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2021-11-01 00:00
赚“预期差”的钱的三种方法

本文来自微信公众号:思想钢印(ID:sxgy9999),作者:人神共奋,题图来自电影《华尔街之狼》


追求确定性,一切不轻信


投资新手最大的特点是“听到什么信什么”。


分析师研报说,供需差带动高景气,短期产品价格有望维持高位——好好好,买买买。


上市公司财报上说,本季利润不及预期,系加强销售网络建设、投入加大导致,加上研发费用大幅支出,有望提升产品竞争力——好好好,当然选择原谅他,加仓。


大V说,市场竞争已现放缓,拐点将至,黎明前的黑暗不能被主力骗走筹码——好好好,做时间的朋友,最后的仓位全部押上。


只有狠狠地吃过几次大亏,才会明白世道之艰难,大部分公司的美好愿景最终无法足额兑现。只有那些少数从来不让人失望的公司,才拥有投资中最宝贵的东西——确定性。


正是因为几乎不让投资者意外,海天味业和爱尔眼科才会有那么高的估值,而隆基股份、贵州茅台的某一季财报让人失望,也不会让投资者抛弃。


想想以前,年轻不知“确定性”好,错把“高增速”当成宝,觉得高确定性的公司,增速不性感,估值又贵,很难赚到大钱。


但确定性的投资,赚的就是“业绩增长的钱”。


高确定性的公司,持有时间都会很长,估值就算买贵了30%,持股超过五年,摊平下来并不算什么。而那些确定性一般的公司,持有时间能有一年就不错了,高估值对盈利的影响是致命的。


理解了投资中确定性的妙处,投资者才算进入了成熟期,才能在各种数据中寻找难以被改变的商业逻辑,包括行业空间、竞争格局、商业模式,等等,具体如何判断企业的确定性,我的很多文章中都写了。


当追求确定性牢牢地印在投资者的潜意识中,投资者最大的改变就是——对什么都不信了。


这个公司怎么会有这么高的毛利率,它怎么维持呢?


快速扩张渠道?那会不会利润还没出来,先被成本拖死了?而且管理能力跟得上吗?


产能扩张一倍?未来的需求有这么多吗?


产品供不应求连连涨价?产品到了消费者手里了吗?还是都被经销商囤起来了?


有了这样的挑剔,你能买的就只有那些人尽皆知的大白马了,这些公司大部分时间都在高位震荡,有时还会因市场的“确定性偏好”而出现估值泡沫,除非在系统性风险时大胆加仓,否则很难有超额收益。


所以,即使理解了确定性在投资中的重要性,大部分投资者在追求了一段时间的确定性之后,都会忍不住尝试更有挑战性的投资方法——预期差。


我们不同于市场的看法是……


有一句话:投资是认知能力的变现。那怎么变现呢?判断确定性是一个思路,而找预期差是另一种思路。


人人都有自己的看法,市场普遍的看法,结果就形成了股价,看法的变化形成股价的波动。预期差就是寻找你比市场普遍认知更高明、更准确的地方,看到大部分人看不到的东西,那你就有机会在股价上涨之前买入,下跌之前卖出。


所以,现在很多研报中都有这么一页:“市场普遍的担忧是……”,“而我们不同于市场的看法是……”


这一部分就是在讲预期差。预期差的钱之所以难赚,是因为你既要知道市场是如何看待公司的,又要有自己不同的看法。相比之下,赚确定性的钱,只需要研究公司,不需要关心市场。


去年12月以后,宁德时代的股价因为市值空间的问题,陷入半年的高位震荡,有券商在研报中指出:


担心市场未来需求和公司产能带来的高增速,并不能持续,无法消化目前高估值,我们认为储能电池未来的市场空间和公司的领先优势,足以让高增速持续更长时间,找开市值空间。


这就是一个典型的预期差,今年6月和10月的这两波上涨,都与储能电池逻辑被市场更多人接受有很大的关系,可以算是预期差部分兑现行情。


预期差可以分为三种,一种是业绩预期差,一种是估值预期差,第三种是产业趋势的预期差。


黑马是如何诞生的


业绩预期差


先看最常见的第一种:业绩预期差。


研究员研究一家公司,无论有多少令人拍案叫绝的大逻辑,最终都要产出一个盈利模型,至少要包括两项:


1. 根据各业务下游需求、价格、产能和产能利用率等因素预测今后几年的营业收入;


2. 根据成本、毛利率、费用率等等经验值,预测今后几年的利润。


很多证券资讯软件根据多家机构预测的平均值,形成市场的一致性预期,直接影响股价。


如果你对公司的基本面有自己的研究,对下游需求进行了调研,对公司的技术、产能等等,请教了专业人士(或者你就是专业人士),最终得到高于一致性预测的业绩,就形成了一个基于业绩的预期差。


下图是宁德时代的一致性预测,从去年三季度开始,券商不断上调业绩预测,特别是2022年的业绩预测,一年时间上调了122%,而这段时间宁德时代的股价差不多涨了150%,所以看上去涨的是估值的钱,实际上几乎都是“业绩预期差”。如果你去年开始,始终给2022年的业绩更高的预测,你就能赚到这笔钱。



能算准预测业绩,可以说是一种最靠谱的投资方法,但也非常之困难:以简单一点的收入预测为例,你需要了解企业未来几年产能扩张的计划,还要预测产能利用率,后者需要你对企业的能力有全面认知;你要预测市场的需求,还要预测价格的变化,后者需要你对行业竞争格局洞若观火。


特别是市场关注度很高的大白马,都是行业资深研究员(甚至是首席)盯着,跟高管有私人关系,甚至董秘就是前同事,你很难说自己比他们算的更准。


所以容易看到业绩预期差,通常是机构无法覆盖的三线黑马公司。


比如ST股,由于大公募买不了,研究机构也没有积极性,一旦基本面发生变化,率先发现的投资者,就能赚到预期差的钱,比如曾经的ST舍得、ST江特、ST抚钢,都是今年的大牛股。


另一类是大的产业趋势中的小公司,一旦发生产品或业务的突破,业绩很容易出现预期差。


比如今年的大部分N倍牛股,湖北宜化(磷酸铁锂)、联创股份(PVDF)、永太科技(VC)、森特股份(BIPV)、石大胜华(电池溶剂),等等,都有相同的特征:


1. 这几家公司都因为新能源行业的边际变化而预期业绩暴增;


2. 因为过去业绩太差或行业不性感,大研究机构多年无人覆盖而反应不足;


3. 被一些该领域的长期关注者、大V率先发掘;


4. 预期差引起私募或游资的买方研究员或基金经理注意,造成股价的第一波上涨,上涨之后,引发众多研究机构的覆盖和推介,再引发第二波上涨,业绩兑现前后,又引发第三波上涨。


小结一下:大白马的业绩预期差,机会少,对投资者要求极高;黑马的业绩预期差非常明显,但需要对产业趋势有预判,对行业里不知名的三线公司的产品非常熟悉。


业绩预期差不容易发现,但准确率高,而另一种“估值预期差”则相反,容易发现,但准确率低。


估值预期差


第二种预期差是“估值预期差”,就是你认为市场对公司的商业模式、竞争格局或行业空间有误解,导致股价被低估或高估了。


“估值预期差”是投资者最容易找到的预期差,隔三差五就有人跟我说,房地产被低估了(最近没人说了),四大行被低估了,中国建筑被低估了。实际上这是对“估值预期差”的误解。


一家公司,总有人看好,也有人不看好,股价就是市场看法的中性体现,除非你刚好也是中性观点,否则你不是觉得高估了,就是觉得低估了,这种“估值预期差”,其实只是立场,而非独到的见解。


真正意义上的“估值预期差”是能被大多数投资者认可但目前还没有被认可的估值逻辑,通常兑现不会太久——太久就是被证伪了。


比如我去年三月份公众号文章《为什么只把茅台当成高端消费品,市值就被大大低估了?》提出茅台要按“奢侈品”的40~45倍估值定价的逻辑,当时股价没有体现,但两个月之后,就体现了。今年的大跌,刚好跌到去年6月份的估值,说明市场已经认可了茅台“奢侈品”的估值区间。


还有些投资者认为某票被低估,最终果然涨了,但实际只是产业趋势来了,或者是业绩的提升,而非估值逻辑的变化。这种盈利属于种豆得瓜,有偶然性,不能形成稳定的投资体系。


预期差比确定性好的地方在于可量化,不管是业绩还是估值,都可以量化,不像确定性,总是那么玄虚。


但预期差也有一个致命的缺陷,它是时间的敌人——即使你的预期差是正确的,如果长期不兑现,一旦公司本身变了,这个预期差也就不存在了。


这是因为,大部分公司的经营本身就是一个不确定的黑洞,充满了隐藏的坏账、复杂的社会关系和管理层的私人欲望。为了回避这些不确定性,很多投资者开始追求第三种预期差——产业趋势的预期差。


产业趋势的预期差


前两种预期差都是个股从下而上的研究,第三类预期差是行业从上向下的研究,通常是一个产业趋势刚刚起来时,或者遇到挫折时,你对未来的规模、时间的判断,与市场主流看法的不同之处。


这一种产业趋势投资,一般并不看成是预期差,但它跟“预期差”非常相似:你赚的都是你认知超越市场的钱。只是它更注重中观产业的判断力,需要同时把握宏观政策的结构性变化。


比如2019年下半年锂电池的趋势刚刚起来,宁德时代还在80元左右,之后股价一路上涨,而业绩一直到2020年三季度,整整一年都是负增长,市场始终有怀疑的声音时,股价估值永远在大部分人认知之前一步,很多人都在犹犹豫豫中丧失上车的机会。


此外,还有在2018年光伏新政中逆市加仓的兴全基金,做的都是产业趋势的预期差。


这种产业趋势的预期差跟前两种有非常大的不同,一定程度上回归了确定性投资体系。


预期差是一种“同时注重赔率与胜率”的投资,它需要计算最终的“差”有多少,概率有多大,值不值得一搏,是一种定量的投资。


而确定性是一种“胜率高于赔率”的投资,是一种定性的投资,更看重商业逻辑的演绎,对盈利不需要计算得很准确,讲究“模糊的正确”,追求“重剑无锋”的投资境界。


产业趋势的前期是确定性,它基于一个判断:宏观政策的确定性优于行业的确定性,行业的确定性优于个股的确定性。


为了追求确定性,产业趋势的预期差还弱化了对当前估值的合理性的判断,是对可量化原则的背叛,就像有人嘲笑去年中金基于2025年的业绩预期“拍”宁德的合理估值一样,属于“模糊的正确”。


最终,很多投资高手在经历了追求“预期差”的阶段之后,又回到“确定性”。


见山还是山


比较一下基于“确定性”的投资体系与基于“预期差”的投资体系的差别:


预期差投资期限相对较短,见效快,通过一两季财报最多三季就可以兑现预期,市场错了,你赚,市场对了,你认赔出局,因此是一种收益高但胜率一般,且机会数量不确定的投资方法。


而确定性投资追求流水不争先,争的是源源不绝,长期增长带来的复利。


预期差有一定的博弈色彩,争的是“你错我对”,在投资者越来越专业的时代,信息渠道越来越丰富,投资越来越团队化的时代,预期差的机会必然会越来越少,那些看上去有预期差的机会,基本都是你看错而已。


而确定性投资靠的是商业经验和生意洞察,功夫在诗外,投资与经营的界限非常模糊,反而不需要团队化,不需要专业化(指投资专业)


很多投资高手在经历了追求“预期差”的阶段之后,又回到“确定性”的投资体系中。他们发现,投资者比市场高明的概率真是太少了,还是应该立足“确定性”,先把没有预期差的钱老老实实地赚到手,不要动不动就认为市场先生错了,不要老想着赚估值的钱,不要老想着赚业绩超预期的钱。


回归确定性,不求战胜市场,而是用耐心战胜大部分急于求成的投资者。从“见山是山”,到“见山不是山”,又回到“见山还是山”,也算是一种投资的“返朴归真”吧。


本文来自微信公众号:思想钢印(ID:sxgy9999),作者:人神共奋

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