝振驹，13年前我在瑞士银行研究部的旧同事和朋友）允许我用他的三篇关于识别股市地雷的文章（见附录），我非常感激。他现在是翱腾投资管理（香港）有限公司（Avant Capital Management (HK) Limited）董事总经理，专注于大中华区的价值投资。
一眨眼，我在广州郊区做了一年的小额贷款。我学到了什么？获得了什么？我坦白，这是非常艰苦的活儿。我虽然在贫寒的湖北农村长大，但是20年来的养尊处优带给了我一些娇气和傲气。过去这一年，我的娇气和傲气被打掉了一些。太好了 ！另外，我有三点感受：赚钱太难了，说服政府部门太难了，管理企业太难了。
在本书的末尾，我提供了一个新的书单，供读者参考。
个人视角终有局限，如有非虚构类好书新书推荐，还望投稿或微博私信@潘乱兄
书评：平生不遇老千股，纵称股神也枉然
该书可谓为作者的多年经验，而我作为初入港股市场刚一年的投资者深表认同。初入港股市场，放眼望去感觉黄金满地，好似哥伦布发现了新大陆，等真正踏了上去，原来都是垃圾、地雷或者是烂狗屎！我经历过最夸张的跌幅是前两天每天跌10%，第三天一天跌掉30%，还有其他悲惨的故事，不过也不怎么值得提了。花钱买教训，进入港股市场把财务分析能力和交叉验证的能力都给提升了，也让我深刻认识到公司治理是估值的实现因素，差的公司治理会制约着估值。下边是该书的一些观点，也可见港股风险之大。
一、不要买新股，新股太贵。我想说即便新股跌下来了也尽可能不要买，因为新股的财务指标都太好了，可能过度包装，财务持续性和公司治理未经过时间检验。另外某个行业出现多家新股上市，未来可能造成资本的迅速涌入，反而是竞争加剧，利润下滑。
二、审计师问题也明显：由拟上市公司在有竞争情况下聘请，审计依靠的是抽样调查，较小比例的夸大不容易查出。
三、集团把较好的业务包装上市，较差的业务留在外边，但业务之间存在关联，上市前又差业务补贴好业务，上市后反向操作。
四、大股东暗补上市公司，推高利润，推高股价套现。
五、有的房地产企业上市前把较好的楼盘卖掉，剩下的楼盘难卖，后续开发能力差，但给股民的预期太好，定价过高。
六、小心没有自由现金流的公司，需要不断投资和融资。
七、通过资本支出偷窃公司资产。
八、小心边融资边分红公司，这是个庞氏骗局。
九、零售和餐饮行业没有护城河。
十、制度使张裕在同王朝、长城的竞争中胜出。十年前三家差不多，但因为王朝估值便宜而买的话，股价原地踏步。
十一、把产品推到销售通道里，降低库存。
十二、净现金不能说明问题，它可能不断被支出，直到变成净负债。
十三、公司整体估值低于公司物业价值，但物业价值与小股东无关，已经被低效的运营计算到了业务价值里。
十四、频繁动作，太有作为把公司价值折腾完了。
十五、行业或商业模式走下坡路明显时，不要留恋过去的辉煌。
十六、夕阳行业公司和不思进取公司是价值陷阱。
十七、把公司变成私人公司，吃喝玩乐都在公司报销。
十八、政府通过税收、环保、资金、土地补贴公司，一旦停止，打回原形。
十九、回购与增持是陷阱，因为已经圈走了大笔的钱，只是返点零头回来。
二十、夸大前景，高股价减持，业绩变烂，股价低时大折让供股增持甚至私有化。
不过，我也不认同张化桥的观点。张认为中国实际利率高，因而中国股市估值应该低。但我认为事实上存在两个市场的利率，一个是企业利率或者称企业家利率，另一个是居民利率，因为管制、信息、风险偏好等原因，这两个市场利率并不完全打通。我们一面看到中小企业很缺资金，但又看到天量的居民存款躺在银行里忍受低利率，中国股市也长期享受着较高估值。股票市场消除了一些管制（投资者在几千家上市公司爱投哪家投哪哪家，不受限制），而信息又相对透明（上市公司信息披露远比非上市公司高），风险上，流动性充足一定程度降低了风险。而股票市场上的投资主体由居民组成，即便是基金资金也来自居民，市场上得企业投资主体很少，因而股票市场是由居民所要求的报酬率来决定贴现率，而这个报酬率会比张所说的中国实际利率要低得多。所以中国股市估值理论上不会低。
对于我自己而言，以我浅薄的经验如何避免碰到老千股呢？一、较高的盈利能力和长期收入、利润至少略有增长。二、比较经营性现金流与净利润情况，现金流太小的股票不要。三、派息率与所得税率，一般而言这两个率相加不超过40%不要。四、筹资现金流里的股本融资融资额太大或者太频繁不要。五、大股东减持股票不要。六、有息负债率太高不要，避免的是总风险过高和资本支出过大的企业。当然最好还要和其他的事件信号、报表分析、同行对比、动机分析、调研等做交叉检验。
不去投资港股的人生是缺憾的，但去投资港股的人生是心酸的！
1.10 Facebook的官司，股民的教训
2012年5月，Facebook的上市是全球股民和观察家们最关注的事情。由于它的股价在第一个星期便跌到发行价以下16％，有些投资者开始追究公司和投行的责任，几桩官司开始了。个体投资者们抱怨的理由之一是，投行在IPO的前几天把调低了的利润预测告诉给了大的机构投资者，但是没有告诉散户投资者。这很不公平。
投行承销团的主打是摩根士丹利（Morgan Stanley）。它响应说，这次IPO所遵循的程序跟任何其他IPO的程序是一样的，因此无可厚非。那么，投行一般遵循什么样的程序呢？
散户与基金公司的不平等待遇
在美国，以及其他股市，投行在承销一单IPO之前，一般要获得研究部的同意。也就是说，他们的行业分析师（准确地说，是即将写研究报告的那位分析师）和研究委员会必须对这项IPO持正面积极的态度。当然，这个态度在IPO之
前和之后可以有微调，甚至可以有很大的变化。不管这种态度是否变化，如何变化，分析师都会积极主动地跟大基金保持沟通。另外，投行的股票销售部和股票资本市场部也会主动用电话、电邮和口头的方式，跟大基金公司保持联系。监管当局规定，研究员要想公开发表研究报告，必须等到上市四十个工作日之后。但是，基金公司可以合法地收到分析师的IPO研究报告（不公开的），并且在IPO之前跟分析师面谈，这叫预路演（pre-marketing）。这种厚此薄彼的不公平行为天天发生，大家习以为常。
以香港为例。对于一个IPO，投行的各个部门都会把各种有关信息传达给基金公司。拟上市公司的管理层也会不遗余力地面见大基金公司，详细阐述公司的业务前景和风险。投行的分析师也会拜会大基金公司，详细讲解拟上市的公司的情况和行业的情况。当然，散户没有这种待遇。他们最多只有一个大型的午餐会，或者只能读招股书。我觉得散户最好的保护是，不买IPO，等到公司上市一年之后再做分析。有些聪明的基金管理公司规定，只能投资上市三年以上的股票。我觉得这条规则很适合于散户。
2.02 股民要从愤怒中走出来
过去十多年，全球股民都亏了钱，这还不包括通胀对购买力的侵蚀。未来十年看起来也不妙，大家很愤怒，于是怪政府，怪投行，怪贪婪和欺诈的企业家，还有怪自己。
这很不健康。我们退一步，看看应该从中学点什么。我觉得有两点特别重要: 一是股民的独立性，二是政府的政策调整。简言之，我们要从愤怒和指责中走出来。
一、股民的独立思考
• 分析师要独立于投行业务。
• 分析师要独立于上市公司。
• 分析师要独立于昨天的自己：你昨天看错了，你不需要死撑。你只需要说一声:“我变卦了!”或者“我以前看错了”。能做到无包袱，自然一身轻。
• 基金经理的独立。不要因为你满仓就不肯认错。不要因为你持有某个股票就害怕别人唱淡。好的说不坏，坏的说不好。
• 股民的独立：不要一厢情愿。你希望股市怎样走，跟预测股市怎样走是两回事。
二、我给政府的三点建议
• 大幅提高股市交易的佣金和印花税，鼓励大家减少交易，因为频繁交易有害身体健康、回报率和投资心态，只是有利于券商（而已）。你想想，如果商品房也可以单击计算机的按钮就可以买卖，大家在过去十年就不会赚那么多钱，只有税务局会赚钱。拉弗曲线就是这样；
• 实行T＋3交割模式（当天买入，三日后才可以卖出）或者T＋5。让大家慢下来，欲速则不达。
• 买了股票以后强制实行一个月禁售期。大家买之前多想想，卖之前全家商量，加上街道委员会，或者市政府金融办公室（金融局）批准，等等。这是好事，虽然听起来很坏。上市公司的董事们被迫赚钱，就是因为限制很多。私募股权基金的人们为什么赚钱？因为他们赢在了起跑在线。二级市场的人们滥用随时可艾萨克腿就跑这个权利（和便利），反而不赚钱。
三、各种资产的横向比较
股票只是许多资产中的一种。这些资产包括债券、存款、实业投资、理财产品、房地产、古董、农产品、石油、矿产等。各种类型资产中的回报率有相关性，但是这些相关性不稳定。各种股票之间的相关性也不稳定。不仅中国人抱怨投资管道太少，美国人同样抱怨。家乡偏好到处有：韩国人喜欢买韩国股票，德国人偏好德国股票，算不上奇怪。
2.12 如何避开股市的地雷
公司因为做假帐而出问题。常见的地雷包括如下几种：
一、企业的大股东暗中“补贴”上市公司，推高企业的销售、利润率和净利润，从而推高股价，并从股价中获益（倍数效应）。
二、在结账日（比如，6月30日和12月31日），通过跟银行和关联公司的巧妙安排，降低实际的负债率数字。过了结账日，再反向操作。
三、在结账日，把企业的产品推到销售信道里，以降低库存数字。
四、隐瞒负面消息和“或有风险”。
五、偷窃企业资产，比如通过资本支出（基建、维修、扩建工程）把钱从公司偷走。
六、直截了当地做假帐。
有朋友问我，如何从企业的报表中发现问题。我回答，那是不可能的。报表都是专业人士做的，怎么会有问题呢？为了发现问题，你必须到企业去，跟上下游谈，跟竞争者谈，跟监管部门谈，用点常识和坚持怀疑的态度（宁可信其坏，不可信其好）。
中国企业做假帐的比例非常高。所以上述地雷我们谁都可能碰到。而且，你信不信：绝大多数假帐永远不会曝光。也就是说，我们股民长期被骗，还在夸奖公司管理层。他们听了夸奖都悄悄地脸红。那么，假帐最终如何被消化呢？我发现，它们中有些企业是通过对未来业绩的人为降低来消化的（比如撇帐、减值、重组、重列、出售、并购）。有些年份，生意本来很好（利润增长了40％），但是，企业报告出很一般的业绩（利润增长只是10％而已），让股民惊诧。不少受人尊敬的公司也曾经在某个阶段做过假帐。不敢相信？但是千真万确。作假帐的公司有民企，也有国企。
如何避开地雷？长期以来，我太相信公司报出来的数字，现在我的笨办法是先把官方数字砍一半，再分析。如果企业说，去年的利润比前年增加30％，我把它当成是差不多没增长。也许去年还不如前年。
负债太多的危险
我们学经济学或财务的人一般有个信仰：负债比较便宜，股本太贵，要把生意做大，就必须提高杠杆率。在“正常情况下”，这是对的，因为负债利率大大低于股本应有的回报率。而且，财务成本可以在税前抵扣。不过，当你的贷款利率或者发债的利率超过10％甚至15％的时候，传统的理论就开始有点问题了。
你想想，你的负债减少了你的企业的很多自由（借债的条款限制）。在借款和发债时还有费用。融来的钱并不见得马上能用上（闲置），海外筹集的钱还有汇入境内的麻烦，还款之前半年，你又必须想办法筹集新钱归还旧债。如果你把这些费用、焦虑和自由度的丧失加以量化，借款和发债实在不值得。
我做个事后诸葛亮：我们国内地产公司的负债率都太高。国内信托资金的成本（15％以上）太高。到海外发债的成本也太高（普遍10％以上）。如果地价房价不能大涨，这种负债很伤害企业的内涵价值。虽然它不至于把公司弄垮，但是，它很容易把千亿市值的公司变成百亿市值的公司。
基于这种想法，我这几年一直持有一家净现金的地产公司（手持现金多于银行负债）：宝业（2355.HK）。它是绍兴的一家地产和建筑公司，我一直仰慕他们，自从2003年上市以来，它的股价上升了210％，加上分红，股东的回报率大约高达3倍。现在的息率还有5.5％左右，市盈率3.5倍。有另外两家在香港上市的中国地产公司虽然也是3倍左右的市盈率，但是他们的负债很多：不仅危险，而且，当你把净负债加上市值以后，你发现它们的“企业价值”（Enterprise Value，EV）很大。也就是说，它们的股票很贵：10倍以上。
虽然地产行业形势不好，但是，如果宝业地产现在突然决定用目前的股价退市，我依然很乐意做小股东。我信任管理层的人品和能力。如果一家公司突然决定用目前的股价退市，我依然很乐意做小股东，那才是真正的，没有焦虑的投资。
文/张化桥
人，生来爱凑热闹。IPO就是一个大热闹。券商把公司的亮点都挖掘完了，还有多少空间留给散户呢？即使我在投资银行工作的那十五年，我也一直觉得买IPO不够明智。我自己没有买过IPO，我最反对的是散户买IPO。这里，我举两个真实的例子。
2009年，本人在瑞士银行投行部工作，有幸跟其它3家投资银行一起担当一家红筹公司的IPO主承销商。当时市场气氛不错。全世界人民刚刚从金融海啸中爬出来，感到无比幸运。这家公司的董事长说，过去几年的上市努力都失败了，原因在于市场气氛不好，被迫延到现在，必须打一个漂亮仗。他还说，定价必须非常激进，"以充分反映公司的优点"。在确定价格区间的那个星期六，我很着急。我听说董事长想把价格区间定在明年预测利润的 13倍到16倍，而且明年预测利润在今年的乐观预测的基础上又高出了40％！我知道这个价格很贵，但是哪家投资银行反对，很可能就被迫出局（也就是不能参加IPO路演和这项承销商业务）。对投资银行来讲，那可不行。过去两年，我们的IPO团队千辛万苦，好不容易熬到现在，到嘴的肥肉可不能让它飞了。
到了周六下午开会的时候，董事长带着他的管理团队，跟四家投资银行的代表，几家律师事务所的代表和公关公司的主管坐满了大会议室。董事长很兴奋，先祝贺各家中介机构取得了阶段性胜利，然后，他给大家打气。最后轮到四家投资银行的代表发言。我不知道说什么好，所以想等别的投资银行先讲。可谁敢说负面的话？二级市场哪里有什么风险？某投行的一位董事总经理开始发言。他先说了几句好听的话（无非是拟上市的公司的优秀品质），然后他建议，"我们还是希望留点碎银在桌子上给投资者，leave some change on the table。也就是说，不要把价格定到太高，留点空间给二级市场。
董事长嘿嘿干笑了两下。会议室的气氛非常紧张。我就坐在那位投资银行的董事总经理的"大佬"的对面，我看到这位"大佬"脸色通红，用脚踢了他的董事总经理一下，开始发言，以求补救。他说，"这样吧。我们把定价区间弄得宽一点。让公司管理层在路演时的精彩表现来决定最终IPO价格。我建议13倍到17倍。行吗？"。董事长当然高兴。他环顾四周。谁也不敢反对。一片赞成的声音。我听到自己也咕哝了一个，"好！"。后来，我怕大家没听见，清清嗓子，又大声说了一遍，"好！"。这样，不到一刻钟，价格区间就定下来了。上限定在了8港元（明年预测利润的17倍）。我坦白，我是提心吊胆：这样高的价格怎么卖呢！
我的新的担忧来了。各家投资银行必须挣表现。也就是说，我们必须卖力气安排高质量的基金公司跟拟上市公司的管理层见面。更重要的是，我们要把大单子拿回来。订单。买股票的订单。基金经理们虽然也跟散户一样盲从和跟风，但是他们特别讨厌：他们喜欢分析来分析去。说服他们不是一件很容易的事。在有些IPO上亏了大钱，他们会怪罪投资银行推荐的公司太烂，或者IPO 定价太高，或者IPO之后没有扶持（研究报告和推广不利之类）。所以，这里有点约束机制。投资银行如果想持续地把IPO卖给基金经理们，必须掌握一个平衡点。不能不兼顾投资者的利益。但是，投资银行毕竟是投资银行。一单生意就是一单生意。做了这单生意再说。于是，短期行为和一锤子买卖的心态还是占上风的。
没有悬念，这家公司的IPO后来就定在每股8港元。从IPO以来它就一直往下跌（第一天就跌点7％）。四年后的今天，它的价格2元有找。投资者们欲哭无泪。在股票跌倒5元左右时，董事长虽然也象征性地回购了一些股份，但那是杯水车薪。
这种情况非常普遍。另外一个例子。某公司2009年上市。公司不大，但是贪欲不小。它的IPO定价定到云端之上去了。由于公司董事长跟某美国投资银行的主管有几十年的交情，而且该投资银行还为该企业做过IPO之前的融资，立了汗马功劳。所以，这家美国投资银行主持这家民营企业的IPO工作。当时，几家没有入局的投资银行都想挤进承销团（当然也包括鄙人供职的投行），分一点承销费。另外，在计算各家投资银行的市场份额时好看。所以，各大银行所承诺的IPO包销价格比那家美国投行定的IPO价格（本来已经很高）高出几乎三分之一！那就意味着额外圈钱10亿港币啊！
那家美国投行坚决反对把IPO价格提高三分之一。不过，... 在10亿港元钞票的面前，交情算得了什么！那位董事长坚持要那家美国投行采用我们几家"搅局者"的报价，否则，董事长绝对不会让友情影响他的商业决定。他明明确确地，斩钉截铁地说，谁的价格高，谁就做账薄管理人（主承销商）。最后，这家美国投行只好屈服。它把IPO价格提高了三分之一。四年后的今天，这只股票还比IPO价格低60％！
多数IPO交易（或者债券发行）都有大量投资银行充当"搅局者"，因为搅局的代价太低了。A银行花了半年甚至几年的时间做尽职调查，设计交易结构，梳理拟上市的公司的资料，获取证监会和交易所批准，但是，到了临门一脚的时候，其它银行来了。如果运气好，搅局者可以加入承销团，甚至把"原配"投行挤掉，独家把这单生意卖掉。如果运气不好，反正没有成本。所以，股票市场好的时候，IPO的价格容易放大。市场不好的时候，大多数IPO都卖不掉。在这两种情况下，股民都是弱势群体。
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