“容错”成关键词，地方国资创投考核优化进行时

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：老盈盈，题图来自：AI生成

作为广州一家国有创业投资机构的负责人，林伟一直面临很大的业绩考核压力。

在传统的考核方式下，一只创投新基金从设立当年就开始进行考核，如果当年不赚钱就算亏损。在林伟看来，这种考核方式有值得商榷之处，因为基金不可能一成立就能把资金全投出去，投出去也不可能马上就产生利润。

经过他一系列的努力，得到的反馈是，初步可以延迟至基金成立的第五年开始进行考核。林伟认为，基金投出去后五年会取得一些阶段性成果，所以此时进行考核比较合适和合理，毕竟不能一直不考核，也要防止出现“基金设立了两三年，资金都不投出去”的问题。

近日，国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，提出针对国资创业投资“不敢投”“不愿投”等问题，健全符合国资创投特点的考核和尽职合规免责机制的要求。

多位地方国资创投机构的负责人告诉经济观察报，2024年以来，国资创投在考核和容错机制上有了一些改变，例如投资项目的市值考核计算方式初步可以不按全部市值计算；基金存续期从七至八年延长到八至九年；每年对政府引导基金的返投认定进行动态调整，延长政府引导基金的投资期限等。

业内人士也表示，国资创投的容错、尽职免责机制要真正落地还有不少难点，“捆住手脚”的束缚需要进一步松绑。

一、优化考核指标

林伟告诉经济观察报，相关部门每年会对国资创投机构设置考核指标，如果资金来自财政预算安排，这笔资金是不能闲置的。考核指标中包含财务和经营指标，例如投资项目的估值和利润、投资项目的数量、投资额度、招商引资项目的数量、投资的企业能否评上国家高新技术企业等。这些指标对于国资创投机构的负责人来说是很大的考验。

2024年以来，林伟多次找到相关领导，反映诉求。在他看来，创投是投资市场里比较特殊的领域，是基于股权进行的项目投资，需要兼顾项目成长空间和业绩预期兑现，应该和产业类的投资区分开，基金一成立就进行考核的方式值得商榷。

2024年，广东省出台了相关政策，积极探索新的国有投资机构考核机制，其中“不以国有资本保值增值作为主要考核指标”的提法引发了广泛关注。2024年8月6日，广东省人大常委会发布《广东省科技创新条例》，于2024年10月1日起正式施行。

该条例提出，省人民政府科技、财政、国有资产监督管理等部门对国有天使投资基金、创业投资基金的投资期和退出期设置不同考核指标，综合评价基金整体运营效果，不以国有资本保值增值作为主要考核指标；省和地级以上市人民政府应当建立健全国有创业投资机构业绩考核、激励约束和容错机制，推动国有创业投资机构加大对初创期科技型企业的支持。

在沟通中，相关领导比较支持林伟的看法，基本同意延迟至基金成立的第五年开始进行考核。林伟认为，未来业绩考核或许还可以涉及比例，例如第一年要求赚百分之几，第二年、第三年回报比例可以逐步增加。

同时，林伟还在争取项目的市值考核计算方式的改变。林伟称，投后管理有一个考核指标是投资项目的市值，以前按全部市值计算，由于市值是变动值，按实时的市值计算会影响利润，尤其是受外部局势等不确定性因素的影响，股票波动非常大，市值变动也非常大。例如按照以往的考核方式，被投企业的净利润为赚10亿元，股票市值跌了15亿元，最后计算的结果是亏损5亿元。“这种考核方式下产生的压力会很大，特别在大环境不好的时候，往往‘躺着中枪’，怎么努力也不行。”他说。

林伟也明白完全不考核市值也不可能，所以设置一个合理的比例可能更为重要。目前，林伟和相关领导达成的初步意向是计算一半市值。市值考核机制的改变也是一把“双刃剑”，当股票波动大时，计算一半市值对国资创投机构的考核是利好，但是如果国内出台了一系列政策，刺激上市公司的股价不断上涨，这样计算一半市值对国资创投机构的考核又没那么有利。无论按照哪种方法计算，都有不尽如人意的地方，合理设置考核比例，能让国资创投机构兼顾当期经营利润和对投后管理的贡献。

二、束缚仍存

一位深圳的区域性国资引导基金负责人告诉经济观察报，目前相关部门正在修订区域的引导基金管理办法，尽量让合作的市场化普通合伙人（下称“GP”）能更有动力，既能赚钱，又能把一些明星的项目引进到该区域。现在有很多机构找到他们，希望可以延长引导基金的投资期限，给予企业更多发展的时间和空间，他们原则上都会同意，而且还会根据所投企业的质量，对每年的返投情况进行动态调整。

一位杭州国有控股的GP负责人表示，过去对创投没有一个特别明确的认识，认为PE和创投没有严格的区分，都是按照七至八年的存续期限设置。但是直到最近几年IPO退出渠道受到影响，在实践过程中，七至八年的存续期不足以让企业完成整个成长周期。

这位GP负责人透露，目前上级国资的容忍度是可以对存续期延长一次，期限为一年，即从七至八年变成八至九年。根据2021年发布的《浙江省产业基金管理办法》，基金投资项目投资存续期限一般不超过八年，经相关审议决策程序批准后可适当延长。

上述GP负责人表示，延长一年还是不够。因为鼓励投早投小，从企业自身发展的规律来说，应该还要更长的培育期，才能符合整个企业的成长周期，所以希望国资监管在存续期限上的容忍度能够再提升一些。

上述区域性国资引导基金负责人表示，如果与GP签署了到期退出协议，那么到了退出期一定要走退出程序，如果不退出的话，未来可能过不了审计审查这一关。这位负责人也在呼吁，希望政府可以出台一些政策，延长基金的存续期。

此外，面对退出难题，一位创投机构人士认为，目前很多机构存在通过S基金（二手份额转让基金，即专注投资私募股权二级市场的基金）退出的诉求。不过，S基金又面临很多痛点，例如由于国有资产保值增值、估值等问题，国资类型的有限合伙人（下称“LP”）在引入S基金上有很大的顾虑，不愿或者不敢决策，所以目前S基金退出的可操作路径还不明晰。

在业内人士看来，事实上，从国有资产的保值和增值的角度来说，如果资产没有流动性，保值增值便无从谈起。

上述区域性国资引导基金负责人认为，国资机构完全愿意成为“耐心资本”，但是国资机构自身又有很多条条框框的限制条件，很多事情不是单从国资机构的层面就能够解决的，例如国资机构要接受政府的考核，但领导的任期往往有时间限制。

此外，各地的国资机构资金来源有很大的区别，有的来自财政预算，有的来自发债或者银行融资，前者固然“财大气粗”，后者每年需要承担利息成本，如果需要不断延长存续期，高昂的利息成本是国资机构难以负担的。

中国投资协会股权和创业投资专业委员会与LP投顾联合发布的《2024年国有投资机构激励与尽职免责（容错）机制调研报告》指出，当前国资机构的管理架构主要由发改委、科技部、工信部等业务部门与财政部打“组合拳”。但在实际运作中，业务部门肩负扶持产业发展、基金返投等诉求，而财政部门有提高财政资金使用效率和国有资产保值增值的要求，这套“组合拳”极易误伤国有投资机构。

三、设置容亏率的合理性

2024年以来，湖北、成都、上海等地出台了完善激励容错免责机制的相关规定，改革完善基金考核、容错免责机制，支持引导国资成为真正的“耐心资本”。

7月25日，成都高新区发布全生命周期资本支持服务体系，针对种子、天使、创投、产投、并购基金等不同阶段、不同类别的政策性基金设置30%～80%不等的容亏率。7月30日，上海市发布《关于进一步推动上海创业投资高质量发展的若干意见》，提出优化国有资本考核与评价机制。

8月发布的《湖北省科技金融质效提升行动方案》提出，省政府投资引导基金对省内科创天使类投资，根据政策目标完成情况给予最高100%收益让渡，科创天使投资损失容忍率提高至50%。

在各地设置亏损容忍率的事情上，多位国资机构人士持有保留态度。林伟称，如果设置容亏率，感觉亏损就是必然的。但是作为拨付资金的主体，政府对国资机构的容错原则是允许某个项目亏损，但总体来说一定要赚钱，赚钱的项目要能够覆盖亏损的项目。如果机构今年亏损20%，明年亏损30%或者全亏没了，那么投资恐怕无法持续运转。

一位深圳国资机构投资事业部负责人告诉经济观察报，IPO收紧后，一个基金组合里能上市的项目概率变少了，即便能上市，一个项目的二级市场浮盈，现在只能覆盖三个项目的成本，而过去可以覆盖十个项目的成本。这意味着不仅IPO概率变低了，单个IPO的回报也变少了，因此亏损变成了很容易的事情。但是LP不会愿意容忍亏损，如果出现亏损，他们只会认为把资源配置在了低效的管理人上，就不会有二次投资了。

还有国资机构人士认为，是否设置一定比例的亏损容忍率有待商榷。一位福建国资平台的人士认为，设置比例有对超出既定部分默认追责的意味，差异化评定机制更考验政策制定的智慧。投资机构之所以容易亏损，根本原因在于进行了太多无意义的招商引资，但在考核的时候，又只能计算投资收益。他认为，“耐心资本”不应该只是单纯延长投资周期，更应该把横向的综合收益，即除投资收益以外，投资机构带来的卖地收入、厂房收入、税收和就业机会等，都纳入考核体系中。

（应采访对象要求，林伟为化名）

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