本文来自微信公众号：投中网（ID：China-Venture），作者：王满华，头图来自：视觉中国

两三年前，人们说“早期投资已死”。

2021年人们又说，天使投资逐渐恢复活力。

不，不仅是恢复活力，今年的天使投资堪称“一秒入夏”。最令我感到吃惊的是，这一波早期投资热潮的主力是“机构”。

那位说，机构投天使有什么新鲜的？要知道，前几年天使投资被唱空、看空得厉害，有一个标志性的事件是“机构化天使败退”，当时人们都告诉我说，早期就是属于天使投资人的投资模式，机构投天使本来就是伪命题。

看来你们骗了我啊！

想必你也看到了，2021年最明显的变化是有头有脸的大基金和产业资本都在投天使轮。或者说，是抢天使轮。

就在上个月，华深智药宣布获得千万美元天使轮融资，高瓴创投是投资方之一；几乎同一时间，由原蚂蚁集团研究员周卫林创立的Aloudata也宣布完成了天使轮，由红杉中国种子基金独家投资；而在更早的9月，老牌PE春华资本旗下的春华创投则联合领投了免疫肿瘤疗法企业Accession Therapeutics的种子轮融资。

除上述三家机构外，今年以来，包括GGV、高榕、深创投、IDG在内的多家一线机构，以及腾讯、字节、小米等产业资本，都纷纷加速了在早期投资上的布局。

越来越多的VC/PE、产业资本加入早期战局，天使投资基金的分化也在加剧：一方面，头部天使的优势正在凸显，出手速度也在加快；而另一边，“要啥没啥”的中小天使在面临募资难和竞争白热化的双重考验下，生存空间变得更为逼仄，“尾部”机构正在加速出清。

正文之前，先划重点：

• 大基金、产业资本均在空前积极地入局，且竞争意识很强；

  
  

• 天使基金快速地分化，小基金“出清”加速；

  
  

• 头部天使基金一扫颓势，反倒被竞争激活；

  
  

• LP愈发乐于为头部的、品牌好的天使基金买单。

我再也不相信天使投资已死的鬼话了，一个市场的兴衰有多么难以预测？这一波的早期热潮，可以认为是消费、科技、软件这些赛道带动的，但种种迹象表明，“尽头”远比任何人想象得都更加深远。

一、大基金围猎天使轮

当然，VC/PE布局早期投资早就不是新鲜事了。

早在2018年，红杉中国和GGV就先后设立了种子基金；2019年1月，深创投也成立了其首支天使基金，总额接近5亿元人民币；去年，高瓴资本、弘毅跟春华则分别成立了面向早期的高瓴创投、弘毅创投跟春华创投。

但值得关注的是，进入2021年，大基金在早期的布局明显加快。

以红杉为例。数据显示，红杉中国上半年参与投资的项目数量为261起，已经达到去年全年项目数量（300起）的86%。而在投资阶段上，早期项目比重明显加大，天使和种子阶段的投资数量占比高达36%。

与此同时，红杉也公布了旗下种子基金的投资情况，数据显示，2018年成立以来，红杉种子基金三年来投资了170多家天使轮或种子轮企业，而今年的出手速度远超以往，仅上半年就投资了70多家，平均一个月就投出10余起。

除红杉之外，包括高瓴、深创投、IDG在内的多家头部机构也已经成为早期投资赛场的活跃玩家。

CVSource投中数据显示，2021年上半年，在早期阶段（种子&天使）投资数量最多的14家机构中，有超过半数的位置被VC/PE占据，红杉中国、高瓴创投、深创投、高榕资本、IDG资本等悉数出现在列表之中。

图/投中研究院，数据来源：CVSource投中数据

VC/PE投资阶段的前移，不只发生在头部机构身上。据投中网观察，很多腰部机构也将目光投向了更早期，蓝驰创投、山行资本、云启资本……这些叫得上名字的VC纷纷加入到了抢夺天使项目的阵营之中。

这背后的逻辑不难理解。

首先，对于大机构而言，随着募资规模越来越大，自然会将投资半径拉长，往更早期走，以拿到更多优质项目，实现超额回报。毕竟，谁又会拒绝版图扩张呢。

而对于腰部机构来说，其长期面临头部资源集中带来的出手困境，且IPO政策的变化让退出存在着较大的不确定性，这就不得不倒逼机构往更早期走。

天狼星资本创始管理合伙人沈海伦在今年投中网举办的“投中十问”活动中曾坦言：“从去年疫情开始，尤其在断芯事件后，我们投到芯片项目的几率越来越小了。为了提前投到好项目，我们不得不越来越往前走。我们以前最舒适的轮次是A轮，但现在我们发现已经不行了，这些轮次我们很难挤进去，投资很费劲。目前正在往天使包括种子阶段走。”

值得一提的是，除传统VC/PE之外，还有两股“势力”也一同瞄向了早期投资。

一个是以腾讯、字节、华为、小米为代表的产业资本。上个月，字节跳动刚刚联合IDG资本和壁仞科技投资了云脉芯联的天使轮，金额高达数亿元人民币。

另一个则是政府直投基金。11月3日，深圳市天使投资引导基金管理有限公司宣布，旗下首支天使直投基金——“天使一号直投基金”正式启动，该基金首期规模为50亿元人民币，目前已完成了3亿元规模的募资。据介绍，基金未来将围绕前沿科技的应用场景，以跟投的身份优中选优子基金已投或拟投项目。

无论是VC/PE，还是产业资本，亦或是政府基金，这些“大块头”的加入，不可否认为天使投资注入了新的活力，但另一方面，也让天使投资基金的两极分化日益明显。

二、分化加剧，中小天使机构压力升级

大基金的入局，首先影响的就是中小天使机构。

“严重挤压。” 某天使机构投资人王忠杰直言，“当大基金纷纷涌向天使阶段，导致的结果就是，无论是募资端还是投资端，早期中小机构的生存空间变得更加逼仄了。”

在过去的两年时间里，国内早期基金的日子一直不太好过，中小天使机构尤甚。

业内是这样描述天使机构的回报的：1%的天使拿走了80%的回报，5%的天使拿走了其余20%的回报，而其他94%的天使有可能是颗粒无收。

这样的现状直接影响的就是LP的投资热情，有媒体曾报道称，最近几年，有8成的天使机构是募不到下期基金的。在此背景下，大基金的进场，无疑将进一步挤压早期中小机构的募资份额。

募资难的问题也直接影响了机构投资的节奏。“现在募资难已经成为客观事实了，没有钱就意味着会影响对企业后续的融资，那么成功退出的概率就会更低。”王忠杰对投中网表示，“不过话又说回来，大家总要生存的，该投还是得投，不然后一年就更难募资了。”

王忠杰告诉投中网，如今中小天使机构在挑选项目时已经变得更加谨慎。

“现在ppt创业再也拿不到钱了，大家都在用A轮的要求看天使轮项目。”他表示，“最近我手里在看的一批项目放到两年前是随便融资的，如今项目的营收、利润都要划入考虑的范畴。”

投资端的压力不止来自募资，更多的还来自同行，尤其是新入场的大基金们。

“大机构是不差钱的，所以对价格也不是很敏感，在抢一些热门项目时，无形中会将估值抬得很高，加上品牌知名度跟资源优势，在他们面前，中小天使机构完全无法与之抗衡的。”北京一早期投资机构负责人张向东表示。

挤压之下，尾部的天使机构正在批量消失，而“幸存”下来的一些机构也开始寻找其他生存出路。做政府生意，正成为大部分人的首选。

近几年，政府引导基金纷纷设立了专门投向天使阶段的基金。其中，在2018年正式揭牌的深圳天使母基金，如今规模已经达到了100亿元，是国内规模最大的天使投资类政府引导基金。在其示范作用下，广州、苏州、常州、东莞等地也纷纷在今年设立了天使母基金，此外，天津、重庆、武汉等地也皆被传出正在筹备天使引导基金。

但是，在谈到政府引导基金的话题时，有机构投资人则表达了对“自由度”的担忧，他们认为相较市场化的LP而言，政府型母基金可能会存在更多的条件桎梏。

不过，“所谓的‘自由’面前，活下去才更重要。”

三、头部天使优势凸显，LP用钱投票

中小天使机构加速出清的同时，头部天使的优势却在日益凸显。

前不久，梅花创投创始合伙人吴世春在接受媒体采访时提到，梅花创投在过去10个多月里已经投出了近90个项目，这一数字已经超过去年投资总和（55个）。而在金额上，累计投出资金超16亿元人民币，其中有十余个项目单笔投资超5000万，较去年亦有提升。

单看出手次数，和红杉种子基金不相上下。也就是说，在“投出去”这个维度上，天使基金和大基金的上限目前表现相当。

另据投中网不完全统计，包括真格基金、英诺天使基金在内的多家早期头部机构的出手频次，相较去年也均有所提高。

那么，面对大基金的围剿，天使机构的差异化优势究竟在哪里？总结多位投资人的观点，目前来看主要有二：

首先，大基金的规模决定了巨大的投资数量，而数量本身有执行难度。

青山资本张野曾在公开演讲中提到：“目前一家创业公司的初始资金需求量大概是在500万到1000万之间。而对于一只拥有100亿人民币规模的基金来说，投这个阶段的项目要投出一两千个，需要数年才能够投资完成，而基金的存续期并不支持用很多年的时间来投资，来不及退出。”这是大基金们进入早期要面对的一个现实问题。

其次，投后赋能，其实和上一点类似，规模一定程度上也提高了大基金的投后管理难度。

现在在天使投资圈流行这样一个说法，叫“保姆式投后”。很多项目因为处于创业初期，团队搭建并不完善，这时候就需要用到投资人的资源，大到品牌宣传，营销策略，小到包装设计，产品定价，很多都需要机构的投后团队提供支持。但对于规模超过百亿、千亿的大机构来说，为每个早期项目提供如此细颗粒度的投后服务显然是不现实的。

这算不算天使基金应对大基金和产业资本的差异化竞争力？算。

但是这种竞争力能转化成优势吗？难。

这里的问题在于：首先，真正的优质创业者和早期项目，需要“pr、定价、包装”这种细枝末节的服务吗？其次，即便有创业者为这类服务买单，也只能解决“投出去”的问题，但距离得到“投得好”这个结果，还非常遥远。

最后聊一下LP的态度。

在跟LP聊天的过程中我发现，对于大基金杀入早期投资这件事，LP的态度是静观其变。

“挤压是他们的事，跟我们没关系，LP的投资节奏不会变。”长期关注早期投资的LP投资人张旭如是说到。

LP显然对大基金投资早期的财务回报能力怀有疑问。

他坦言：“就早期投资阶段的布局来讲，相较刚入场的VC/PE，我们会更倾向于去关注一些业绩好，又已经打造出品牌声量的头部天使机构。”

张旭告诉投中网，目前市场化的LP在选择天使投资机构时，主要关注两件事：一个是业绩，另一个是品牌。

天使投资的一大特点就是投资周期长，泡泡玛特的天使投资人等了7年才终于等来百倍回报，纵观目前活跃在早期的大机构们，最早进入的红杉、GGV也才4年不到，尚不能评判其业绩好坏。

“市场化的LP，终究还是‘业绩’为王，现在谁的业绩好，我们就更关注谁。”

（应受访者要求，文中张向东、王忠杰、张旭为化名）本文来自微信公众号：投中网（ID：China-Venture），作者：王满华