本文来自微信公众号：思想钢印（ID：sxgy9999），作者：人神共奋，题图来自：视觉中国

一、投资生涯承前启后的案例

两度投资运通公司，是巴菲特的投资生涯中最令人印象深刻的案例，特别是第一次投资运通公司，有两个非常有戏剧性的情节。

第一，这是一次类似A股的“塑化胶风波”之于茅台，“三聚氰胺”之于伊利的“危”中有“机”的事件。

运通公司有一小块业务是仓储，由于管理不善，被骗子钻了空子，导致众多客户的重大损失，并引发了1.5亿美元的赔偿诉讼，叠加肯尼迪总统遇刺引发的市场动荡，股价最多下跌了50%以上。

第二，巴菲特在决定买运通之前作了非常详细的调查，有一个细节是他走访了奥马哈的饭店和酒店，去采访运通公司的旅行支票的使用者、银行职员，发现此事并没有影响这些人对运通的看法。

特别是后者，典型地诠释了价值投资注重公司长期价值的核心理念。

但如果只是用故事来给自己灌鸡汤，这两点对你毫无帮助，因为几乎任何一家消费品公司，在遇到危机时，你都可以在超市里遇上完全不知情和完全不在乎的品牌拥趸，而这些品牌中的大部分根本不可能从危机中走出来。

当我把该案例的前因后果、巴菲特的传记和致股东信中关于巴菲特合伙公司运营情况的描述，这些资料联系一起，我意识到——

运通公司的投资并不只是赚一笔钱这么简单，而是巴菲特整个投资生涯的转折点，是承前启后的案例，是巴菲特独特投资理念的第一笔运用。

想要从大师的经典投资案例中学到经验和方法，你需要还原当时的真正投资环境，你需要多问几个为什么，来体验大师在决策前解决的问题。

比如说，巴菲特之前的案例，大部分都是不知名且很便宜的小公司，为什么这次选择了关注度比较高、相对估值高很多的明星股？

这个看似不成问题的问题，是分析他一系列重要改变的切入点，也是本文第一个要解决的问题。

二、从格雷厄姆到巴菲特

巴菲特早年师从格雷厄姆，独立运作自己的合伙人公司后最初的几个案例，也都是格雷厄姆式的“烟蒂股投资”，简单说就是：把企业的清算资产当成合理估值，寻找股价低于清算价值的有“安全边际”的公司买入。

这类投资机会大多是不知名的“二流公司三流价格”“三流公司四流价格”，无人仔细研究，否则不可能出现股价低于清算价值的情况，类似于去年末今年初，小盘股被抛弃时的投资机会。巴菲特早期最有名的几个案例，桑伯恩地图，登普斯特农具，都是此类。

但这一类投资方法有一个弊端，巴菲特在1961年的致股东信中提到了这个问题：

“有时价值的修正将会非常快，但大多数时候需要一年甚至数年的时间来实现。我们在买入时往往很难确切的知道何时某只股票将会在现有价格水平上增值……我们持有的这些股票虽然便宜，但是一件东西的价格便宜并不意味着它的价格就不会继续下降。当市场下跌时，我们的这一部分也同样将下跌。”

实际上，此类公司既然是“二三流公司”，价值就不稳定，是“时间的敌人”，可能过一段时间，它们的价值会下降到你的买入价格之下。

“烟蒂股投资”的个股风险的弊端，一定要被解决，格雷厄姆的方法是分散投资，他通常把资金分散在十几支“烟蒂股”上。

虽然“投资组合理论”当时还没有诞生，但投资实践永远是先行的，格雷厄姆通过分散投资降低了“非系统性风险”，也获得了长期回报率高于道指5个点以上的收益——虽然远不及后来的巴菲特。

但大部分投资方法在解决了一个弊端后，又会带来新的弊端。“分散持仓”会导致格雷厄姆对每一家公司都缺乏深入的研究。

当然，这对格雷厄姆不是大问题，他关注的只有财务报表上的项目，至于这些公司的资产是石油、食品还是百货公司，没有太大的区别。这种翻翻财报就能下单的方法，同时管理几十支都不是问题。

巴菲特也尝试了“分散投资”，但他最终走得更远，以多种方法形成了早期的四大类持仓，本文也将从这四类持仓入手，分析巴菲特解决这个问题的思路，以及——他最终通过“运通公司投资”形成巴菲特方法的必然性。

三、低风险套利的机会越来越少

巴菲特早期持仓的第一类：“WORK-OUT ”股权套利。

所谓 WORK-OUT 股权套利，是指公司在出售、合并、清算等活动中，需要一系列的融资，巴菲特承担了投资人的角色，其投资收益与债券利率和股权活动的成功概率有关。

这也是经典格雷厄姆式“捡烟蒂”中的一类，巴菲特却将更大的仓位分配于此类投资，最大的区别在于这是“低风险套利”，往往需要加杠杆，最经典的案例是“德州国民石油公司债券”。

在1966~1967年的几封股东信里，巴菲特详细介绍了自己的投资策略，“在之前的年份中，我们有时会将净资产的 30%～40%都投入到这一部分来……当时我们面临的问题不是买什么，而是买哪个。因此我们往往持有 15 至 25 只证券，并充满热情地期待它们中的任何一个可能会给我们带来的惊喜。”

巴菲特青睐“WORK-OUT ”，还有一个重要的原因，这一部分资产的收益非常稳定，且与指数表现无关，可以对冲大盘下跌的系统性风险，稳定合伙公司的收益。

你看，最优秀的投资大师考虑的并不是利用大盘的波动赚钱，而是降低大盘的系统性风险（其实就是运气）的影响，才能充分体现个人的投资能力。早期的巴菲特连续十几年收益在10%以上，期间道琼斯指数多次下跌超过10%，巴菲特全靠“WORK-OUT ”的贡献才战胜了市场。

说句题外话，早期积累资金又没有什么风险抵抗能力的阶段，套利是非常重要的资金快速增值的手段。

看上去，巴菲特找到了解决问题的办法，但在股东信中，巴菲特话锋一转，提到了这个方法的局限性：

“而在近几年中，情况发生了很大的转变。我们目前发现只有很少的股票能够被我理解，并且具有足够的额度以便我们购买，同时亦能给我们提供在长期中战胜道琼斯指数10%的预期。在近几年中我们往往一年下来只能发现两三个投资对象符合上述标准。”

像“WORK-OUT ”这种低风险套利的机会，根本不能大量长期存在，更无法体现小巴的实力——巴菲特的能力需要“集中持仓”，正是在这个问题上，巴菲特与格雷厄姆产生了根本的分歧。

巴菲特本质是不一样的人，他从小就喜欢做生意，理解不同商业模式会导致巨大的差异，所以每次投资前，都要到企业进行实际研调，与董事会高管直接沟通，而格雷厄姆则奇怪地认为，研调是不道德的内幕交易（实际上主要是他并不懂生意）。

同时，巴菲特对企业家又非常挑剔，调研之后，往往会发现更多的问题，如果持仓太分散，他可能要调研数不清的公司。

巴菲特的这个投资习惯决定了他早晚会走上相对集中的持仓，在此之前，他必须要想办法解决来自个股的“非系统性风险”——“WORK-OUT ”解决的是来自大盘的系统性风险。

不断的尝试中，巴菲特形成了他的第二、三类持仓。

四、小镇里的大恶人

他的第二类持仓是拥有控股权的公司，此类持仓的经典案例是我上周文章《作为段子手的巴菲特，别轻信》介绍的登普斯特风车公司。

这一类持仓往往占了合伙公司净资产很大的比例，比如更早的桑伯恩地图公司一度占了35%的净资产，引发了投资人的忧虑。

但巴菲特认为，如果在详细的调查后，以非常便宜的价格控制公司，“对于以取得控制权为目的的投资而言，资金增加的影响将会是正面的”，他可以控制董事会，让管理层按照对股东最有利的方法经营。

比如在桑伯恩地图，巴菲特分拆了公司的投资组合业务和地图业务，并把组合业务当成红利强行分配给股东，在一笔差点亏损的投资上最终获利退出。

除了利用控股权干预公司的经营保障股东利益之外，这个方法还有一个好处——稳定收益率。

一旦获得控股权，巴菲特的合伙企业记录收益就不再取决于股价的波动，而是按公司的实际经营利润，类似于今天的记账法中对子公司的合并报表。

这么一来，不管股价怎么涨跌，只要公司持续改善盈利，合伙人公司的投资收益就会不断增加。

这不仅仅是会计处理方法的重大变化，更是符合巴菲特的价值观——投资的对象是一桩生意而不是股票本身。

同样获得这个效果的是他的第三类持仓：未上市的私人公司的股权。

但此方法又带来新的弊端，巴菲特不得不花大量的时间参与公司的经营，在登普斯特风车公司他直接更换了整个管理层，砍掉亏损的业务，并裁员，还将风车零部件大幅涨价——作为唯一的供应商，农民不得不接受。

这一系列“大刀阔斧”的改革推升公司利润的同时，也让巴菲特成为整个镇子的“大恶人”。后来，巴菲特有意卖出公司股权时，小镇居民立刻募集了一笔钱，买下了公司股权，以保证公司从此控制在自己手里。

“大恶人”终于滚蛋了，小镇全民欢庆，巴菲特则非常委屈——如果不是我小巴，整个公司都会倒闭，所有人都会失业，而他们却因为我解雇了100个人而恨我。

这件事的正面影响是阻止了巴菲特合伙公司变成一家实业投资公司，巴菲特清醒地意识到，自己可以要求经营者砍掉亏损业务、裁员，但受不了亲自下场干这些“脏活”。

也许命运选中的巴菲特，注定要做一位伟大的投资家，而非一个优秀的企业家——这两者的区别巨大。

所以，巴菲特不得不在他的第四类持仓——普通公司股票中寻找其他的解决方案，运通公司的投资就此诞生。

五、运通公司的不同之处

第四类持仓“普通公司股票”更类似于我们的股票投资，一开始仍然是用“烟蒂股”理论投资。1961年的股东信中，巴菲特这么介绍：

“主要由价值被低估的证券组成。对于这一部分证券我们既不能影响公司的政策也无法推进公司做出某种决策的时间表。这是我们投资组合中最大的一部分。通常我们对于持有量最大的5～6只证券会分别投入占我们总资产 5%～10%的资金。而对于其他持有量较小的 10～15只证券则会投入占我们总资产更小比例的资金。”

总的而言，主要包括两类，一类是标准的“烟蒂股”，一类是估值合理的蓝筹股，比如AT&T，巴菲特也持有，这两类都是当时的投资经理的标准持仓。

但巴菲特开辟了第三类投资，就是他在运通公司上的新尝试——用“烟蒂股”的标准选成长股。

应该说，运通公司的投资中仍然有格雷厄姆的影子。

一般情况下，像运通这样高速成长的大公司，不太可能出现“烟蒂股”的投资机会——除非出现了重大利空事件，此时，最重要的就是对公司真实价值的判断。

但就在“什么是公司的合理价值”的问题上，巴菲特远离了格雷厄姆。

“烟蒂股”投资注重的是对企业计入财报的有形资产的计算，但运通公司当时核心产品是“旅行支票”，这属于标准的轻资产，如果只看有形资产，运通公司股价最低时也有14倍PE，2倍PB，可能股价再来个“膝盖斩”也达不到“烟蒂股”的标准。

但巴菲特用他自己的方法，意识到公司的无形价值。成长性公司的价值往往来源于公司的品牌、消费者、渠道、技术等无法计入财报的无形资产，比如运通的旅行支票，体现的是消费者对运通公司的信任，作为旅行支票的领导者，有绝对的竞争优势。

愿意为优秀的公司付出正常的价格，而不是三流公司四流价格，这是巴菲特对格雷厄姆的一次“背叛”。

更重要的是，巴菲特发现，这是一家有类似保险业浮存金的公司——这个发现改变了巴菲特的一生。整个1963年，通过客户的旅行支票，运通公司就控制了近8.37亿美元的无息资金。这让公司可以在不要求股东追加新投资，且不增加有息负债的情况下，快速增长。

熟悉巴菲特的投资者都明白，这就是后期的巴菲特最青睐的投资对象的特点，喜诗糖果、华盛顿邮报、可口可乐，大多如此。而运通公司是第一个标准的“巴菲特式投资”，所以他才会在1990年二次投资运通。

这些在今天的价值投资者看来再正常不过的投资分析，其理念在当时却并非主流，所以对运通的投资，完全可以说是巴菲特在投资理念上的一次重大的转型。

同时，这次投资也在投资体系上解决了巴菲特“既集中投资又不过度介入公司经营”的问题，因为此类公司的优势来自商业模式，来自他后来提出的“护城河”，即使管理人平庸一点，行业景气度差一点，都可通过拉长投资时间来解决。

更重要的是，对运通这类公司的投资，还解决了巴菲特另一个越来越大的麻烦。

六、一条符合所有要求的全新道路

到了1967年，巴菲特的合伙企业已经连续10年跑赢道指20多个点，且没有一年低于10%，这是一个非常惊人的业绩，超过了当时绝大部分投资经理，也实现了他对投资人的承诺：

“当我开始这项事业时，我为自己设定的目标是长期的年均复合收益率超越道琼斯指数 10 个百分点。”

但在当年的致股东信中，他却下调了目标：

“具体而言，我们的长远目标是取得不超过 9%的年均回报率，或者取得不低于道琼斯指数 5%的回报率。”

为什么要下调目标呢？巴菲特提出了自己的一个近两年挥之不去的忧虑——规模。

“多年以来，我的投资点子一般都能覆盖我们 110%至 1000%的资金。所以我也没有想到在将来这种情况会有变化。上述的两种情况，再加上目前我们的资金量，使我认为目前的资金基数已经可能拖累我们的业绩表现。”

考虑一般人很难想象投资规模过大的弊端，巴菲特用当年的一个案例说明：

“我们在1966年的晚春开始买入一只股票，我们大概才买入了160万美元时，它的价格突然快速上涨，而导致我们最终只好卖出这只股票并获利约 73万美元。这一投资结果对我们今年的业绩有正面的贡献，但就长期而言则对我们不利——我们损失了一个可能在长期获得更大收益的机会。”

160万美元，如果是五年前，可以用去20%的仓位，但到了1966年，只能用掉3%-4%的仓位。对业绩的贡献下降了60%，但买入难度是完全一样的，这意味着，巴菲特要维持同样的业绩，就要发现比以前多五倍的投资机会，以后还要更多——这显然是不可能的。

站在这个角度，就更容易理解巴菲特在运通公司的投资了。

首先，运通的市值够大，巴菲特用了40%的净资产，仅买了运通5%的股权。只有这个体量的公司，才能满足巴菲特“集中持股又不介入经营”的要求，而这类公司，天然就不可能是“烟蒂股”。

其次，即使是5%的股权，买入时也容易推升股价，这对一般的投资经理不是大问题，甚至是好事，但巴菲特从格雷厄姆那里最无保留接受的理念就是“安全边际”，所以他需要慢慢地、分批买入，就需要有一个不利的外部利空，而运通的丑闻事件，刚好满足了这个要求。

巴菲特从1964年开始买，股价并没受影响，持续低迷，到了1965年继续买，一直买到5%的股权，大家终于开始意识到利空事件并不影响股权，1966年，股价开始上升，但1966年是熊市，道指下跌15%，巴菲特仍然有少量买入。

直到1967年，道指走牛，运通公司股价大幅走牛，巴菲特终于在市场的狂热中卖出，投入1300万美元，获利1500万美元。

巴菲特在1967年的致股东信中以此解释他的集中投资的理念：

“也正是因为这笔投资的吸引，我才在1965年的11月声称我们可能将净资产的 40%都投入到某一只证券上。我们也在其上花费了相当的努力，以对其方方面面进行评价，并对我们认为其优于其它的投资机会的假设进行检验。这种持续地评估和对于不断变化的各个投资标的的价格的比较对于我们的投资运营来说是至关重要的。”

这一段话证明，巴菲特这次集中投入又不追求控股权的投资，是一次有意的尝试，投资运通的成功，让巴菲特坚信，自己开辟了一条全新的道路。

七、最后一问

巴菲特曾经向妻子承诺，当家庭资产到1千万时，他就减少工作，渐渐回归家庭，到1967年，他已经完成了这个目标。

巴菲特这么承诺，也许是他早就意识到，这里有一个资产管理难以逾越的门槛。

但巴菲特此时已经停不下他的脚步了，他的注意力从一个项目转移到另一个项目，他好不容易找到了一扇通过新世界的大门，断然没有只看上两眼就关上的道理。

不过，对运通案例的解读，还有最后一个问题：

既然运通公司如此优秀，既然这样的机会并不常见，那巴菲特卖掉运通的2800万美金又能投向何处呢？

换句话说，如果按照巴菲特日后优秀公司长期持有的理念，卖出运通公司是不是一个错误呢？

这个问题的答案就在下一个案例“国民保险公司”和“伯克希尔哈撒韦公司”的分析中。

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