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2021-12-06 19:01
一家小VC眼中的好公司

本文来自微信公众号:常垒资本(ID:conswall_cap),作者:矛哥,头图来自:视觉中国


“我接手过很多烂公司,但从未做过一笔烂交易!” 


——优秀FA的自我修养


有段时间没跟大家深度复盘交流了。最近一段时间确实比较忙,一直在调研产业、密集看项目,同时也跟不少优秀的VC投资人交流。这几天终于抽出时间,在2021年的最后一个月,跟大家分享一些关于投资的思考和见闻。


最近观察到了几个有趣的现象:


1. 大家集体陷入投资迷茫期,这有点像经济学中的滞涨:公司没发生什么实质性变化,但是估值一直在涨;


2. 风口的时间窗口期十分短暂,来去匆匆:这说明近期的风口都缺乏一个系统性的底层逻辑来支撑;


3. 人民币基金与美元基金走到了十字路口:人民币基金的投资人聚在一起都是讨论硬科技,美元基金投资人则是热衷讨论元宇宙。


越是陷入迷茫的时候我们更要从底层的逻辑出发,去寻找问题的答案。


最近跟一个行业内的投资前辈交流,他说一笔好的投资应该不分阶段(当然在你预算充足的情况下)你需要花足够长的时间来了解行业,了解公司,然后在“好公司”上不断下重注。


早期投资,之所以获得的预期收益高(注意这不是真实收益),是因为你承担了较高的风险;后期投资承受的风险相对较低,但收益也低。当然,这只是基于一个平均的大数法则。


不过对于那些深入产业研究、项目覆盖率高的VC来说,他们可以排除掉一些早期的非系统性风险,这样会让早期投资看起来风险没那么“高”;早期投资之所以风险高主要是因为收益的波动大(这是金融学中衡量风险的官方解释) ,也就是不确定性强;而投资的不确定性强,除了赛道本身的选择(这是系统性风险,VC很难去规避,比如在线教育和金融科技;除非你放弃整个赛道),更重要的是对赛道内种子选手的选择。


好的VC通过不断做减法把种子选手范围不断缩小,然后按概率去下注,那么胜率是一个相对确定的事,整个基金投资组合的风险波动就会相对平稳;此时收益率的差别无非就是:你未来赌对的赛道空间到底是千亿还是万亿。


再回到上面那个投资前辈的观点:如果给自己的投资设置一个目标:比如3年10倍回报;因为有了时间的约束,那么理论上所有阶段都有可能。


比如你A轮投资的一个项目,如果爆炸式增长,C轮就有机会获得10倍退出回报;比如你在Growth阶段投资一个项目,因为确定性比A轮高,如果赛道有足够的成长空间,依然有可能获得3年10倍回报;又比如你买一支二级市场的股票,只要业绩有成长,赶上了一波牛市,也有可能3年10倍回报。


所以赚钱的核心逻辑是:选出好赛道,在相对确定性的种子选手身上下重注;只要赛道和选手是对的,那么任何阶段都可能获得3年10倍回报。


再回到本文的主题,好公司其实是一个很主观的概念,更何况任何一个公司都不是完美的。在漫长的职业生涯里,投资人一直在反复论证的一个核心问题就是:究竟什么样的公司是好公司? 读万卷书,还要行万里路;随着阅历的增长,每年我们自身对于好公司的理解都会不同,这就需要不断记录和复盘,从过往经历中找到一些通用的法则。


一、赛道&时点


牛人+顶级赛道,是大多数投资人共识的追逐对象,这个组合也是未来大白马诞生的基础;但如果我们今天讨论的问题只落在这个点,其实是毫无价值的。原因有两点:


第一,顶级的赛道大多都是事后去验证的,而且路径的演进并不唯一,这在诞生之初大家几乎不得而知;


第二,抛开了时点的限制,只去谈赛道也会变的毫无意义。比如在2003年的时候谈论Tesla,或者2004年去谈论中微半导体。


那么如何在早期评估赛道这件事呢?我觉得任何一个新赛道的诞生都是充满争议的,所以评估一个赛道的重要条件就是结合Timing(时点)这个变量。一个新兴赛道不会无缘无故出现,就像我们看到的任何一本小说,每当一个圣人或者一代枭雄的诞生,天象都会出现诡异的变化,感觉会有天神下凡。


一个新兴赛道的涌现一定是在时间变量的约束下,某个外部条件达到了从量变到质变的临界点,所以寻找质变的临界点就成为早期VC投资的关键。举个例子,在2003年投资Tesla其实并不是一个明智的选择,因为当时新能源汽车还远远称不上是一个赛道,而它真正的成长是在2010年上市之后开始的。


过去十年时间,Tesla在二级市场的市值上涨达到500倍,而Tesla上市之初的时候市值只有区区不到20亿美金;所以一笔好的投资一定是在时间条件的约束下,找到边际收益最好的切入点。再比如,2017年之前谈及硬科技的投资是一件性价比很低的事情,但是“中兴事件”之后,敏锐的投资人捕捉到了外部条件变化的临界点,大国之间外部关系的变化,推动了中国硬科技产业的发展进程。



从上面这张图可以看到,过去十年全球经济增长的新动力,基本来自中美两国。未来十年,大的投资机会大概率还是出现中美两个地区。


回顾过去十年,放眼中美两地,只诞生了两个顶级赛道和两个“弱顶级赛道”。


我们先来看看两个顶级赛道。


一个是移动互联网。这个毋庸赘述,中美两地诞生了一批千亿美金市值的公司,并且在中美两国都得到了验证。但值得注意的是,虽然移动互联网在过去十年被证明是最成功的赛道,但中美两国出现出一些显著的差别:


比如中国诞生的字节跳动、京东、拼多多、美团、小米、滴滴、快手、贝壳都是作为独立的初创企业出现的,也就是说这里面增长的红利,很多是VC获取的;


但反观美股互联网五强,除了Facebook是在过去十年中实现IPO的,其余的如Apple、微软、Amazon、Google都抓住了移动互联网的机遇实现了二次曲线成长,可以说美国移动互联网的增长红利让美股二级市场的投资者占有了,而即使是WhatsApp、Youtobe、Linkedin也都被并入了互联网头部五强麾下,只有Airbnb、Uber作为独立的创业互联网独角兽巨头存在。


第二个顶级赛道是新能源汽车产业。无论是突破万亿美金市值的Tesla,还是刚刚在美国IPO破千亿美金市值的Rivian,到代表了新能源汽车在美国得到了认可。中国这边不仅诞生了万亿人民币市值的宁德时代,还有蔚来、小鹏和理想这互联网造车三兄弟,这三家市值加在一起也突破了1000亿美金。除了上述的企业,还有一批AI智能驾驶、汽车电子、激光雷达等新兴独角兽涌现,未来这个赛道还会出现一批供应链龙头企业,这也是一次系统性的机会。


我们再看看两个“弱顶级赛道”。之所以称之为“弱顶级赛道”,就是因为这个赛道在中美两国发展是极度不均衡的,甚至带有很强的地域特点。


第一个弱顶级赛道就是我们俗称的“硬科技”赛道,其中当以半导体为代表。下图是全球半导体市值前十强代表,这个是截止2021年前三季度的数据,当然英伟达跟台积电的排名每隔一段时间会交替变换。下图中的货币单位都是换算成了人民币,另外排在第九名的超威就是我们平时熟知的AMD。



通过上图我们发现市值排名前十的选手都是老牌半导体企业,也就是说过去十年,美国半导体的增长红利以及创新都是来自于传统巨头的不断迭代以及二次曲线的增长,受益的几乎是二级市场的投资人。即使像ARM和赛灵思这样的企业,也都是在上世纪90年代完成的IPO,而且两者即将被英伟达和AMD两家传统巨头收入麾下。所以,当下美国的VC投资人很难在半导体这个赛道获得红利。


那么中国本土的半导体市场是怎样的呢?


很多年以来,中国的半导体产业可以用至暗时刻来形容,因为即使在美国,半导体领域的增长红利都没有留给新的创业公司;2000~2015年,中国的半导体赛道一直不温不火,面对美国的半导体巨头,中国的半导体企业在产业链上没有任何优势,VC投资人在这个领域长期被压制,以至于这逐渐变成了一个“冷门赛道”。


但剧情总有反转,随着2016年美国对中兴开始进行逐步制裁,再到2018年中美贸易摩擦的序幕拉开,然后2019年科创板的推出,让中国半导体赛道迎来了光明时刻,上面三个因素的叠加,使得半导体硬科技成为中国本土在过去三年的顶级赛道。



上图是A股半导体市值排名前15的上市公司,有11家是2016年之后在A股实现IPO的。其中有一批企业都是在2006年之前创立的。


格科微在几个月前刚实现IPO,它的天使投资人之前在一个活动上感慨,公司2003年成立,之后陆续也有不少的投资机构参与进来,但没想到IPO是十八年之后的事情了,更没想到的是,只有一家外部机构投资人守到了最后IPO。半导体,这个在中国突然蹿红的赛道,在美国却不是VC投资人当下聚焦的重点。诚然今天中国与美国在半导体领域的差距还很大,但是回到2003年的某一天,加上时间这个约束条件,你在那时选择投资半导体并不是一个明智的选择。


那么今天美国的VC在关注哪些赛道呢,让我们回到第二个“弱顶级赛道”。


第二个弱顶级赛道是云计算。回顾过去十年,云计算这个赛道跟移动互联网这个赛道在美国构成了“顶尖双雄”。今天你能看到的美国千亿美金市值的新公司基本都出自这两个赛道,这也是过去十年,美国TMT赛道成长的系统性底层机会。


中美两国的云计算产业有一点是相同的,那就是在IaaS基础层面,都是由科技巨头来主导,比如美国是Amazon、微软和Google垄断,中国是阿里、腾讯和华为垄断。除此之外,云计算这个赛道,中美两国呈现出了冰火两重天的情况。美国那边过去十年风生水起,但在中国却一直没有成长起来,什么SaaS、订阅模式、开源、以及最近火的PLG(Product Lead Growth),似乎跟中国本土软件市场都毫无关联,从这点看,中美两国出现了极大的地域性不均衡。



上图是中美各类“消费品”的统计图,在统计过程中,我无意间发现了几个有趣的现象。


本来是想做To B科技的公司整理,一直在好奇美国的SaaS公司为什么市值可以这么高?结果越研究越发现美国的SaaS其实本质是企业级的“科技消费品”,这东西不但粘性高,而且复购率惊人,更关键的是美国企业对于软件类SaaS的价值/价格是没有怀疑的,这点跟今天一线城市的消费品很像。


一线城市的年轻人如果买一瓶矿泉水(除了贵得离谱的比如斐济系列,当然这类也有人说确实好、入口顺),不会去在意性价比,不会再纠结比较5元/瓶的水是否会比3元/瓶的水更值得,他们买一瓶水也许是因为包装好看,也许是因为感觉调性不同或是水源地不同,但显然不是因为水的好喝程度不同。


不过今天中国的企业对于每年3000元的软件和8000元的软件仍然还在纠结。但对于三线城市及以下的普通人群,他们买一瓶水还是会比一线城市更在意性价比,为什么?还是经济发展带来的“消费意识差别”。今天美国的企业对SaaS类产品,无论是初创型企业还是大型企业,大家都觉得这是一种标配,没有人会提出性价比的疑问,更多的是不断比较新产品带来的新体验,但中国显然还没到这个阶段,尽管我们过去、现在以及未来,一直看好中国企业数字科技的发展,但这就是中国的现状。


从上图还可以看到,美国本土在过去十年,To B科技给VC投资带来了极大的红利,可以说过去十年是美国To B科技的盛世,500亿美金市值以上的企业就接近20家,这还不包括老牌To B科技巨头:微软和Amazon。


一个值得注意的细节是:Salesforce是2004年上市,当时上市的股价为4美金,直到2009年,它的股价也刚刚突破10美金;但此后的十年时间,它的股价蹿升到了300美金,10年30倍回报。还有一个值得注意的点是,过去十年美国本土并没有诞生出大市值的AI科技公司,相反AI作为一个底层通用技术广泛地赋能了大量的SaaS企业,从另一个角度来考虑,中国的AI市场是不是被过度消费了呢?


我们在进行中美市场的比较过程中,还发现中国当下To C消费品最牛X的无一例外都是搞液体的;比如饮用水、牛奶、酱油、食用油,还有奶茶;当然疫苗、玻尿酸、功能性饮料等也是液体,这都是是非常牛X的赛道。他们龙头都是几千亿市值的体量,那些做服装、搞餐饮、开旅馆、卖家具的完全搞不过这些做液体的。这说明液体的东西确实挺牛X的。


还有一个有趣的发现是,上述这些牛X的消费品,尽管很多公司成立时间比较久,但收入和股价真正的爆发却是在过去十年完成的。比如海天味业09年的利润只有7亿,但是今年的利润要接近70亿,可以说利润实现了10年10倍的增长。贵州茅台早在2001年上市,但收入爆发性增长是从2009年的96亿增长到了2020年的979亿,在如此高基数的情况下依然完成了10年10倍的增长。


不过随着研究的深入,我还发现了茅台一些深层次的内涵;茅台酒其实是具有一定科技属性的消费品,比如几年前SaaS最火热的时候,大家了解到美国最牛的SaaS巨头都是做CRM的,无论是Salesforce还是后来通过并购不断扩张的Adobe,但其实在中国,最好的客户CRM产品就是茅台,一个大的商务谈判都要伴随着几瓶飞天茅台的消耗。


现如今,茅台在中国又承担起元宇宙的重任,元宇宙就是通过技术与工具来欺骗我们全身的感官,以工业成本低成本刺激体内多巴胺和内酚酞分泌,从而实现甚至超越现实世界的高端感官刺激;一瓶飞天茅台下肚,你也会飘飘欲仙,感觉全世界都是你的,而且第二天起床不会眩晕头疼。所以茅台在过去十年在中国跟美国的SaaS产业是同频共振发展,未来十年不知道是否会跟元宇宙同频共振,但前提是:元宇宙这个产业要成立。


通过上面分析,我们看到过去十年是美国企业科技和中国液体消费品集体爆发的黄金时期,这两个市场虽然赛道截然不同,但却有几个相似的共同点:产品驱动、市场刚需、规模复制、全新物种。


那么未来中国本土的企业级“科技消费品”的投资机会在哪里?我们不能因为看到美国To B科技的繁荣就简单粗暴地照搬到中国。中国企业级科技未来的机会一定是巨大的,但在投资细分赛道的时候一定不能抛开Timing这个因素;这就好比站在2000年看中国的半导体产业,虽然当时中美差距很大,很多人坚信中国一定会追上来,但直到2015年以前,这个赛道都不是一个好的出手机会。


今天中国的企业科技市场投资更应该辩证地去看。其实在过去几年中国还是成长出一批具有中国特色的To B企业,选好Timing的同时,一定还要看到中国市场特殊的增长红利。


回到本节的主旨,站在2021年底这个时点,中国未来5年的系统性投资机会是什么?这个问题其实需要系统地去想清楚,否则你以为一个投资机会像一幅巨幕正在缓缓拉开,其实只不过是众多浪花中的一个,当潮水褪去,什么也没留下。


二、创始团队&底层基因


分析完赛道和时点,我们继续向下延伸,就是寻找适合投资的种子选手。


投资就是投人,这是一句实话也是一句废话。牛X的人值得投资,但什么是牛X的人,什么样的团队称之为强大?我相信没有投资人可以给出一个标准的答案。


上一节我们提到了牛人+顶级赛道的组合是投资人追逐的对象,但在投资实践中很难复制:一方面这种组合在现实中可遇不可求,基本在小圈层内部就消化了;另一方面这种组合的创业项目,其每轮估值都提前透支了未来的业绩,使得投资变成了一件性价比不高的事情,更何况这种组合成功的概率也未必大。我们平时定义的顶级赛道换个词来表述其实更准确,应该叫热门赛道;需要注意的是:一个热门赛道未必是一个好赛道。


其实在现实实践中,VC投资人遇到的更多情况是:牛人+次热门赛道或者能人+热门赛道,说实话这两个组合的取舍还是有些tricky;牛人和能人一个重要的区别在于外界的标签化。


牛人往往自身带有一个光环,要么在大平台得到了验证,要么是连续成功的创业者;


能人一般表面不具备耀眼的大光环,但是过往的经历和当下做的事情是高度匹配的,个人的技术和管理能力在过往的经历中也得到了验证,有时骨子里还有种不服输的意志,这点也很重要。


那么这个时候是选择牛人还是选择能人呢?我觉得答案是:根据赛道特点,找到最适合的创业者去下注。



上图是当下一级市场VC投资的两种策略,不能说哪种更好,只能说面对具体问题还是要具体分析。


举个例子。牛人和能人一开始的禀赋是不同的,这就好比打一场德州扑克,每个人手中起始的牌是不同的。(阅读下面几段,建议大家事先了解好德州扑克的规则;俗话说不会玩德州扑克的投资人不是称职的老司机)


牛人可能一上来就拿着AA的牌,这就决定了他必须要采取高举高打的策略,否则拖到最后,可能会被各种牌型完爆。所以牛人创业者出来创业,上来就要喊出高估值,从而获得巨额融资,这在很多常人来看是无法想象的。因为他们要利用自己的起始优势速战速决;否则时间一旦被拉长,打成了持久战,牛人和能人的差距会越来越小,牛人的优势就会消失殆尽。


什么情况下这种打法合适?对资源禀赋要求高的赛道,越是对初始资金量需求大的,越是有明确发展路径的,越适合这种打法。比如新能源造车,比如你要搞个FAB晶圆工厂,比如平台型的互联网企业、再比如你要搞GPU数字芯片。


我们下面一起分析下,让人纠结的两个组合。


牛人+非热门赛道。


这种组合看起来不错,玩家上手就拿了一对高牌,比如AA或KK;当牛人玩家一加注,其余玩家却纷纷离场,拿了一手好牌玩了个寂寞。这就好比非常牛的创业者,带着高配的团队,杀向了一个天花板很有限的赛道,无论再怎么努力,收入始终停留在一个稳定水平难以突破,最后变成了一桩小而美的生意;但如果牛人能够不断迭代调整创业方向,还是有机会获得二次成长曲线,做成一件大事。


能人+热门赛道。


这种组合相当于一上来拿了同花色的两张高牌,比如拿了同花色的AJ或者Q10;他们的打法要结合发出的3张翻牌做调整。尤其是当翻牌3张发出来,有两张跟他们手中的两张起始牌都是同一花色,这就是我们说的能人抓住了一个热门赛道;此时他还是有很大的概率成就一个同花的牌面。


这其实是VC投资人非常喜欢的一个创始团队模型:创始团队有一定基本面,但是又有一些新概念能给投资人一些爆发式想象的空间,这是一种非常值得下注的情形。需要注意的是,能人抓住的热门赛道,最好是上一份工作的事业延长线,如果是跨行业,则会引起投资人的质疑。


能人+热门赛道的组合,适合对于起始资源禀赋要求不高的领域;比如你搞个元宇宙,搞个社交产品,搞个To B SaaS,搞个AI行业垂直应用,这些都是很有机会的。越是需要精细化运营,越是以产品输出为导向,越是需要市场化比拼的领域,能人+热门赛道这个组合的优势就会越明显。因为同样做出一款产品,牛人可能会比能人花费更多的成本,有时打造一款牛X产品,只需要少数几个“有灵感”的架构师和产品经理,靠大资金和人海战术反而是玩不转的。


顺便说一句,在很多时候,创始人抛开研发路径,单纯地讨论研发成本其实是毫无意义的。经常有团队给我讲,他们打造了一个产品花费了多少人天的资源成本,以此来说明他们的竞争性壁垒。同样一款产品,不同的路径去打造,成本可能截然不同,你不能说你花了1个亿打造了一个产品,别人也得需要至少1个亿才能做出来;找到合适的人合适的团队,也许只用你成本的一小半就做出来了。


除此之外,还有一种情况是:能人+非热门赛道。


这种情况一旦成功,因为初始投资成本不高,后期股权稀释得少,往往会给VC投资人带来极大的收益。但这种组合的企业在早期融资会遇到不小的困难,他们早期只能靠熟悉的朋友帮助,最终的胜出一定是靠坚实的经营数据说话。


能人+非热门赛道的组合,相当于一上来拿了2,7这样的组合,这个组合在德州扑克中是最差的开局;对于一个德扑玩家来说,当他起手拿到了2,7的牌,极大概率是要弃牌的;但是当这个玩家处于大盲注位置,发现所有人都入局但不加注时,他还是会继续留在牌桌上;当牌桌上的5张牌陆续发出,并出现2张7时,手拿2,7的玩家迎来了自己的高光时刻。


这好比一些非热门赛道,很多牛人看不上这个行业,玩家竞争也不激烈,这就给能人提供了充足的空间去“猥琐发育”。当风口转变,非热门赛道逐渐变为热门赛道,能人依靠“抗打的运营数据”杀出重围,成为行业龙头,这样的案例也不少,比如当年的泡泡玛特,比如当年的明源云,再比如那些在国产替代路上一直坚守,默默付出的创业者。


说完了上面这些,什么样的创业者不能投呢?以下几种情况要慎重,仅供参考。


1. 怨气很重,整天抱怨的。投资界的一个大佬跟我说,一个人或者一个团队有没有爆发潜质,主要看他是不是具有“苦大仇不深”的品质。苦大,证明他有极强的欲望和动力改变现状;仇不深,说明他仍旧怀着一颗平常心看待世界的一切,是一个心态成熟的创业者。


2. 不能合理评估自己,总是把自己跟竞争对手做不恰当的对比。比如创始人看到竞品获得巨额融资,总觉得自己也找到了参照系,总感觉对方做得不如自己,却获得了巨额融资;于是他把自己公司的估值也定得很高。这类创业者从来不在自己的身上寻找问题,在这个世界上,任何现象存在即合理,盲目对标只能说明还没看清世界的本质。


3. 投机心太重,创业总想找捷径。这类人一般通过1个小时的交流,就能察觉出来;几句话就能透露出创始人的格局有问题,总想钻小空子。


4. 一味迎合投资人,没有自己主见的。这类创始人把股权融资当成了一种圈钱的方式,至于圈钱的真实目的,他从来不会告诉你。


5. 一上来就傻呵呵地问投资人:你们除了钱,还有哪些资源?面对这种问题,我一般会跟他说,我们除了没有资源,也没有钱。


6. 不是去演讲,就是去演讲的路上。这类创始人通常把创业当做一种状态,但从来不会对创业本身负责。我只想说:兄弟,5年后你无法IPO,是要触发回购的,你心里难道不慌吗?


7. 自己出过书,名片上的头衔三个及以上。当一个人写完一本书,好像就是人生的顶峰了;不知道大家是否认同?


8. 总是想以最复杂的方式回答投资人的提问。举个例子,比如你问一个创业者吃早饭了吗?他会说昨晚睡得很晚,早上也起晚了,然后很多早餐店都关门了,但是长期不吃早餐对身体是有害的;总之,就是不会告诉你:自己到底吃没吃早餐。你一旦投资了这样的创始人,未来的投后工作可咋开展呢?


9. 创始人早早配上了私人助理。


三、商业模式


好的商业模式是企业成功的一半。我觉得一个好的商业模式需要从三个维度看,分别是:底层逻辑、收益模型、切入角度。


首先我们从底层逻辑来看商业模式的本质。


SaaS模式过去十年在美国之所以这么火爆,除了底层IT架构发生变化以外,更重要的是商业模式的底层逻辑发生了变化。SaaS模式比之前传统软件部署方式更具优势的地方在于:SaaS软件会像有粘性的消费品一样,不断获取甲方的预算,只要企业还存在,就要一直续费。


市场给予SaaS企业的高估值溢价正是因为客户连续的续费行为,抵消了未来收入不确定性对公司带来的负面影响。


当SaaS产品不断获得更多的客户,就会具有网络效应;后续升级和维护成本会极大降低;而且对于成熟稳定的客户来讲,每年的复购都会增加。



上图可以看到,对于美股的很多SaaS公司,每年老客户留存净收入/老客户上一年收入大于100%,这说明每年老客户的复购都在不断增加,这也是SaaS公司每年收入不断增长的奥秘。



上图我们看到,尽管2020年SaaS行业平均增速低于2019年,但仍能接近30%。


我们再来看看过去20年TMT领域的翘楚——互联网。


互联网行业为什么是一种好的商业模式?首先,流量这个东西是无形的,它不受制于地域的限制,所以扩张起来非常快。其次,当流量达到一定量级,每增加新的流量,后端单位边际成本几乎为0。


同样再来看看传统豪门行业——银行。银行也是一个好行业,尤其是当下的货币都是数字化的,货币在不同账户之间的转移,只是记账系统底层数据库的重新记录,这使得后端的维护成本并不随着存款业务的增加线性增长。


而且银行除了受存款准备金率的限制以外,每贷出一笔款给客户,客户通常都会再次存入银行,银行又可以把这笔钱再贷给其他客户,这样不断循环的过程,本身就是加杠杆不断扩大资产的过程;而银行最根本的模式就是借贷的利率差,所以随着管理的资产规模越来越大,收益就会越来越大。所以你看银行的利润是多么丰厚。


消费品里面什么品类是最好的商业模式?答案是越标准,越容易大规模复制的。所以上面提到的,如可口可乐、农夫山泉、金龙鱼、茅台,这些搞液体但是毛利又足够大的,都是非常优秀的公司。借助工业化的力量,这些液体以可控的成本大规模复制,关键是这些产品在现实生活中有极强的复购率,所以利润可以规模化复制。


其次,我们从收益模型的角度来分析商业模式。


收益模型的本质就是你的这个商业模型到底能不能算过账来,因为差的商业模型无论你做的量多么大可能永远无法让企业盈利。


还是以我熟悉的企业科技赛道为例。在我看来,这个赛道的商业模型无论面向大客户还是面向小客户,都是可以成立的。比如你是给小客户提供软件产品的创业公司,每个小客户每年给你付费1000~5000元,只要你的产品有竞争力,可以解决小企业的一些痛点,那么每年10万个小企业给你付费,你就是几亿收入的公司,如果想要盈利,最好的销售方式就是电话销售和渠道分销,而且效果的确还不错;目前A股的一些软件企业就是这个模型,而且模式也未必是SaaS。


又比如你是为KA大客户提供软件服务的公司,注意这里我没用软件产品而是用软件服务这个词;因为面向大客户,不可能有通用性的产品。即使是全球的软件巨头SAP这样的公司,它的壮大也是要依赖两个左膀右臂来实现,分别是:咨询和实施。


咨询就是给大企业梳理流程描绘梦想的过程,但无论你怎么吹,最后还是要落地到一个产品上才能实现,所以咨询就是一个靠高端人才兜售愿景的服务行业,全球比较知名的就是埃森哲、IBM和四大。


咨询之后,光有产品还不行,最后一公里落地还得靠实施来完成。因为大企业的需求是千奇百怪的,既然你们拿了甲方这么多预算,就一定要给甲方一个满意的解决方案。所以实施做的事情就是根据大客户的需求,通过功能配置,让产品跟甲方的需求更贴近,当然更多的时候还是需要大量的码农做二次个性化开发,从而让甲方的需求最终得以满足。


所以To B创业面向大客户,离不开三驾马车:咨询、产品和实施,这是产品和服务的结合。如果你是面向大客户的软件创业公司,你的收入想要规模化,甚至未来想上市,那么每年你的收入订单中必须有一批是过千万的销售订单,小的销售订单至少也要300万起,这样累积下来才有可能达到几个亿的销售收入。


还有一点,面向大客户的服务,你的软件产品一定要卖得贵,这在经济学中叫阶梯定价。我的合伙人之前在全球某知名IT企业工作,他进入公司的第一天,他的领导就跟他说:我们产品的定价不是根据我们的成本来报的,而是根据客户的付费能力来报的,这才是面向大客户的收益模型。


上面我们讲完了To B赛道面向小客户和大客户的两种模型,在今天这个市场上我还发现了一个面向中型企业的模型。在市场上我们看到,有人把工业软件做成了SaaS模式,比如一个MES按照年付费的方式卖给客户,每年卖5万。我听完了之后心急如焚,首先你要找年付费5万元的客户,销售成本是很高的,同时每年5万的成本对于中国的很多企业特别是制造业都是有门槛的,每年做1000家你要招多少销售,更何况即使你做了1000家,才发现年收入也只有5000万,何时能够盈利?


还有一些创业者脑洞大开,认为把5万/年的SaaS产品卖给大企业是不是会变得容易,在这里,我就想反问一下:5万元/年的软件产品,大企业能用得起来吗?


所以在创业之初,创业者在给投资人讲商业模式时,还是要脚踏实地,首先先把收益模型想清楚,不能完全背离常识。


说完了软件赛道,我再稍微聊下集成电路赛道。过去几年集成电路领域最火爆的一个赛道就是:IC设计,很多地方也叫半导体Design house。首先抛开成功率先不谈,单从商业模型看,IC设计这个收益模型其实是非常好的。你设计了一款有特色的芯片,要么低功耗,要么性能强;前期虽然研发投入成本大,但是一旦流片成功,芯片就可以规模化复制,躺着赚钱,所以很多IC设计公司在早期可以很轻松地融到钱。


但随着半导体行业的火爆,出现了一批半导体服务机构,比如IC设计外包服务;这个细分赛道的收益模型可能就没那么好了。首先对于IC设计外包公司来说,其实就是IC设计经验的智力外包。首先你的服务定价不能高,因为一旦定价高了,那些IC设计公司可能就自己招人动手做了,那些IC设计公司之所以选择外包就是从收入-产出比的角度考虑;但是如果你的服务定价低,又很难实现盈利,所以一直在一个临界线上被压榨,这就不是一个好的收益模型;很多IC设计外包服务,就是因为没有独立的IP模块售卖,只能按照项目的方式做个性化设计,因此这个赛道想要实现盈利其实是很困难的。


谈完了科技,我们再看看消费这个赛道。之前说过,消费这个赛道最好的模式就是卖液体;相比于卖液体,生鲜这个赛道的收益模型就显得不那么好了。首先液体在工业化的推动下标准化程度高,保质期比较长、包装简单快递方便,而且对时效性要求不高;但是生鲜就不同了,这个产业目前还没法工业标准化,很多时候依赖人工分拣和包装,保质期短,运输损耗高,关键对于时效性还很强,相比于液体,真的是被完爆,所以想要盈利真的很难。


再举一个做服装的例子。服装是一个毛利很高的行业,从这点看它的收益模型还不错,但服装有个致命的缺点就是这东西容易过时,一年一个样,所以对于周转率要求极高;一旦出现库存积压,基本就是清仓大甩卖。此外,服装设计款式多,很难标准化,对于供应链要求也很高;单从收益模型看服装不如卖液体的赛道好,但如果你能把供应链和渠道做到极致,也会出现巨型企业,比如优衣库,比如Shein。


说完了别人,再看看我们金融这个行业;金融这个领域其实也是有收益模型的。从募资角度看只有两种模式可以做得好,要么你就像余额宝那样,把大众闲散的资金做聚合,做成一个流动性强的规模化生意;虽然利差小,但是规模大,用户的决策成本也低。要么就像大PE那样,不断拿保险公司、大资管FOF的钱,或者跟地方政府合作,拿国资的钱,也能形成规模化的资产管理。


相比而言,VC其实并不是一个非常好的商业模式,很多时候你的LP构成就决定了你的天花板;如果你的LP都是100万、200万的散户,那么可想而知,你的规模永远做不起来。当然每一个基金管理人都是从小到大不断成长的,但是我想说的是,VC想要上升不断突破瓶颈,最重要的是把LP的结构从个人逐渐过渡到机构,这是一个质的飞跃,也是收益模型的进化。


最后,我们从切入角度看商业模式。


我们以最近比较火的产业数字化来举例。从切入角度看,一个好的商业模式可以分为两种:


1. 做非核心业务外包运营;

2. 做核心业务送水赋能。



要理解商业模式的切入点,我们先要对企业内部职能做一个切分。任何一个企业,它的内部核心功能无外乎分为:研发、生产、销售。很多创业项目开始都从非核心业务切入,因为是客户的非核心业务,所以只要创业企业提供的服务有价格优势,那么从性价比的角度看,客户有足够的理由会把这块业务分包出来。


比如阿里承担了零售业务中的流量外包,美团承担了餐厅销售中的外卖外包,阿里云承担了一个小企业的IT基础外包、富士康承担了电子产品公司的生产外包,上述这些企业之所以能够成为各自领域的巨无霸,核心原因是它们通过外包的方式使得能力不断叠加和复用,最终产生了规模化效应。


比如阿里的流量是一次性获得可以为不同商家复用,至少在流量方面是可以不断累计和复用的;美团的外卖小哥也是可以不断复用和规模化的;同样阿里云的服务器和网络,通过虚拟化的方式把服务器的计算和存储能力做成一个蓄水池,这个池子里的资源不但给用户提供了弹性和扩展能力,更重要的是让这些资源实现了超卖和复用;富士康的很多生产线也可以为多家电子品牌复用;这些模式就是典型的从企业的非核心业务出发,当一个可叠加能力通过复用的方式形成规模化优势时,上述企业就会垄断这个行业,它们在这个产业链就具备了很高的溢价权,最终商业模式就成了:“税收模式”。


在上面一个部分我们也提到了IC设计的外包服务,但你发现这个领域的人力输出是随着项目的增加线性增长的,所以比起上述几个商业模式,无论从可叠加还是复用性上都要差很多。除非你设计出了一个机器人能自动进行IC外包设计,才有可能改变这个行业的格局。所以能成为一个产业的运营者,才是最顶级的商业模式。


如果不能做到一个产业的运营者,至少要能为客户的核心业务送水赋能。比如华为最早赖以起家的商业模式就是给运营商提供核心通讯设备,做好核心产业的送水赋能。海康威视成为了整个中国城市安防的送水工,尽管它收集的视频数据所有权和运营权属于国家和政府公安。同样,建筑行业如果没有了广联达,建筑领域的预算、审计、工程造价都无法完成,整个房地产领域的建造施工都会受到重大影响。所以一个企业即使不能成为一个产业的运营者,但至少能为一个核心产业不断送水赋能,也是一个不错的模式。


四、管理运营


管理运营在VC投资阶段,相比于上面提到的赛道时点、创始人基因、商业模式,可能显得不是那么重要,因此经常被忽略。如果说创始团队、赛道、商业模式能够让企业实现0到1的跨越,那么好的管理运营能够让企业实现1到10的真正跨越,从而让企业真正跻身为行业龙头。一旦进入成长期,管理运营对企业的发展就会变得越来越重要。


我们在复盘我们过去投资组合中的项目时发现,当企业完成3轮融资之后,估值达到3亿美金这个体量时,企业的收入增长和盈利能力跟它的管理运营能力高度相关。大多数企业这个阶段会碰到发展瓶颈,而一旦突破这个瓶颈,企业就会迈入一个更高的台阶


进入成长期的企业,创始团队经历了几年的磨合变得相对成熟,商业模式也已确定,至少产生了规模量级的收入,此时企业面临的问题主要有两个:战略方向的确定、人才的招募与组织管理。


我们先聊一下战略。一提起战略这个词,很多人都觉得不屑,他们觉得屁大的公司连业务都不稳定还搞什么战略,其实这是一种误解。


我们经常复盘投资的一些企业,创业一开始的切入点很好,但很可惜到后来把创业做成了一门小生意,收入和规模始终上不去,多数时候是战略出现了问题。


举个例子:创业初期大家都很难,很多创始人抵挡不住诱惑,把短期利益放在优先位置,眉毛胡子一把抓;他们在每个业务板块不断招一些能为公司带来潜在收入的员工,短期看收入增长很快,但并没有系统性地制定目标战略,年复一年也没有真正的积累。这样的团队一旦遇到挫折,人员就会迅速流失。


正确的做法应该是根据当前的外部环境,制定出一个统一的战略,坚定贯彻执行这条路线。因为早期资源有限,必须集中力量单点突破;一旦确定了战略和路线,下一步就是找合适的人填补空缺,人不对就干掉,继续寻找合适的人。这样坚持三年,第一年很苦,第二年可能更苦,但是坚持到第三年,车轮就逐步走上了正轨,回头看这就是壁垒的形成。


越牛X的公司,员工对于公司的文化和战略都是清晰和明确的,而且大部分人都是认同的。我们在投资尽调过程中,很重要的一个流程就是团队访谈,除了公司的高管团队,我们还会访谈一些在一线的员工;很多公司尽调后你会发现:老板一个劲地拼命画饼,大谈未来,但中层管理者和一线的员工却不置可否,很显然公司战略的接受度和普及度出现了大问题,这也是很多公司战略执行不到位的根本原因,所以你会看到很多公司它们的员工数每年不断增加,但业绩始终上不去。


我们再看人才的招募与组织管理。


一个企业最牛的“人才”首先是创始人本身;这个牛是一个综合维度的映射,创始人可以是专业上的领军人物;也可以是具备组织能力的管理大师,能把能力强的人才糅合在一起;或者在产业资源上有优势,可以用更低的成本让企业获得0~1的突破。总之,创业牛人是一个人综合能力的体现,在这点上创业与考试有着重要的不同。


考试有点像田径运动里的百米决赛。优秀的百米运动员首先要有极高的天赋,然后临场发挥很重要,需要在较短的时间内展示出你的成绩;最后,在成功的背后还要长年累月地去训练和提高。考试的核心是考生面对已知知识的排列组合,是否能够做到快速临场应变,在规定时间内让大脑快速进行逻辑判断和计算。


创业则更像“铁人三项”这个运动。铁人三项诞生于20世纪70年代的美国。1994年,被国际奥委会列为奥运会比赛项目。2000年,铁人三项在悉尼奥运会上首次亮相。铁人三项包含三个赛段,分别是游泳、自行车和跑步;其中奥运会的距离要求分别是:游泳1.5公里、自行车40公里、跑步10公里。它不仅考验运动员的体力和意志,还需要运动员具备整体的综合素质。


很多考试能力强的人,进入到创业大军中,未必可以脱颖而出。在考试过程中,考生答题的过程本质是跟出题人思路的不断博弈,因为最终存在一个标准答案;在创业过程中,创业者面对的是一个开放性的竞争。一个优秀的创业者需要博弈的因素太多了,不但包括行业中的竞争对手,还包括商业环境中的上下游产业链、宏观政策大环境、行业内的监管机构和各类资本方等,只有那些真正具备“企业家精神”的创业者才能够脱颖而出。


如果把创业比作求解一道复杂应用题,即使把解决这道题的所有公式都告诉你(当然现实中,根本无法做到),你会发现面临一个更严峻的事情:那就是不同创业者得到的已知条件都是不同的(这就是不同创业者的初始禀赋是不同的),创业者不断寻找缺失条件的过程才是核心竞争力的比拼,谁能够最快把自己缺失的条件找到,带入到公式中,才有可能在创业中获胜。


这好比一个学霸再厉害,当他拿到一个应用题,发现某个已知条件藏在教务处主任的一堆文件里,他需要借助各种方式进入到教务处主任的办公室。这些都是创业者在创业过程中面临的众多问题之一。所以“企业家精神”是一个很重要而且稀缺的品质,你又很难用单一的维度去衡量。


创业者本身足够牛,他才有足够地感召力,吸引到足够优秀的人才加入。企业做到后来能够脱颖而出,一定是内部职能高度分工的结果;要做到职能高度分工,一方面要招募到足够优秀的人才形成稳定的核心架构,另一方面就是让企业不同层次的员工形成有机的组合。


一个稳定核心团队的构建,是每个进入成长期的企业都会面临的问题。在创业早期,几个能力很强的早期创始人是能够支撑企业实现从0~1的跨越;一旦企业进入成长期,如果核心团队没有快速补充走向成熟,还是早期的几个创始员工,那么企业的增长瓶颈马上就会显现;我们看过很多企业,多年下来就是老板自己冲锋在前,什么活都干,很勤勉但经营规模始终上不去,最后做成了作坊式的小生意,很明显这就是核心团队没有建立起来,没有真正发挥出组织管理能力。


当企业的核心团队确定之后,下一步就是内部各级员工精细分工,统一执行了。


创业企业进入成熟期的一个标志就是核心团队的形成和员工的精细化分工。一个企业具有持续增长和良好的盈利能力,一定是各级执行层面的员工形成了良好的搭配,一个成熟的基层队伍应该是包含三方面的力量:


一方面来自于公司的老员工,一方面是来自于有冲劲的新员工,还有一方面就是外部空降的员工。


老员工有经验可以在业务上给其他同事一些指导,但如果团队都是老员工,那很容易培养一批老油条,企业的效率是下降的;有冲劲的新员工也是必不可少的,他们有活力、效率高,跟老员工搭配相得益彰;但如果一个团队只有新员工,虽然执行力很强,但是经验不足,特别是商务谈判层面欠缺技巧,最终业务落地也会受到影响。


外部的空降人员对于企业也是必不可少的。一个企业通过引入来自不同公司的外部员工,可以借鉴和吸收不同公司的文化、制度、工作方式。一批新鲜血液的注入,会让企业永葆青春,避免了闭门造车给企业带来的错误性引导。


One more thing


做VC投资久了,自然认识了很多靠谱的投资好友。大家看的方向虽各有不同,但多年交往下来,他们人品不错,而且眼光也得到了时间的验证。


有些时候项目处于早期,风险很大,不适合机构去投资,大家也尝试用自己的钱去投资;所以投资人之间也会推荐一些项目,相互分享;这时候每个人就是一种做LP的真实心态了。


1. 现在很多LP都想转直投,其实是一件成本很高的事情:即使像我,从业这么多年,投资圈朋友推荐的项目(当然他们自己会放钱投资,这些投资人大多是我多年的朋友,经历了时间的验证),我也根本判断不了,即使其中也有To B类的项目。


2. 那么LP自身既然无法判断项目,他为什么会相信一个GP呢?这其实是更值得思考的问题。


3. 我最终的看法有点宿命论,早期的项目你很难押中,即使推荐的人投资生涯做得不错,道德水准也很高,但并不代表下个项目一定好。所以这就揭示了股权投资的精髓:资产组合。


所以LP在一级市场想赚钱,想获得超额收益,就需要:


1. 要么聚集一批钱,不断押注一个GP;


2. 要么聚集一批钱,持续加注一批项目,而且这些项目都是属于相关的一波系统性机会。


除此之外,都是买彩票。有的LP聪明反被聪明误,他们选择了自己喜欢的5个项目去投资,但是可能赚钱的恰恰是自己没选中的2个项目。


LP既然选择投资GP,就应该给予GP充分的信任;接下来一定要让GP连续射击,数量会产生质量,但绝非是撒胡椒面的投资,本质还是找寻系统性投资机会。


大家也可以回顾下平时自己在一级市场跟投项目的经历,东一榔头,西一棒槌,散投了身边的一群消息,最后可能心里也不是滋味。


一级市场不要总想着找到价值洼地,获得套利性机会。依靠对的人脉圈层带来正确的信息,然后去做风险衡量,这才是一级股权投资最重要的事。但大多数情况是:你身边的圈层本身就不对,明明一个事情有公开的信息,你非要相信所谓内部的小道消息,结果往往是灾难性的。


投资是一项系统性工程,每个人的感悟都不相同,没有绝对正确的方法论,每个投资人最终是要找到适合自己的方法。正如一千个人心中就有一千个汉姆雷特,好项目的魅力正是在于它的开放性和多元性。


本文来自微信公众号:常垒资本(ID:conswall_cap),作者:矛哥

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