极端分化的年代，我们如何更好地生存？

编者注：本文节选自中信出版社的新书《文明、资本与投资》，作者：丁昶。

一、市场病了

笔者曾经长期在券商、公募基金和QFII（合格的境外机构投资者）负责投研工作。最近一段时间，许多仍然活跃在投资第一线的朋友向我抱怨：这个市场越来越看不懂了。不过在他们当中，很少有人敢于公开如此宣称。因为这有一点儿像童话《皇帝的新衣》：想要坦白说出自己的看法，就得冒着被人视为愚蠢或不称职的风险。

作为一介布衣，我自己倒并不介意来当一回“心直口快的孩子”。在我看来，这个市场病了。不仅是A股市场，全球资本市场都病了，而且病了好多年了。

这个市场比较严重的症状就是资产价格的极端分化。在自由市场上，价格分化是正常的，但是极端分化是不正常的。为什么呢？因为市场有一个最基本的功能，就是通过价格信号影响资源配置。它通常体现为两条规律：第一，需求与价格反向变化；第二，供给与价格同向变化。

比如说，市场上的西瓜价格上涨，吃西瓜的人就会减少，因为他们可以改吃其他水果。而种西瓜的人则会增加，因为他们更愿意放弃种植其他作物的机会。这两个结果，都会构成西瓜价格继续上涨的抑制因素。如果西瓜价格一定要涨，那也通常会把其他相关品种的价格全都带动上涨。所以在一个健康运行的商品市场上，极端的价格分化是不容易出现的。

在资本市场上，价格信号的作用规律也差不多。假设某一个公司的市场估值明显上升，董事会的理性决策应该是高位融资，拿到便宜资金用于扩大产能，以利润的增长去支撑更高的市值。如此循环，直到利润总额达到极值，继续扩产将不能增加盈利为止。如果这家公司坚持不扩产，那么其他公司就可以切入它的市场，提供替代性的产品，争取享受类似的高估值。

以上是从供给侧来说的。从需求侧来说，如果一个公司的股票价格过高，投资者可以买入其他股票。如果股票市场整体估值偏高，那么投资者还可以投资固定收益产品。总之，在资本市场上，极端的价格分化也是不容易出现的。“皇帝轮流做，明年到我家”式的风格轮动，才是一般意义上的股市常态。

是否可以配置资源，是市场与赌场的本质区别之一。市场交易可以造成盈亏，赌场博彩也会造成盈亏。仅就这一点来说，两者是相同的。但是市场交易形成的价格信号，可以引导生产与消费。赌场就没有这个功能。反过来说，假如有一个市场，它所形成的价格只能给投资者造成盈亏，而不能为实体经济提供指引，那么这个市场也就跟赌场没什么区别了。

所以，一个健康运行的市场，应当给好东西高价，从而让好东西变得更多；应当给坏东西低价，从而让坏东西变得更少。前半句是现象，后半句是结果。最终形成一个优胜劣汰的动态机制。如果只有前半句“区别定价”，没有后半句“优胜劣汰”，那就不能算是一个健康的市场，只能算是一个病态的市场。

讲完了这通理论，现在让我们看看，当今全球资本市场的整体状态是什么样的呢？根据标普公司的统计，从2010年年底到2020年年底，全世界各国可以自由流通的股票市值从大约30万亿美元增加到了62万亿美元，增加了一倍多。但在这32万亿美元的增量中，有24万亿美元来自美国股市。其他发达国家、发展中国家加在一起，只增加了8万亿美元。

美国股市总共有5000多家上市公司。可是在它的24万亿美元增量中，纳斯达克指数中最大的100家公司就占了差不多一半，12万亿美元。其中苹果、微软、亚马逊、脸书、特斯拉和谷歌，这6家公司加起来就贡献了超过7万亿美元的增量。

总结起来，当今全球资本市场的特征就是三个层次的极端分化：美国股市与其他国家股市极端分化，科技股与其他行业股极端分化，少数科技巨头股与其他科技公司股极端分化。

如果我们只是在某些时间节点上观察到价格的极端分化，那也没什么大不了的，因为市场具有调节供需、配置资源的功能。我们有理由预期，按照资本市场给出的价格信号，科技公司，尤其是科技巨头的投资活动应该极其旺盛，从而产生更多的科技产品供给。每年，甚至每月，都有新的革命性产品问世。相应地，其他行业投资金额应当趋缓，甚至收缩产能，从而加强赢利能力。假

如真能如此，则资产价格极端分化的现象很快就会缓解。

然而事实却不是这样的。从2010年到2020年这十年间，全球股市处于整体净投资的状态。但是一枝独秀的美国股市却处于整体净回报的状态。也就是说，美国的上市公司利润多、投资少，每年都有几千亿美元的结余资金被拿出来，以红利或回购的形式分配给投资者。如果我们再把美国股市拆开来看，结果就更加令人奇怪了。分配资金的主力军，正是那些科技公司，尤其是科技巨头！

我们经常听说，某某公司又投入“巨资”进行技术研究。这些项目的绝对体量确实不小，因此产生了一种科技巨头正在大量投资的错觉。可是要知道，苹果公司的市值已经超过2万亿美元，而整个日本一年的GDP不过5万亿美元左右。我们在评价科技巨头投资是否激进的时候，要用这个量级的参照系来比较，不要被个人观感蒙蔽了。事实是，科技巨头的投资冲动远远跟不上它们的赚钱能力。

由于A股市场发展较快，十年前的情况已经显得过于久远了。所以我们把比较周期缩短一些。从2015年年底到2020年年底，上证指数基本持平，都在3500点左右。截至2015年年底，A股共有2771家上市公司。其中有713家公司的市值在其后5年中出现了增长。另外2058家公司在其后5年中出现下跌。增长和下跌的比例约为1∶3。如果剔除增发股本的影响，只计算股价涨跌，则上

涨比例还不到1/4。

从2015年年底到2020年年底，当年的2771家上市公司合计市值增加了8.8万亿元人民币，而其中贵州茅台一家公司就增加了2.2万亿元人民币。有意思的是，贵州茅台这家公司从2001年IPO（首次公开募股）之后就没有融过资。也就是说，股票市场给了它将近20倍净资产的估值，但是在实体经济中，我们并没有多喝到一瓶茅台酒。当然，茅台酒的产量一直在爬坡，不过那都是自然增长，本来就应该有这么多，跟资本市场上的估值信号没有关系。

我们甚至可以设想，假如贵州茅台上市之后就立即长期停牌直到今天突然复牌，那么它的产品将会同样优秀，它的竞争优势同样明显，它的财务状态同样健康，甚至它的估值也应当与今天相近。所以过去20年熙熙攘攘的市场交易，只是把原本属于这部分人的资本利得转移到了另一部分人手中，如此而已。说难听一点，就是它仅仅发挥了赌场的作用，没有发挥市场的作用。

对贵州茅台这家公司来说，资本市场配置资源的功能只发挥过一次，也就是2001年IPO的那一次，此后20年就再也没有发挥过作用。在更加广阔的全球资本市场上也有类似情况。由于市场不能配置资源，价格信号不能调节供需，所以才出现了资产价格极端分化的结果。因此我们完全可以依据价格极端分化这个症状，断定资本市场未能健康运行，最后得出的结论就是：市场病了。

二、从金融到实体

2008年大衰退以来，许多人在分析股市异象时，都会提到宽松的货币政策。这是可以理解的。因为这就像悬疑侦探小说里的套路。当这个人在场的时候发生了命案，那么他肯定就免不了有作案的嫌疑。

不过，如果我们只是把这两个现象简单地直接联系在一起，逻辑上可能不够严谨。比如说，美国、欧盟、日本这三个经济体都实行了零利率和量化宽松政策。从中长期无风险利率来看，欧盟和日本的货币环境甚至比美国更加宽松。可是在欧洲和日本股市上，并没有出现美股那样的极端分化现象。

传统的估值理论认为，任何资产的价格都应该等于其未来现金流的贴现。所以当利率降低的时候，远期现金流的贴现值增加，从而提高资产价格。然而这还是大水漫灌、水涨船高的逻辑，无法解释美国与欧洲、日本的股市分化：为什么美国股市大涨，日本股市只能小涨，欧洲股市几乎不涨。同样，它也无法解释美国科技股与其他公司股票的分化。

其实这也难怪，贴现模型只考虑金融市场内部的变量。它无法区分不同区域、行业的实体经济特征，当然也就不可能解释区域、行业之间的分化现象。所以我们如果要对资产价格的极端分化追根溯源，就必须把眼光投放到金融市场之外，在实体经济层面寻找原因。

侦探小说里鉴别嫌疑人，总要分析他的动机，那么我们不妨也来分析一下货币当局的动机。他们为什么要实行宽松的货币政策？总的答案是为了推动经济。具体的传导途径有两条：一条是降低个人信贷成本，增加消费；另一条是降低企业融资成本，推动投资。从各大经济体的实践来看，后一条是起主要作用的。

可是这里有一个问题。新增投资对应的市场份额也不是从天上掉下来的，它们势必与原有产能形成竞争。如果需求不能同步扩张，那么行业整体的赢利能力就会恶化。所以一个行业如果没有门槛，新增资金能够轻易地涌入其中形成产能，那么它就很有可能成为宽松货币政策的牺牲品。

所以从实体经济的角度看，宽松的货币政策是一种扭曲性的力量。它通过“威逼利诱”的手段，让原本不会发生的投资变为现实。虽然宽松货币政策对个人消费也有刺激作用，但是反应弹性通常没有企业投资那么大。所以最终结果往往是产能供给跑到了消费需求的前面。GDP增加了，行业产值也增加了，企业盈利却没有增加多少，甚至还有可能下滑。

那么哪些行业最能够抵抗这种扭曲性的力量呢？正是那些对新增资金有门槛的行业，光凭砸钱不能形成替代性产能的行业，比如美股的科技巨头，再比如A股的品牌消费品。

十年前，苹果公司市值3000亿美元。那时候我给你一笔预算，300亿美元打造一个1/10的“小苹果”，你能够实现吗？恐怕不行。现在苹果公司市值2.2万亿美元。于是我给你增加预算，2200亿美元打造一个1/10的“小苹果”，你能够实现吗？恐怕还是不行。哪怕预算增加了7倍，不行还是不行。这根本就不是一个砸多少钱的问题。

说到这里，我们的分析就与前面观察到的现象贯通起来了。我们说资本市场具有资源配置的功能，而它所能够配置的资源，主要是指资本，也就是钱。可是尖端技术是钱买不来的，成熟产业链是钱买不来的，用户群体的品牌忠诚度也是钱买不来的。所以在这些领域，资本市场无法发挥资源配置的功能，价格信号失去了效果。极端的价格分化因此具有了存在的可能性。

不过，可能存在的现象并不等于必然发生的现象。比方说，西瓜是夏天的时令水果，春节期间的西瓜完全是限量供给的。假如出现了意外强劲的需求，春节期间的西瓜价格涨到多少都有可能。那么是不是但凡春节期间，西瓜就可以随便标什么价都合理呢？显然不是的。因为大家都知道，冬天的西瓜供给确实没多少价格弹性，可是只要等到夏天，它的供给潜力就变得十分充足了。

事实上，如果我们拉长了看，科技巨头的竞争优势其实是非常难以保持的。苹果公司在20世纪80年代曾经凭借麦金托什计算机风光了十几年，可是最终还是被IBMPC（个人电脑）的兼容机打败。苹果公司的初代iPhone是2007年发布的，至今已经有13个年头。它的竞争优势还能保持多久，谁也不好说。但是如果有人现在就断定，苹果公司在二三十年之后仍能稳居科技巨头之列，那显然是妄语。讽刺的是，当券商研究员在做贴现模型的时候，往往不得不做这样的妄语。

相对来说，消费品牌的生命力会强一些，但是也远远谈不上永葆青春、长盛不衰。我国许多在20世纪八九十年代闻名遐迩的消费品牌，今天都已经没落了。即使是堪称国粹的顶级白酒，30年前的品牌座次也与今天有很大的差异。股神巴菲特旗下的卡夫亨氏公司，因为品牌老化的问题，现在正面临着巨大的商誉减值压力。有的时候，年轻人没有其他想法，只是单纯不想跟自己的父母辈、祖父母辈使用同一个牌子的东西而已。《水浒传》里有个说法，叫“三九二十七年，天下为之一变”，我觉得这话有一定启发性。因为三十年左右，恰好是一代新人成长为社会中坚的周期长度。

再说一个令我非常感慨的案例。我个人非常看好中国的科技发展。在我看来，全球产业链就像一株植物，市场就像它的根系，技术就像它的枝叶。如果有外力强行把它砍成两段，那么只要有足够的时间，根系迟早能长出新的枝叶，而枝叶要生出新的根系就很困难了。所以中美贸易摩擦发生的时候，我一点儿都不担心。可是即便如此，我一直觉得中国企业在互联网内容领域是无法挑战美国同行的。因为你要对互联网内容进行分析，总归绕不开最基础的语言文字，而英语是世界目前的通用语言。中国的GDP超过美国很容易，人民币与美元分庭抗礼也是可以预期的，但是英语的全球地位实在难以撼动。所以我总觉得中国的互联网巨头只能“窝里横”。然而事实证明我错了。短视频软件横空出世，它们直接跨越了语言层面，用人工智能技术对视频内容进行分析，一下子就在谷歌、脸书的后院挖掉一大块墙脚。这个真叫日新月异，始料未及。

所以我们在做投资分析的时候一定要注意，不要混淆了两种不同性质的财务特征。有些行业，确实对新增资金有门槛，短期内不容易砸钱扩产能，但是这绝不意味着它自身的赢利能力就可以永久保持，更不要说无限增长了。随随便便给一家公司40倍、60倍甚至80倍市盈率的估值水平，那是非常危险的。除非，有一股外力推动着你不得不这样做。

回到我们前面的比方。春节期间的西瓜虽然供给有限，但是并不一定会爆出天价。除非有人硬要逼着你大量采购，那么出现天价也就不那么令人意外了。

三、从经济到社会

有效市场假说认为，价格可以反映全部已知的信息。货币当局设定的政策利率是5%也好，是0.5%也好，哪怕是-0.5%，只要这个变量给定了，再结合其他基本面信息，市场就可以对其中的各类证券进行系统性估值。这个行业前景不好，普遍给15倍市盈率；那个行业前景好，普遍给30倍市盈率。两者之间呈替代关系。如果这边涨多了，我可以换到那边去。这样说来，价格极端分化的情况还是不容易出现的。

可是如果一个行业的估值中枢不断提高、垂直起飞，前年是30倍，去年是40倍，今年是50倍。这说明什么呢？不外乎两种可能：一种是市场非理性、自欺欺人，不客气地说，A股有不少“抱团股”即属此列；另一种则是有一股场外势力源源不断地向市场输送能量，催促估值水平不断上升。

这就让我们产生了一个新的猜想。如果货币政策只是一个静态变量，市场是可以把它纳入估值系统进行处理的。可是如果货币当局亲自下场参与博弈，不断释放信号干预定价，那么出现极端异常的可能性就大大上升了。

这样的指控有没有依据呢？至少从最近几年美联储的表现来看，这种说法不能算是冤枉了它。众所周知，为了应对2008年大衰退，美联储把基准利率降至0.25%，并且明确宣布将在经济恢复后重新加息。时至2013年，美国的GDP和股市都已经远远超过了大衰退之前的水平。然后又等了两年，到2015年年底，美联储尝试性地加息到0.5%。美股应声大跌。时任美联储主席耶伦赶紧出来安抚市场，宣布暂缓加息。这完全是美联储与华尔街之间的一场博弈。它在GDP、就业、信贷等中央银行传统监视数据上几乎没有留下任何痕迹，以股市下跌开始，以股市上涨结束。

从2015年年底到2016年年底，美联储加息暂停了一年，随后开始以大约每季度0.25%的速度缓慢加息。时至2018年年底，此时标普500指数已经较2015年年底上涨了大约50%。美股市场再次出现了15%以上的调整。美联储也立即做出反应，先是推迟加息半年，然后干脆转为连续降息，这才使得股市重新掉头向上。请注意，在这个过程中，美国经济数据一片向好，失业率屡创新低。美联储的一系列宽松动作，很明显地不是指向实体经济的。它的调控目标其实很简单：股市不许回调，必须涨。

2020年3月的新冠危机就更加戏剧性了。美联储的一系列操作，既不是根据确诊、检测等医学数据来推进的，也不是根据坏账、现金流等信贷数据推进的，更不是根据贸易、失业等实体数据推进的，完完全全是针对股票市场来的。白天股市跌熔断了，晚上立马加班出救市政策。美联储可以说是不惜一切代价，强行贯彻“只许涨，不许跌”的原则。难怪有人开玩笑说，假如有一天外星人入侵地球，人类只要让美联储降息就行了。

在上述过程中，现任美联储主席鲍威尔的心路历程是比较典型的。在2018年之前，他是一个纯粹学者型的人物。通过各种模型研究，他相信美国的长期均衡利率应该远高于2%。所以在2018年年底大跌之前，他反复放风说加息过程“远远没有到位”。可是股市大跌之后，时任美国总统特朗普立即就向他施压，理由是要他挽救千千万万美国人的养老金账户。

我可以想象，在鲍威尔的脑海里，一边是民众的痛苦，它真真切切、近在眼前；另一边是自己的学术理想，可它却是虚无缥缈、可望而不可即的。在学术领域，科学家发表论文应该是没有什么道德压力的，哪怕预测错了也没关系，只要不是故意造假，说不定还能从上篇的误差中再引出一篇论文。可是如果你研究工作上的一个差池立马就会造成哀鸿遍野、民不聊生呢？恐怕很少有学者能够顶得住这种压力。说穿了，美联储主席首先是官员，其次才是专家。毕竟在现实世界中，任何一个重大经济问题的背后都是社会问题。

面对特朗普的压力，鲍威尔的反应很有意思。他表示，美联储的法定责权都是国会赋予的，所以只要国会那边点头，同意放水，那么我个人的观点就不重要了。说白了就是向上甩锅。而美国国会议员们的思维方式其实是跟特朗普差不多的，管他三七二十一，先把股市拉起来再说。2020年新冠危机之后，有些国会议员甚至要求把性别和种族平等加入美联储的法定职责。也就是说，整体上的充分就业还不够，美联储还要保证黑人、移民、妇女等弱势群体的充分就业。怎么保证？放更多的水呗。而以鲍威尔为首的美联储官员对于这种要求也不做抗辩，照单全收。

在这里，我们可以把美联储和华尔街之间的博弈拆解得更清楚一些。公允地说，美联储强拉股市，并不一定就是他们真的那么在乎涨跌多少点。更合理的解释是，美联储仍然相信资本市场配置资源的能力。他们相信，只要把资产价格拉得足够高，终究会引发增量融资和投资，从而推动GDP和就业。

从逻辑上讲，美联储的这个选择没有什么问题，可以算是仁政、善举。不过请允许我替华尔街问一句，假设我现在投了资，推动了GDP和就业，之后又当如何？答案也是显然的，经济改善之后，美联储就会提高利率，退出宽松。那么这个故事就很明白了：你现在天天给我送花，希望我当你的女朋友，可是如果我哪天真的答应了，你就不再送花了，说不定还要把以前送花的成本捞回去，那么请问，我是应该答应你呢，还是不答应你呢？

假如美股市场像欧洲、日本一样，没有一个强大的科技股板块，那么华尔街等于没有选择权。美联储想叫你跳舞，你就不得不跳舞。可是偏偏美股有这么一个板块，它的独特业务对于新增资金有非常高的门槛，同时它的规模也庞大到足以容纳海量的资金。所以如果美联储规定了指数必须上涨，那么华尔街宁可选择无限追高科技巨头，也不去碰那些传统行业。因为他们知道，要是真把传统行业炒起来了，就等着被美联储关门打狗吧。

大家不要觉得我是在危言耸听，搞阴谋论。这些可都是阳谋。不信你复盘一下2008年大衰退是怎么发生的。2001年，为了应对科网泡沫崩溃和“9·11”事件，美联储大幅降息，刺激经济，吸引投资。基准利率从6.5%跳水到1%。“吃瓜群众”看到利率那么低，就都跑去贷款买房，为拉动GDP贡献了一份力量。可是他们万万没有想到，等到经济回暖之后，美联储还会再来一手迅速加息，把基准利率从1%直升到5.25%，大义凛然地把泡沫戳破。请问，这不是关门打狗是什么？

正因为有美联储和华尔街的这一层博弈关系在里面，所以现在的美股市场成了一锅夹生饭。美联储想要把整锅饭蒸熟，可是华尔街不愿意把热量往别处传导。于是美联储就不断加大火力，结果是锅底都焦透了，上面的米粒才微微热。从这个意义上说，资产价格的极端分化，恰恰映射出美国社会的极端分化。

这个“夹生饭”的局面，美国的精英阶层当然也都看得明白。美国经济现在需要的是细致绵密的结构性改革。中国俗话说：事缓则圆。也有美国智库说过：你没法修理一辆高速行驶的汽车。可是一碰到危机，他们的本能反应还是选择加火猛攻。

为什么会这样呢？我想大概有内外两个原因。内部原因其实就是特朗普说的，美国股市联系着千家万户的养老金。英美两国的养老体系跟德、法、日等国不同，他们的个人账户是直接投资股票的。所以即使完全不考虑企业投融资那一侧的事情，提振股市至少可以支持个人消费，有助于社会安定。光这一条理由就足够让大多数持质疑态度的学者闭嘴了。

外部原因讲起来有点儿无厘头。绝大多数美国精英都认定，目前美国正在跟中国进行一场史诗性的对决。所以在这个紧要关头，美国没有空闲来进行一场彻底的内部改革，只能寄希望于打强心针，坚决挺住。只要能够熬到“击败”中国的那一天，那么一切矛盾就都容易处理了。

公允地说，这种看法有一定的道理。虽然从战术上看，中国是防守的一方，是美国在不断出招、改变现状，但是从战略上看，其实中国才是进攻的一方。中国的稳步发展，本身就在持续推动着战略均势的倾斜。对此，美国精英无法坐视不理。

也许有人会问，就算中国的经济总量超过美国，甚至达到美国的2倍，人均也还不到美国的一半。美国人值得这样紧张吗？答案是肯定的。中国崛起并不必然意味着中国将获得世界霸权，但是必然意味着美国将失去它。这个议题非常宏大，我这里仅取“铸币税”这一点来简单展开。

所谓铸币税，是指现阶段美国进口外国商品并不需要等价交换，只需要印刷美元进行支付即可。仅就这一点来说，美国就像是从全世界白吃白拿，如同收税一般。可是美元毕竟不是白条。现在大家愿意储备美元，是看中它的世界硬通货地位，假如哪天它失去了这个地位，那么我完全可以拿着美元到美国超市里去搬东西，美国的商家不得拒绝。美国人现在付出来的美元越多，将来我去他家搬的东西也越多。虽然不一定等价，但至少“出来混总是要还的”。

这样的事情可不是我个人的幻想。它在历史上真实发生过。二战后，美元取代英镑的世界硬通货地位，历史上积累的海外英镑都产生了强烈的回流需求。一开始英国还想搞一个包括印度、南非、澳大利亚等国家在内的英镑区，作为海外英镑的蓄水池。结果美国人不答应，很快就把英镑区给肢解了。在此后二三十年间，英镑连续贬值，英国国内物价飞涨，失业率畸高。昔日雄姿英发的“日不落帝国”，一时竟被讥讽为“英国病人”。

有一个成语叫作“食髓知味”。看似没有成本的放水发福利，就像吸毒一样，是会上瘾的。如果没有极其巨大的痛苦来打断这个过程，我们有理由认为，美股的这锅夹生饭将不得不继续煮下去。而由于美元是世界硬通货，所以虽然病根深扎于美国的肌体之中，症状却有可能泛滥于世界的各个角落。

四、百年变局

通过前面三节的分析，我们发现金融市场的异常必须用实体经济的特征来解释，然后又发现经济现象反映出更加根本的社会问题。从金融而经济，从经济而社会，这是一个递进关系。那么这种方法论是否可以任意运用，放之四海而皆准呢？答案是否定的。因为我们日常接触到的市场表现，绝大多数都是随机漫步。只有重大的金融现象才可以准确对应基本面原因。同样也只有重大的经济现象才可以准确对应社会原因。这个方法论必须在两个“重大”的前提下才能发挥作用，否则便是滥用。当然，我们也可以反过来说，一旦出现了满足两个“重大”的异常现象，投资者必须要有足够的警觉。

我们都知道，海水每天会有两次高潮顶峰。早上的顶峰叫潮，晚上的顶峰叫汐，合称潮汐。可是对海里的小鱼小虾来说，潮汐的周期性变化是很难感受到的。毕竟在绝大多数时间，海水不是持续涨潮，就是持续落潮，似乎总是朝着一个方向运动。只有在达到顶峰的前后一小段时间，潮汐转换的力量才会真正显露出来。

在金融工程学里，有一个最基本的假设叫“价格随机漫步”。在日常交易中，我们满眼看到的都是杂乱无章，真的存在像潮汐那样规律的金融现象吗？它在哪儿？为什么人们都看不到？正所谓：不识庐山真面目，只缘身在此山中。你看不见是因为你离市场太近了，退一步海阔天空。不信请看图1：

图1　美国10年期国债收益率

此图显示的是美国10年期国债的收益率。以1980年为界，该利率前几十年持续走高，后几十年持续走低。受彭博数据库限制，这里的历史数据最早只能取到1962年。但是查阅历史资料可知，二战前后美国国债利率一度维持在1%附近，从1950年才开始缓慢上升。所以我们可以大致这样总结：从1940年到1980年是40年大升息，从1980年到2020年是40年大降息。两者合起来就是一个完整的80年大周期，再加上前30年的两次世界大战，差不多可以称“百年变局”吧。

现在我们把这“两个40年”的周期划分对应到股市上去，看看效果如何。1940年年底，标普500指数收于10.6点，1980年年底收于137.2点，2020年年底收于3645.8点。前40年，标普500指数上升了12.9倍，后40年上升了26.6倍。股市的上涨速度提高了一倍多！假如说这样前后40年之间的反差还不够大，那么我们还可以稍微“变通”一下，把前40年算成前50年，那么从1930年到1980年这50年的股市涨幅是多少呢？只有8.9倍！原因是1929年之后，美股挖了一个大坑，你从坑底开始算，涨幅其实是偏高的。假如我们再极端一点，从1929年的顶点开始算，一直到1980年年底，这51年里标普500指数的涨幅只有4.26倍，年化2.88%！总之，在1980年之前的美股市场，赚钱远远没有之后那么容易。“投资股票可以发大财”的想法，是在“后40年”里才流行开来的。

假如你对美股历史比较熟悉，应该听说过“40年降息大牛市”这个说法。整个20世纪70年代，美股经历了“10年上涨幅度为零”。美联储使基准利率在1980年达到20%的极值，随后升息趋势扭转，开始了持续至今40年的降息大牛市。巴菲特、索罗斯、彼得·林奇等行业大佬，都曾经在这个时代大放异彩。而那些没有充分参与这波股票牛市的“远古大神”，比如斯坦哈特、保罗·都铎·琼斯等，无论从名气还是身家来说，就都和前面几位拉开了差距。

按照我们前面的分析方法论，金融的背后是经济，经济的背后是社会，那么我们这个从金融市场上归纳出来的、以1980年为界、前后各40年的周期划分，同样也适用于经济和社会领域吗？

从经济领域看，1980年之前的40年基本上是凯恩斯主义经济学的天下。今天生活在“后40年”的人们对凯恩斯主义批评较多。然而公允地说，凯恩斯主义也是应运而生。世界上本来并没有凯恩斯主义，是因为从1929年开始的大萧条实在太痛苦了，人们没有办法，只好“病急乱投医”，创造出一个“凯恩斯主义”来，先把生存和就业问题解决了再说。

其实更早期的经济学家也不是完全没有注意到贫富差距问题。可是在数学模型里面，年收入100万美元和10万美元是10倍的差距，10万美元和1万美元也是10倍的差距。两者都是10倍，似乎没有什么不同。而在现实生活中，前一个10倍，只是出门坐头等舱和经济舱的区别；后一个10倍，则是活得下去和活不下去的区别。统计数据谁都可以看到，但是“鞋子合不合脚”只有当事人才最有发言权。所以，任何脱离具体历史环境的“云批评”都是没有意义的。

另外我还想说，在大历史图景下，个人其实是非常渺小的。凯恩斯只是一介书生，哪里有能量去掀起什么凯恩斯革命！其实当年类似的想法早就已经在千千万万社会精英的脑海中生根发芽了，只不过后世以凯恩斯之名加以统称罢了。比如罗斯福新政，以现在的定义去看，它是典型的凯恩斯主义政策。可是你仔细捋一下时间线，1933年罗斯福组建田纳西河流域管理局（当年全球最大的国有企业）的时候，凯恩斯自己的“凯恩斯主义”思想都还没有成形呢！

体现到财务数据上，凯恩斯主义的最大特点就是高税收、高开支、高赤字。这也是为什么1940年到1980年的美国国债利率一路上行。与这“三高”伴行的，往往还有一个高通胀。所以从1960年开始，以弗里德曼为首的自由主义经济学家开始活跃，从各个角度攻击大政府，反对过度干预。

1971年，美国总统尼克松宣布退出金本位。这是人类历史上一件划时代的大事，它彻底破坏了所谓私有产权神圣不可侵犯的法理基础。从此之后，通过调节货币政策的松紧，中央银行可以把手伸进任何一个人的钱包。你依然可以盯住自己账户的名义金额，但是它对应的实际购买力则由央行官员说了算。次年，尼克松秘密访华。这又是改写人类政治史的一件大事。

1979年撒切尔夫人出任英国首相，1981年里根当选美国总统，他俩都是除旧迎新的改革派。历史终于走到了转折的关口，减税、私有化和放松监管成了新的世界潮流。事实上，我们可以把中国的改革开放和苏联的新思维运动也放到这个全球背景下来考察。就像我们前面说的，很多事物，你贴得太近了反而看不清楚，退一步往往有意外的发现。

在社会领域，“前40年”的主要特征是贫富差距从大萧条的极点开始逐渐缓和。要知道，贫富差距并不是一连串干巴巴的数字。我们可以从两个侧面去考察它的社会意义：从需求侧看，就是我们前面提到的效用曲线形状问题，是头等舱和经济舱的区别，还是活得下去和活不下去的区别；从供给侧看，顶尖专家的报酬比普通劳动者高出10倍是可以理解的，但是强度相当的普通劳动者之间相差10倍可能就有点儿难以忍受了。

在“前40年”间，汽车和收音机逐渐普及，它们使民众的眼界见识更加广阔，同时加快了信息和工艺技巧的传播。各国的识字率明显上升，发展中国家逐渐普及初等教育，发达国家则在普及中等教育的基础上发展高等教育。这一切，都缩小了精英群体与普通民众、主体民族与少数族裔之间的劳动效率差距。劳动效率差距的缩小，事实上使得贫富差距显得更加难以容忍。而世界范围内的去殖民化，民族解放运动更加滋长了“王侯将相，宁有种乎”的意识。美国黑人的民权运动就是在这种背景下发生的。同期在欧洲也出现了各式各样强调个人权利、反对资本力量的社会运动。以中东战争和石油危机为标志，第三世界中小型国家对世界格局的影响权重逐渐增加。

无论凯恩斯主义的副作用有多大，高税收、高开支、高赤字的政策组合确实达到了缓和贫富差距的效果。同时由于生产力绝对水平的提高，欧美国家成功地把相当一部分贫富差距问题从“活不下去”转变为“坐经济舱”。与此同时，许多更加强调政府干预的国家却仍然还在“能否活得下去”的泥潭里挣扎。于是此消彼长，矛盾的焦点开始逐渐转移到人浮于事和生产效率上面去了。主导前40年世界潮流的民族、种族、文化和国际关系矛盾纷纷转入低潮。

公平与效率是社会学中一对永恒的矛盾。前40年，人们更多地关注公平，年轻人的偶像是切·格瓦拉和马丁·路德·金这样的革命英雄。后40年，人们更多地关注效率，年轻人的偶像变成了比尔·盖茨和埃隆·马斯克这样的商业巨子。再往后40年，历史的钟摆又将摆向何方呢？

立足今天，我们可以观察到许多百年变局的前夕迹象。在最为基础的社会层面，再次出现了贫富差距的极端拉大，幅度甚至超越百年之前。请注意，我们这里说的贫富差距问题，既包括一般意义上资产、收入金额差距扩大的问题，也包括劳动效率差距缩小甚至反超而收入不能同步缩小的问题。前者主要体现在一国之内，人们容易看得清楚。后者主要体现在跨国产业链中，往往不被重视，因此反而可能更加危险。在经济层面，我们观察到普遍的经济增速放缓，实业资本利得下降。然而在金融层面，却出现了市场交易亢奋，资产价格极端分化的异常现象。不过，请大家不要误会我的意思。我们这里做的是几十年、上百年的长波分析，因此“变局前夕”这个判断并不意味着百年变局将在数周、数月之内迅速到来，也许我们还要等待一年、两年、三年……但是我想说，它一旦到来，必将惊天动地。

投资者之于时代，就像鱼虾之于潮汐。到底是生活在大趋势中更幸福，还是生活在大变局中更幸福？也许这个问题不必回答。因为无论幸与不幸，我们都没有选择，只能做好准备，迎接自己的命运。

五、跨界大视野

我们经常可以听到跨界、跨学科等说法。事实上，大自然里并没有界的概念，是人们为了研究方便，才创造出了动物界、植物界，门、纲、目、科、属、种等分类。同样，人类世界本来也没有学科的概念，是人们为了研究方便，才创造出了政治、经济、军事、历史等学科。

为什么要创造这些概念出来呢？因为适当地划分边界有助于分工。有了这些概念，你就可以集中精力研究一个领域，而对于这个领域之外的事物暂时不作理会。在正常情况下，各个领域都会发展出自己的理论。今天我们能在教科书里看到的各种理论，在逻辑推导的正确性基本上不存在问题。如果现有理论不能解释某些重大的异常现象，比如我们前面提到的“三个极端分化”，那么很有可能是它的前提假设和适用范围出了问题。这就要求我们不得不跳出原有的边界划分，在时间和空间这两个维度上去拓宽视野、寻求答案。打个比方来说，我们在城市里开车，只需要一本驾照就行了，但是如果要去未知的戈壁跑拉力赛，那么就必须懂得一些汽车维修的原理。

时间上的跨界大视野，主要是指历史案例的研究。我们今天遇到的新情况，很有可能只是历史上曾经出现过的旧情况改头换面了而已。许多要素在时间轴上反复出现，就形成了周期。有些周期很短，在我们日常生活经验之内，比如白天黑夜、春夏秋冬，那就很容易认识它们。但是有些周期很长，甚至超出了人类的寿命长度，这些我们就不可能单凭经验来认识它们，只能通过学习历史来认识它们。

空间上的跨界大视野，对我们投资者来说，主要是指金融、经济和社会这三个领域的综合研究，同时兼顾一些其他领域的知识。当然，绝大多数的金融、经济和社会问题，都可以在各自的领域内找到答案。这就好比医院里的各个科室，什么内科、外科、放射科、耳鼻喉科，绝大多数时候都是分科治疗的。可是一旦遇到疑难杂症、危重患者，那就需要多科会诊、综合施治了。

也许有些投资者会问，说了半天“跨界大视野”，能不能直接给我一个结论？大盘会涨还是会跌？应该买这只股票还是那只股票？抱歉，让您失望了，跨界大视野是一种破解困局的研究思路，它就像一套炊具，可以用来做菜，但是它本身不是菜。

可能有人还是不服气：我做投资那么多年，从来不知道什么“跨界大视野”，还不是照样炒股票？本文前面已经论证过了，现在的世界经济、社会矛盾重重，金融市场异常现象频频发生，时代已经走到了百年变局的前夕。当此紧要关头，任何一个有志于把握自己命运的投资者，都应该多少具备一些“跨界大视野”。

为了更好地向大家介绍“跨界大视野”这个研究工具，我精心选取了13个历史案例，对它们进行跨界分析，形成了一系列兼具新颖性和逻辑性的研究成果。它们分别对应金融投资、资本经济和社会文明这三个领域，汇集起来就成了这本《文明、资本与投资》。

在金融投资领域，我选择了5个案例。

《股神之末》的研究对象是巴菲特。市面上关于巴菲特的研究可谓汗牛充栋，不过此文首先超越了个人层面，将巴菲特的长期巨大成功视为一个“异常”的金融现象进行分析，然后再从这个金融现象挖掘它的经济和社会根源，这样就构成了一个完整的金融、经济、社会跨界大视野。

《金融炼金术》的研究对象是索罗斯。同样，此文将索罗斯的成功视为一个具有经济、社会背景的金融现象进行跨界分析。

在巴菲特、索罗斯两位大师之外，其他一些成功投资人的故事被我集中收录在《万神殿》一文中。在我看来，这些人在金融市场上的成功，无一不是一个时代的经济现象的反映。当然，由于规模上的差异，他们的成功往往不至于影响到社会层面。所以，此文至少可以算是金融、经济两界的跨界分析。

《公募基金行业往事》回顾了中国公募基金行业过去20多年的发展历程，以金融市场之外的制度建设视角和金融市场之内的证券投资视角相互穿插，形成横跨金融、经济的两界分析。另外，我还将我个人的成功经验写成一篇文章，叫《地效飞行器策略简介》。我也对它进行了金融、经济的两界分析。

在资本经济领域，我选择4个案例。《应运而生》的研究主题是华尔街的百年崛起史。此文分内外两条主线，分别讲述了贵族银行家与平民投机者之间此消彼长的故事，以及华尔街从偏安一隅到世界金融中心的成长历程，再加上这两条主线之间的互动，信息量极大。如非运用金融、经济、社会三界的跨界分析，上述内容是不可能讲清楚的。

《现代经济制度中的四大发明》则聚焦于最近一百多年间，主流经济制度从近代向现代蜕变的过程。在上述过程中，笔者认为有四项制度创新最为关键，它们分别是所得税、文官制度、专利和非金属本位。此文主要运用经济、社会两界分析的视角，分别介绍它们的来龙去脉。

顾名思义，《股份公司制度溯源》以股份公司制度为研究对象。当今世界的整个资本市场体系都建立在这个制度的基石之上。此文运用金融、经济、社会三界分析的视角，回顾了在大航海时代欧洲强国崛起的背景下，人们不断摸索、创建这一重要制度的曲折过程，并且由此展望它的未来发展。

《货币古今谈》将尝试回答一个经济学中千古争讼的问题：货币供应量对实体经济到底有何影响？此文不仅覆盖金融、经济和社会三界，还引入了一个非常关键的技术因素作为问题解答的关键，推理过程非常巧妙，并且极具原创性。

在社会文明领域，我同样选择了4个案例。与金融、经济领域的案例不同，社会案例对投资者来说，研究的意义似乎不够直接，但是这并不影响它们的重要性。比如《伊斯兰金融的后现代意义》，此文的研究对象是在当今世界上保存最完整的古代金融法规集合——伊斯兰金融。通过金融、经济、社会三界分析，我们发现当今世界的许多“新”问题，其实是古已有之的“旧”问题，比如零利率债务，比如富人应当如何支配自己的财富，比如投资者应当怎样克制自己的赌博倾向。对于这些问题，古人已有的答案应当可以为我们提供借鉴。

《蒙古源流》一文同样致力于考察新兴问题的历史参照。它的研究对象并不局限于蒙古帝国本身，而是延伸到蒙古帝国崛起的前因，以及元朝统治对中华文明的影响。就“前因”而言，蒙古崛起是一个气候变化导致经济重心迁移，进一步导致政权更替的历史案例。就“后果”而言，重新认识明、清两代“闭关锁国”的那段历史，将有助于我们真正理解当今世界的反全球化和贸易战。

从长期视角观察一个民族，我们常常能够发现所谓“国运”的存在。《罗马的兴衰》关注罗马从兴盛、衰落、建立帝国再到分裂崩溃的过程。通过经济、社会两界分析，此文指出，罗马国运变迁的根本动力并非一成不变，而是会随着生产、军事、人口和技术等条件的变化而不断变化的。农、军、政、民的发展顺序或许对其他文明也有隐喻性的意义。

与其他人类社会相比，中华文明的一项重要特征就是其大统一的政治文化和经济上的顶层设计。《官山海》一文详细讨论了管仲、商鞅和汉武帝对经济制度的顶层设计，以及它们对经济、社会和历史进程的影响。

笔者自以为，上述三个领域的13篇文章，足以展示“跨界大视野”的分析威力。希望读者也能够运用这一工具，厘清异常现象，破解重大问题，应对时代变迁。

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