上市在即，金龙鱼不应是“油中茅台”

题图：IC photo

9月27日晚，益海嘉里金龙鱼发布了《首次公开发行股票并在创业板上市网上申购情况及中签率公告》。

《公告》显示，金龙鱼有效申购股数为265,598,52.7万股，触发回拨机制。回拨后，网上最终发行数量为15,180.45万股，是初始计划的两倍，占扣除最终战略配售数量后发行数量的40.00%。

9月22日为金龙鱼本次发行初步询价日，报价区间为12.23元/股-50.00元/股。最终新股发行价为25.70元/股，位于报价区间偏低位置；对应市盈率为31.12倍，低于中证指数有限公司2020年9月22日发布的行业最近一个月静态平均市盈率（41.86倍），说明眼下投资者对金龙鱼的估值较为谨慎。

金龙鱼拟募资138.7亿，上市后会是创业板融资规模最大的公司，市值将达到约1400亿元；2019年营业总收入超过1707亿元，也将成为创业板营收规模最大的公司。

“油茅”称号惹争议

金龙鱼宣布要在创业板上市之初，由于其市场占有率大、营收规模高，就被冠以“油茅”——油中茅台的称号，对其的宣传也大多聚焦在“营收是茅台两倍的巨无霸”、“将成为下一个茅台”。还有媒体称，错过了“酱茅”（海天味业）、“榨茅”（涪陵榨菜），千万不要再错过“油茅”。

但是，投资者对这个噱头并不都买账，市场上质疑声渐渐变高。

分析人士对金龙鱼的质疑主要集中在两点：营收规模大但利润率低；市场趋于饱和，没有增长空间。

金龙鱼的主要收入来源于粮油制品。食用油、米、面等产品趋于同质化，并不像白酒、酱油等因酿造工艺不同而有较宽的护城河，并且因为属于生活必需品，国家对米面油的提价管控较严。

从2015年至2020年上半年各企业归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利率（扣非后净利率）来看，金龙鱼最高只有3.5%，而茅台最新一期已经高达51.4%。

有网友直言：“网上炒作金龙鱼营收是2个茅台、3个五粮液、7个海天酱油的朋友们可以洗洗睡了。金龙鱼的毛利率连茅台、五粮液、海天的净利率都赶不上，估值就更别提了。”

随着中国人民的温饱问题基本已经解决，且人口增速放缓，基础粮油市场已经接近饱和。从营收增速看，金龙鱼的销量天花板已至。

低利润率和低营收增速限制了人们的想象空间，用金龙鱼对标茅台的估值的确欠妥当。

不过，市场对金龙鱼价值的评判有些矫枉过正。虽然金龙鱼不是茅台，但说它是“油茅”——即粮油行业的龙头——是没有太大争议的。按市场目前对粮油行业企业的估值，金龙鱼值1400亿元，也撑得起2000亿估值。

粮油一哥

金龙鱼的招股说明书中列举了5家A股市场可比企业。由于金龙鱼的营收规模是其他企业的20倍以上，营收增速对比意义不大。金龙鱼和各可比企业扣非后净利率情况如下：

▲京粮控股2015年扣非后净利率为-89.1%，为了图表可读性已剔除

从上图中可以看出，2016至2020年上半年，金龙鱼的扣非后净利率持续稳定上升。扣非后净利率前期高于金龙鱼的道道全该指标基本呈下降趋势，西王食品因2019年商誉减值净利润为负，克明面业的净利率相对稳定。

根据金龙鱼招股说明书，5家可比企业截至9月22日的扣非后静态市盈率平均值为61.07。凭金龙鱼扣非后净利率的稳定程度和发展趋势，叠加金龙鱼巨大的体量，上市后市盈率达到行业平均的61.07相对合理，对应市值超过2700亿元。

从基本面看，金龙鱼的优势更加明显。

根据2020年中国品牌力指数（C-BPI）食用油品牌排行榜，金龙鱼位居第一，遥遥领先于后面几名。金龙鱼旗下的另一个品牌胡姬花也榜上有名，且近十年得分呈上升趋势，2020年排名第四。在面粉品牌和大米品牌排行榜中，金龙鱼同样居首位。

基础米面油这样的生活必需品消费行业，头部品牌产品质量之间几乎无区别，品牌影响力大意味着获得更多市场份额的可能性大，而市场份额大则让企业有了薄利多销、提高绝对利润的可能。

品牌影响力大、市场占有率高同时让金龙鱼有了更强的同经销商议价的能力，以及获取更低利息融资的能力。招股说明书中提到：“公司销售主要采用先款后货的模式，而采购会充分利用国内外市场低利率的贸易融资，随着业务规模扩张，公司的货币资金规模相应增长。”

市场少见的“先款后货”的模式使金龙鱼的应收账款数额极低，保证了企业良好的现金流，让金龙鱼财务状况非常健康，有很高的抗风险能力。

金龙鱼另一个显著的竞争优势在于其产品矩阵完善，上下游产业链、高低端产品线全面覆盖。

对产业链的全覆盖让金龙鱼能将原料的价值“吃干榨净”，不浪费任何一个获利的机会，不断提高产品附加值；金龙鱼能参与到产业链每一个环节的生产，为其日后继续提高原材料利用效率、开发新产品打下基础。而对高中低端产品的全覆盖使金龙鱼在全社会阶层都树立起良好的品牌形象，无惧对手的下沉策略或产品升级策略。

天风证券研究所研究结果表明，2017-2019年，益海嘉里金龙鱼的产销率为业内可比公司最高，维持在110%以上且持续上升，说明市场对金龙鱼产品的认可度越来越高，库存商品数量下降。

无论从财务数据角度还是基本面角度，金龙鱼无疑都是粮油行业的龙头企业。如果“X茅”指的是某个行业“像茅台在白酒行业一样的领军企业”，金龙鱼担得起“油茅”的名号。

投资人：需要更加确定的盈利和新的增长点

金龙鱼是典型的消费品企业，股价有望走出慢长牛走势。但人们对这个巨无霸的期待显然更高，希望能看到下一个利润爆发的增长点。

新的增长点可以来源于新的业务，也可以来源于解决痛点后的业绩爆发。

发展历史证明，金龙鱼善于发现新的市场需求，通过产品变革实现市场占有率和利润的增长。

1991年，中国第一瓶“金龙鱼”小包装油面世，开创了中国从散装油到小包装油的第一次革命。小包装食用油相对于散装油精炼度更高，质量更稳定，也适合大规模的工业化生产。中国从“打油”时代慢慢进入小包装油时代。

进入21世纪，人们生活水平逐渐提高，金龙鱼又抓住人们开始注重健康的趋势首次将膳食健康的研究深入到脂肪酸领域，倡导“1:1:1”膳食脂肪酸平衡的健康理念，推出第二代调和油。

这次，金龙鱼不仅再一次革新了中国人的食用油消费习惯，推动食用油消费理念从“安全”到“营养健康”的跃升，还通过广告营销将金龙鱼这一品牌与“健康”紧密挂钩，提升了品牌形象。

近年来，金龙鱼没有值得关注的大举动，不过也默默布局了前沿产品。例如，随着人们健康意识的进一步提高，高端食用油（如橄榄油、亚麻籽油等）市场份额逐步提升。

虽然目前销售价格相对便宜的油种，如大豆油、食用调和油、菜籽油等依然占据小包装食用植物油的主要部分，销售量占比超过80%，但因人们关注点和烹饪方式的改变，高端食用油迎来爆发只是时间问题。

此外，2015年，金龙鱼和中国台湾丸庄食品合作，将丸庄酱油引入中国大陆。金龙鱼此举可以被视作日后推出自己酱油品牌的前兆。毕竟酱油产品的壁垒更高，市场估值也更高，而自己的老对手鲁花已经开始生产酱油也使金龙鱼扩展该品类可能性极大。

益海嘉里还尝试在日化领域从原料供应商转变为商品生产商，旗下日化品牌“洁劲”已经在2017年上市，产品线包括洗衣皂、洗衣液和洗洁精。这些日化产品都以有只为原料，延长了金龙鱼现有的油脂生产线。

金龙鱼各项收入毛利率中，其他主营业务毛利率显著高于厨房食品、饲料原料及油脂科技。其他业务有望成为下一个利润增长点，整体提升其毛利率。

然而，虽然尝试的方向正确，金龙鱼离成功还有一段路要走。

日化产品、酱油等调味料已经有了自己领域的霸主，金龙鱼想要分一杯羹并不容易。其他主营业务收入在金龙鱼总营收中占比始终不足1%，对公司业绩的影响几乎可以忽略不计。

米面油市场已经到了“向存量要增量”、降本增效的时代，凭对未来利润增长“画饼”显然不足以说服投资人，何况金龙鱼本来就偏低的利润率也可能不稳定。

金龙鱼在招股说明书中提到：“2017年、2018年及2019年，公司产品原材料成本占主营业务成本的比重分别为88.99%、89.08%和87.82%，原材料成本占比较高。原材料价格如果出现大幅波动，可能对公司的盈利水平产生较大的影响。”

虽然金龙鱼采取了期货套期保值等措施，维持原材料成本的相对稳定，但近些年黑天鹅事件频发，套期保值并不一定成功。并且随着成品市场参与竞争者越来越多，原材料供应商议价能力提升，原材料存在涨价风险。

根据艾媒咨询统计，2015年至2020年，中国粮油加工业规模年均累计增速为9%，而主营业务收入超过100亿元企业的数量年均累计增速为13.4%，高于市场规模增速。

中国粮油加工业也出现了两极分化，市场向巨头集中。这一方面让金龙鱼的规模优势凸显，另一方面说明有更多有竞争力的企业正在崛起，进一步威胁金龙鱼的市场地位。

金龙鱼的确不能对标茅台，也没有必要对标茅台。它现在要做的，就是破局——找到新的增长点或解决痛点，给投资者一个更可信的未来，给自己的估值创造再度上升的空间，成为粮油行业聚财、富贵的“金龙鱼”。