市值仅20亿美元的搜狐：已然是半个投资公司-虎嗅网

2014年第二季度，搜狐营收创纪录地超过4亿美元，同比增长18.1%。但是，继一季度亏损5600万美元后，二季度又亏4500万美元，预计三季度及2014全年搜狐都会交上亏损的成绩单。对互联网公司来说，只要营收保持较高的增长率亏损并不可怕。但搜狐的财报却让人别有一番滋味在心头：张朝阳老矣！

已然是半个投资公司

搜狐营收原本由四部分构成：

1)广告收入。来自sohu.com（含视频tv.sohu.com），焦点房地产(Focus.cn)，17173.com（游戏）；

2)搜索（来自搜狗搜索）；

3)在线游戏（来自畅游）；

4)移动增值业务（来自三大运营商）。

在“三大门户”最艰难的岁月，移动增值业务有“救驾之功”，但近年来持续萎缩。到2013年，移动增值收入仅占搜狐总营收的4%。2014年起，搜狐把这块业务打包进“其它收入”这个类别。搜狐营收结构见下表（已做回溯调整）

畅游早已上市，搜狗控制权即将旁落腾讯，严格来讲，搜狐从这两家所获收益属于“投资收益”而不是营业收益。2012年、2013年及2014上半年，搜狐营收中的“投资收益”保持在60%以上，已然是“半个投资公司”了。

一般情况下，资本市场对科技公司的估值比投资公司高一个档次（高盛的市盈率只有10倍），搜狐逐步转向投资控股是估值偏低的原因之一。

如果把搜狐视为一家投资公司，从它对最重的两个投资标的－－畅游和搜狗的所做所为来看，张朝阳的思路是“收山”而不是继续投入！

2009年4月，搜狐畅游即在纳斯达克上市。2013年7月，畅游宣布将在两年之内完成价值1亿美元的股票回购。正在实施平台战略的畅游，处于需要加大资金投入的关键时刻，如果再融资遇到困难，不愿“低价”增发股票可以理解。斥资1亿美元回购股票，实在不合常理。除非畅游管理层（或者是张朝阳本人）相信：这1亿美元投入平台战略，连使畅游市值增加1亿美元的业绩都不会产生。还不如拿来回购股票，对拉高股价的效果更直接。目前搜狐持有7175万股畅游股票，占比67.9%。回购在客观上可以拉高价格，为搜狐在二级市场减持创造便利。

2010年10月，搜狐旗下的搜狗接受阿里巴巴2400万美元投资。2012年6月，搜狐以2580万美元从阿里购回搜狗股权，并于2013年9月接受腾讯4.88亿美元投资及腾讯搜搜资产。但是这4.88亿美元并非是给搜狗发展业务的，其中的3.01亿美元被分红（2013年9月17日）、1.607亿美元被用于回购股票（2014年7月31日之前），分红、回购的对象是搜狐及张朝阳控制的公司。搜狗被赎回后，坊间一直传闻它将“加价”被出售，百度、360､腾讯都在绯闻之列。张朝阳则公开表示搜狐不缺钱、不会卖搜狗。以这种拐弯抹角的方式从搜狗套现，除了面子，也有避税方面的考虑。

照现在的思路，只待时机成熟（或价钱合适）搜狗就会上市（或全部出售）。搜狐视频早已是独立运营的公司，未来也会走搜狗的路。游戏、搜索、视频三大业务纷纷自立门户，只剩下孤零零门户网站，搜狐届时就更象投资公司了。创始人总有老的一天，通过资本运营把优质资产沽出，并且逐步由职业经理人打理，这是张朝阳的精明之处而不是软肋。

畅游是变戏法用的毯子

虽然搜狗早已独立运营，由于没有上市，缺乏足够的数据来判断其对搜狐的影响。下面只将畅游剔除，看看剩下的业务是什么情况。

营收还过得去，特别是2013年同比增幅达到49.3%。

但净利润却惨不忍睹！原来，不计畅游，搜狐2010年就只有400万美元净利润，2012年､2013年都亏损了将近1.2亿美元！（注：搜狐的并表方式是将畅游的游戏收入在Online game项下100%并入）

剔除畅游之后，搜狐业务主要包括三部分：门户、搜索和视频。参照新浪、百度和优酷土豆的数据，搜狐门户、搜索的毛利润率应在70%左右，而视频业务只有30%左右。三块业务混在一起，营业成本占营收的34%，毛利润率66%，不算低了。

但由于市场费用、研发费用居高不下，上述三项业务最终的盈亏只在一线之间。结果是畅游盈利搜狐就盈利、畅游亏损搜狐就亏损。过往十个季度，搜狐、畅游的净利润走势完全一致。

畅游是块变戏法用的毯子，在外面蒙着，张朝阳在里面玩门户、视频和搜索。

但是，畅游虽然早已上市却很难有上岸的那一天，不仅要不断地投入，还要祈祷做出来的东西有人爱玩儿。从过往十个季度的情况，游戏业务的生存环境趋于恶化。研发、市场投入越来越高，获利空间迅速收窄。

2014年第二季度，搜狐营收创纪录地达到4亿美元，却出现季度亏损。关键原因是畅游这块毯子快要遮掩不住了。

畅游、搜狗都需要加大投入，搜狐却把她们嫁出去并且迫不及待地捞“快钱”，如果说为的是投入视频，恐怕也是为了扮靓后收“彩礼”。

“求田问舍，怕应羞见，刘郎才气”

张朝阳不遗余力的资本运作，与其说是为游戏及搜索业务筹措资金，不如说是规避潜在风险，而且是本着“靓女先嫁”的原则。不靓怎能上市，不靓能被阿里、腾讯相中？

游戏、搜索、社交、视频……搜狐涉猎的领域非常之广，但没有哪项业务取得与其“江湖辈份”相称的成功。在那些起步比搜狐晚，成长比搜狐快几倍、几十倍的，市值以百亿、千亿美元计的互联网公司的衬托下，搜狐“求田问舍”的本领就显得格外突出了。

2007年，搜狐斥资3530万美元购入清华科技园1.83万平米办公用房；2009年1.62亿美元在知春路购入4.13万平米办公用房。畅游毫不示弱，2009年3340万美元购入1.5万平米，2010年1.71亿美元购入5.7万平米。4亿多美元在中关村核心地区购置的优质房产，估值早已超过10亿美元。

眼下搜狐、畅游在北京租用了3万多平米办公用房。如果没有早年置下的房产，还得再租十多万平米，按每平米每天租金8元，年租金约4亿。将来假如搜狐停掉所有业务，光吃房租，一天就能收入100万元！坐拥价值五六十亿的十几万平米房产，张朝阳心里踏实得很。

买房，在中关村核心区买，对煤老板来讲是精明的投资。但创业一场，只落下几栋好房子，一辈子算是没白干！连旁观者都不免替张朝阳惋惜。

张朝阳是中国互联网元老级人物，早早功成名就，但成功给了他沉重的包袱：怕输了没面子，更怕败了一无所有。他不缺见识、不缺能力亦不缺资金，缺的是背水一战的勇气。“新业务看看再说”、“有风险？甩给BAT！”。带头大哥不思进取，精兵强将离职，留下的人不专注于产品而是权力……难怪有人戏言要盘点“那些被张朝阳错过的机会”。

2013年末，搜狐净资产达18.4亿美元，而且都是非常优质的资产，其中现金及现金相价物达12.9亿美元。如果对中关村的几处房产重新估值，比2010年前的购置成本不知翻了多少倍。加上所持畅游股权，搜狐手中“干货”（tangible assets）价值近30亿美元，而搜狐在纳斯达克的市值仅为21.3亿美元，岂不是说搜狐的门户、视频、搜索一钱不值！（注：估值时，先要把tangible assets摘出来，现金、房产、持有其它公司的股票等。然后，把公司视为没有tangible assets，用自由现金流折现等方法来为业务估值）

京东将近400亿美元的估值是有些高。但没有无缘无故的爱和恨，也没有无缘无故的高估和低估。刘强东赚到小钱，没买房置地，而是圈了20多亿美元砸进自己认准的方向。尽管太过冒险，但古来狭路相逢勇者胜，何况今朝。辛弃疾《水龙吟·登建康赏心亭》中有句话很适合张朝阳：“求田问舍，怕应羞见，刘郎才气。可惜流年，忧愁风雨，树犹如此！” ＃树犹如此，人何以堪＃

（50篇近作见微信公号ThomasLee126 ）

（虎嗅实习生罗砚协助收集资料）

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