估值过高，不利好茅台

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

随着传统消费旺季到来，各方神圣又开始炒作白酒股。近1个月茅台获得40多家券商推荐，平均目标价2300元（最高给到2600元），看来重上2000元只是时间的问题。五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒亦被广泛看好。

从历史和现状来看，茅台的确是非常优秀的企业。但毕竟营收、净利润增速只有百分之十几，50倍市盈率给投资者带来很大风险。

除了市盈率，总市值也应当考虑。假如2025年茅台净利润达800亿，市盈率仍为50倍，市值将达4万亿。如果在拥有苹果、微软的资本市场，茅台市值7000亿美元还说得过去。A股市场真的容不下市值4万亿的茅台。

A股投资者喜欢赚差价，不太在意分红。要除权、还要“上税”，这可以理解。但如果一家优秀的公司估值有天花板，不能无限涨上去，不妨以高分红来回报投资者。假如茅台2025年净利润达到800亿，市值1.2万亿，市盈率15倍。拿出分红600亿，投资者收益率为5%。

20年，规模膨胀116倍

1951年，通过没收、接管、赎买等方式在“三大烧坊”的基础上组建了国营茅台酒厂。当年“三大烧坊”中规模最大的“恒兴”（前身为衡昌烧坊）产能仅为32吨/年。

经过几十年发展，到2001年上市前，茅台酒厂生产规模达到4000吨/年。

《招股说明书》披露，1998年茅台营收仅为6.3亿元，当时董事长、总经理分别是季克良、袁仁国。

2011年，季克良卸任集董事长（2015年正式退休 、任集团名誉董事长至2018年），这一年茅台营收184亿，较1998年增长28倍。

2018年是茅台不平凡的一年，市值突破1万亿又大幅回落，“国酒茅台”商标被最终驳回，袁仁国被查……这一年茅台营收736亿，与1998年相比，20年增长了116倍！

2001年～2020年，茅台20年营收平均增速为25.8%。其中2007年、2011年、2012年同比增速超过40%；2014年、2015年增速分别只有2.1%、3.4%。

2020年，营收949亿，同比增长11.1%。2021年前三季度，营收746亿，同比增长11.05%。

茅台产能进一步扩大的空间有限，不仅因为场地、水源、特种高粱供给紧张，连封窖池的泥巴都不够用。

“三生万物”

制约茅台产能扩张的关键是生产工艺极为繁复。

一月一个小周期，一年一个中周期，六年一个大周期。端午踩曲、重阳投料，九次蒸煮、八次摊凉/加曲/堆积、八次发酵（每次一个多月，前后共计1年），七次摘酒（酒尾泼回，以酒养糟）、分型储存（酱香、醇甜、窖底香），勾调成品（使用不同酒龄、不同轮次、不同香型、不同酒度的半成品）……历时6年（制酒生产1年、新酒陈酿5年）。另外，制曲及储存还要花1年时间。

高粱、小麦、水三种原料，“折腾”六年，生产酸、酯、醇、醛等数百种有机化合物，正所谓“三生万物”。以茅台为代表的高端酱酒是农耕文明发展到极致产生的奇葩（游牧民族不可能六年不动地方，折腾这点“酒糟”）。

从生产工艺的繁复程度说，假如耗时6年生产的茅台是W12的奔驰S600，其它一两个月生产出来的白酒就是“手扶拖拉机”。

另外，生产1斤高度酱香酒，要消耗2.4斤高粱、2.6斤小麦（用于制曲），其它白酒只用2～3斤粮食。

根据酿酒协会统计，2000年中国有3.7万家白酒企业，茅台在一线白酒中处于下风：2000年茅台营收9.5亿，与泸州老窖持平，五粮液营收达39.5亿、净利润7.7亿。

面对完全相同的外部条件——从经济周期、宏观调控到反腐败、禁公款消费……为什么只有茅台成为“神”。

艺术家花6年时间打磨的雕像可以进博物馆，只给他1个月做出的东西只能放建材城。如果生产周期短、耗粮少的酒更好喝，酿造高端酱酒就是浪费资源，应当明令禁止。

茅台花6年时间、用5斤粮食。如果花1～2个月、用3斤粮食，“口感不输茅台”是“夸大宣传”；用“价格越高、品牌越香”解释茅台的成功，未免太过简单；说消费茅台完全是跟风、好面子，也有失偏颇。

茅台执着于“国酒”这个标签，折腾了十年，得罪同行，最终无功而返。但2018年，“国酒茅台”商标申请被驳回后，茅台产品、股票没有受到影响。

不能说别家不努力、别家不善于品牌建设，最关键的因素是酱香酒的生产工艺。#酒会说话，消费者能听懂#

4300吨老酒“打底儿”

茅台酒属于原产地范畴，红军当年到遵义，镇上烧坊里都是茅台酒，如假包换。仁怀本地，与茅台共享自然条件、采用相同工艺的酒厂有数千家。至于茅台员工，如果下海或退休，到私营酒厂自然能酿出正宗茅台。

随着社会经济的发展和茅台酒声名鹊起，各路资金跃跃欲试，茅台能运用的人才、技术，邻居们也能获得，无非多花点钱。

其它白酒企业，如五粮液、泸州老窖是“远亲”，仁怀本地的大小玩家是“近邻”。对付远亲靠酱酒独特的酿造工艺，战胜近邻凭的是老酒。

具体而言就是用贮存了五年的基酒勾兑，再加入年份更陈的老酒做“调味酒”。1吨基酒加一两百公斤10年、20年的老酒，口感、味道大幅提升，呈现“碾压优势”。

读者不妨做个试验：1瓶2021年的茅台，兑入四分之一瓶2016年的茅台，在醒酒器摇匀并放置半小时（最好是葡萄酒用的大醒酒器）。这种简陋的方式，与茅台技师的精湛技艺不可同日而语，但效果已然非常明显。

茅台使用1.84亿募集资金向母公司收购1000吨老酒，单价18.4万/吨。根据招股文件推算，2001年茅台销售4000吨成品，使用老酒约250吨。茅台镇其它酒厂哪里找10年、20年的老酒，找一两吨都难，找一两百吨难于上青天。

随后茅台以自有资金不断收购母公司老酒，至2004年全部收完，共计4300吨（全部产于2000年之前），总价8.78亿，平均单价20.4万元/吨。

有4300吨老酒“打底儿”，茅台酒厂以品质力压其它酱香酒厂。不夸张地说，老酒是扭转战局的“核武器”。

2001年，茅台基酒产量上了一个台阶，年产1.38万吨（茅台基酒8610吨、系列酒基酒5200吨）。到2006年，贮存满5年的这批基酒勾兑的成品可以满足品质要求。至此，基酒储存5年，勾调成品成为惯例。

从博弈论角度来讲，既然竞争对手搞不到10年、20年的老酒来提升品质，茅台也没有必要“挥霍”，老酒这根“拐棍”可以放下了。于是，茅台酒厂喊出“不挖老窖，不卖新酒”。

田忌赛马

基于“白酒行业产能过剩”“供大于求”的判断，出于对高端酱酒曲高和寡的担忧，茅台对“系列酒”寄予厚望，原计划2015年茅台基酒产量达4.5万吨、系列酒基酒产量超过6万吨。

实际上，2015年茅台、系列酒的基酒产量分别为3.2万吨、1.9万吨。到2020年，系列酒基酒产量也有2.5万吨。

系列酒（包括王子酒、迎宾酒、汉酱、赖茅等）的扩产基于误判（全行业误判），但有积极意义——作为“下驷”，在中低价位阻击茅台镇的数千家酱酒厂家，掩护“中驷”飞天茅台一骑绝尘。

陈年茅台酒是“上驷”，用珍贵的老酒勾调。“80年”“50年”“30年”“15年”只是分级标志，好比奔驰600、S500、S400。“80年茅台”并非用1940年酿造的基酒勾兑，只是用老酒的比例最高、年份最久。

2020年949亿营收中，茅台酒、系列酒分别占849亿、100亿。茅台酒包括高度（53度）、低度（43度）和陈年。估计“53度飞天”卖了600～700亿，是中国消费品领域的最大“单品”，农夫山泉卖300多亿瓶才挣140亿。

潜力取决于基酒产能和出厂价格

1）基酒产能

上市以来，茅台基酒产能逐年扩大，产能利用率居高不下。

2016年，茅台基酒产能3.26万吨，产量3.93万吨，产能利用率121%；系列酒产能1.77万吨、产量1.06万吨，产能利用率116%；

2020年，茅台基酒产能4.26万吨，较2016年增加整1万吨；产量突破5万吨，产能利用率118%；系列酒产能亦增加至2.53万吨，产量是2.5万吨，产能利用率99%。

但茅台实际产能利用率比这还要高：2020年末，茅台基酒4.26万吨产能中，有4032吨于10月投产，实际产能将于2021年释放。因此2020年茅台基酒实际产能为3.85万吨，实际产能利用率达130%；类似的，系列酒基酒实际产能利用率为117%。

2）销量、单价

《2020年报》显示产量7.5万吨，销售量为6.4万吨。这样的表述容易引起误解，难道销售不畅、产品积压？其实，7.5万吨是基酒产量，6.4万吨是成品销量。

2020年成品茅台酒销量为3.43万吨，2015年茅台基酒产量为3.22万吨，符合“基酒贮存5年勾兑出厂”这个说法。

“其它系列酒”则对不上号了：2020年成品销售2.97万吨，2015年系列酒基酒产量仅为1.86万吨。多出的1万吨成品，合乎逻辑的解释是“用储存不足5年的基酒勾兑”。#毕竟是“下驷”#

根据茅台酒基酒产量可以比较准确地推算未来5年成品销量。例如，2016年茅台基酒产量为3.93万吨，2021年茅台酒销量会接近4万吨；2020年茅台基酒产量为5万吨，2025年茅台酒销量也应是5万吨。其它系列酒不能这样推算，估计以销定产，市场需要多少就勾调多少。

2020年茅台营收949亿，同比增长11%。其中，茅台酒销售收入848亿、其它系列酒销售收入100亿。

2018年以来，53度飞天茅台（500ml）出厂价一直是969元。2018年，茅台酒出厂单价为202万元/吨，折算下来每瓶950元，这是因为43度产品拉低了均价。到2020年，茅台酒出厂单价为247万元/吨，折算下来每瓶1164元（每吨2124瓶），说明没有多少经销商能以969元提货。 

造成出厂价上升的一个重要因素是直销（主要通过电商公司）比例大幅提高：

2015年，茅台94%的产品通过传统批发渠道销售，6%直销；

2018年，电商公司“地震”，直销占比降至5.9%；

2019年，直销重拾升势，占比恢复到8.5%；

2020年，直销收入132.4亿，占比14%；

2021年前三季，直销收入147亿，占比接近20%！

直销意味着“没有中间商赚差价”，茅台得以在不提高零售价的前提下，增加了销售收入。

根据基酒产能推算出茅台酒销量，并假设2022年起出厂均价每年递增5%，可以推算出2025年茅台酒销售收入将达1510亿，总营收1610亿（假设系列酒零销售增长）。如果净利润率保持在50%，2025年茅台净利润可达800亿，年均复合增长率约为12%。

茅台业绩不会“大落”，同样也不会“大起”，营收、净利润增速百分之十几将成为常态，不应把这样的公司当特斯拉炒！

夕阳产业

改开后粮食丰收，政府和民众发展市场经济的积极性空前高涨。1997年白酒产量突破80亿升，较1978年增长近6倍，但已有产能过剩苗头。

从1998年起，国家在准入、税收等方面对白酒行业实施调控。影响最大的措施是2000年实施的许可证制度和2001年出台的从量计征消费税。调控遏制了白酒行业的盲目发展。到2004年，全国白酒产量回落到31亿升，较1997年下降61%。

2005年开始，白酒产量开始回升。到2010年，产量达89亿升，略高于1997年。

2011年白酒行业产量突破100亿升。2016年登上“万年大顶”136亿升之后，中国白酒产量义无反顾地调头向下，2017年跌12%、2018年跌27%、2019年跌10%。2020年再跌6%至74亿升，较2016年下降45.5%，平均每年下滑14%。

1978年以前，因为缺资金、少粮食，酿不出那么多酒；1978年～1997年，解决了生产问题，但居民收入还没“赶上来”；1998年～2016年，企业手里有资金扩产，居民口袋里的钱越来越多，于是产销两旺。

2017年以来白酒销量下降的原因，不是老百姓没钱买白酒，而是不想喝了（原因就不展开说了）。

白酒是夕阳产业，不能因为极个别高端品牌卖得好、卖得贵就否认这点。正如“劳力士绿水鬼”卖得好，不能证明“机械表不是夕阳产业”。

茅台与天下所有商品不同，它兼具消费品、奢侈品、投资品三重属性。但股票估值过高会损害这家公司的投资价值。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议