2026-02-04 18:38
扫码打开虎嗅APP
本文来自微信公众号： 盐财经 ，作者：任早羽，编辑：宝珠
“金刚狼！金签！恭喜老板！”深夜，某圈内知名拆卡主播正在直播间拆2025卡卡沃COSMOS漫威系列收藏卡牌。
这个系列，卡卡沃官方称限量发售4000箱，每箱单价4990元，一箱10盒，每盒10包，每包5包。算下来，每张卡牌的单价是9.98元。除了漫威系列之外，卡卡沃还有迪士尼、哈利波特、柯南等全球著名IP的系列卡牌。与卡游不同，卡卡沃主攻收藏级卡牌。
与卡游不同，卡卡沃主攻收藏级卡牌/图源：卡游官方微博
而这位直播间买家连“抬”（买）了6箱共计3000张卡牌，拆到了这张官方抽中概率为1:1667的“10编金折”。这里的10编，意味着官方在全球只发行了10张卡面设计类似的卡牌。稀有，让主播在镜头前来回“欣赏”了几遍这张金光闪闪的卡。
不过玩卡卡沃卡牌的，可不止是直播间的中国“老板”们。
在全球二手交易平台Ebay上，多的是同为卡卡沃痴狂的外国人，平台上售价超过1万元的卡牌不在少数。而如果是稀有程度最高的one of one（全球仅发售一张）卡牌，售价直逼两万元。
要知道，国内卡牌商中只有卡卡沃能够在Ebay上，“卖上价”。
如果说，卡游主攻小学生群体，那么卡卡沃的目标用户显然是消费能力更强的成年人。明眼人已经明白，这是一门与泡泡玛特相似的时髦生意。卡卡沃母公司Suplay的创始人黄万钧比王宁还要年轻，是“90后”，公开资料显示，黄万钧做过投资人，创立过潮玩与众筹平台摩点网，这些经历都为他创立Suplay奠定了基础。
近日，Suplay正式向港交所递交招股说明书，拟挂牌上市。从招股说明书里，我们可以窥见国产卡牌生意之兴旺。
Suplay正式向港交所递交招股说明书，拟挂牌上市
从2023年到2024年，Suplay的营收一路从1.46亿元上涨到了2.81亿元，2025年前9个月，营收就已经超越2024年全年，达到2.83亿元。2025年前九个月的经调整净利润，也同样超越了2024年全年水平，达到8642.3万元。
Suplay已经做成了这桩针对成年人的卡牌生意。海内外的成年人玩起小卡片来，不比小学生逊色。
2024年年初，本就爱买球星卡的张琦发现，拆卡UP主的视频里出现了卡卡沃卡牌的身影。“当时柯南和迪士尼系列都很火爆。”他告诉盐财经。实际上，圈内不少人就是在拆卡博主处购“爱上”卡卡沃，或是被卡面设计吸引，或是单纯为了支持博主。
在圈子里“蛰伏”了快一年，张琦终于在2024年年末出手购买。
吸引他购买的理由很简单——卡卡沃卡牌的质量不错，“就国内（卡牌商）来说，（卡卡沃）整体的设计比较高端，对我来说，折射系列比较类似于篮球prizm的设计，不像卡游那样眼花缭乱”。简约又精致的设计，叠加上喜爱的IP，催动着张琦的购买欲。
网友在社媒上分享卡卡沃卡牌
他所言不虚。比如漫威系列里的凤凰女卡牌，折射的设计就相当貌美：微微转动卡面会发现，随着光线折射的变化，凤凰女四周像有火焰流动散开。
除了卡面上的工艺设计，为了让卡牌更好玩，钓足玩家的胃口，不同系列的卡包里，还可能会出现异形卡、衣料卡、胶片剧情卡、毛绒镶嵌卡、刺绣卡、小书和签名卡等。而张琦手里，就有一张迪士尼Aura系列的尼克毛绒物料卡。
同一年，“吃谷人”（爱好购买二次元周边的人）李墨在评论区频繁刷到一类评论——卡卡沃的卡牌质量好。“当时hotbox系列全是pet材质的，比普通卡纸要好很多”。
有多好？李墨决定自己买来看看。从2024年入坑到2026年年初，算下来，李墨在卡卡沃卡牌上陆陆续续花费了三千元左右，手中最稀有的卡卡沃卡牌，是在二手市场里买到的，“一张发行了不到5张的卡，花了400元”，李墨说道。
在圈外人看来，花这些钱购买薄薄的一张纸，似乎难以想象，但这在卡圈内，却已经是非常小的数额。
要知道，卡卡沃旗舰店目前在售的卡牌，每盒价格在76元到6990元不等，目前销量排在前位的，以价位在599元与699元一盒的系列收藏卡为主。算起来，三千元只能买下4到5盒热销卡牌。
卡卡沃旗舰店目前在售的卡牌，每盒价格在76元到6990元不等
而在这样的定价之下，在直播间多的是几箱几箱购买的玩家。在张琦看来，如果与发行了NBA球星卡的国际卡牌品牌Topps比起来，卡卡沃的定价算“比较亲民”的水平，这也是他接连购买了柯南、迪士尼和哈利波特系列卡牌的原因之一。
为什么卡卡沃这类非对战式收藏卡牌，能卖出这样的价钱？除了能够欣赏的设计与质量之外，最重要的，还是其IP与稀缺性。
IP不必多言。全球性IP迪士尼、漫威、哈利波特、名侦探柯南、三丽鸥的粉丝众多，国内热衷于故宫文化、《原神》等IP的人群也不少。而卡卡沃是国内较早获得诸如迪士尼100周年等IP授权的品牌，IP的稀缺也同时意味着这类收藏级卡牌的稀缺。
2024年哈利波特系列卡牌上市，原本没有买过卡牌的陈婷，便一头扎入其中，“我单纯（因为）喜欢哈利波特才玩（卡牌）的，集不齐也想集个大概”。
IP稀缺的基础上，整个卡牌系列同时是限量发售的，“过了这村，就没这店”。这使得，卡牌的稀缺性，还同时体现在卡背的编号上。
这个编号，可以是1/1，可以是22/43，但两个数字都关乎卡牌的稀有程度，前者代表着此卡是该样式卡牌中的第几张，而后者则代表此样式的卡牌全系列共发行了几张。
在一个系列卡牌中，没有编号的基础卡是最多的，也是最没有二级市场流通价值的，在圈内，这样的卡被叫做“普卡”。但是如果卡卡沃的普卡换一个背景颜色，比如黑色，那么它就会跃升为全球唯发行一张的超级稀有卡，圈内叫做“黑折”。
在Ebay上，一位德国卖家，就售卖着一张卡卡沃迪士尼COSMOS系列的one of one黑金卡牌。这张印着冰雪奇缘主角安娜公主签名的卡牌，售价2499欧元，约20603元人民币。
在Ebay上，一张卡卡沃迪士尼COSMOS系列的印着冰雪奇缘主角安娜公主签名的one of one黑金卡牌，售价2499欧元，约20603元人民币
某种程度上，也可以将卡卡沃等收藏级卡牌，理解为情绪价值与流通价值并存的投资产品，与老一辈爱玩的邮票与钱币收藏有相似之处。它同时也与盲盒类似，在用以欣赏“内容物”的同时，提供“不知道会拆到什么”的刺激感。
收藏级卡牌更进一步的地方在于，圈内还有类似收藏品送检的机构存在——它们会为玩家提供卡牌评级的服务，这与收藏品、奢侈品的“机制”类似。
卡卡沃2023年便抓住了与PSA、CGC等全球知名评级机构合作的机会，如今也直接向玩家提供付费送评级服务，而评级越高，卡牌的二级市场售价也越高。
至此，一套相对完整的非对战式收藏级卡牌玩法已经浮出水面。
限量的印钞机
在一整套体系里，卡卡沃的核心盈利锚点，其实就是围绕着IP，用工艺与控量形成的稀缺性。实际上，这场从稀缺性延伸出来的收藏卡牌生意，早就被市场多次印证可行。
从欧美的球星卡牌，到韩国的KPOP小卡，无不应证着只要前有粉丝量，后有限量，生意便是能成的。后者，甚至不需要太多的卡片工艺，只要偶像变换一下拍照姿势，或者卡背加上一句祝福语即有人买单，公司赚得盆满钵满。
早在2021年，米哈游便“看中”了这门生意，向Suplay投资了800万美元，成为Suplay的主要股东之一。
产业分析师张书乐对盐财经表示，“卡牌游戏也是手游最初崛起的主要类型，两者本就是花开两朵，各表一枝的同气连枝。米哈游投资Suplay，本质上就是在投资自己，米哈游是国内二次元游戏的龙头，无限衍生恰恰是此类游戏的最大特点，可以跳出游戏营收、极大地扩张消费场景”。
Suplay营收的两大来源
前有“皮卡丘”这样跨越游戏、动漫、玩具等不同领域的全球IP在前，米哈游在“谷子经济”爆发前的这笔投资，也是符合其发展策略的。一开始，Suplay主要将米哈游IP“放置”于生产消费级潮玩中，而到了2025年，卡卡沃发行的卡牌中，开始出现了《原神》《崩坏·星穹铁道》《绝区零》等米哈游IP。
背靠着头部游戏大厂的投资和二次元经济的爆发，卡卡沃的卡牌印刷厂，也可以说是印钞机。
Suplay在2019年成立之初，只经营着一个二次元潮玩交易平台，直到2021年，才推出了卡卡沃品牌。推出之后，卡卡沃逐渐成了Suplay的业绩引擎，并且增长势头强劲。
卡卡沃真正的爆火，要从2023年发行迪士尼100周年系列开始算起。招股书显示，这年，卡卡沃卖出了156万张平均31元的收藏卡，同年Suplay的营收达到1.46亿元人民币，其中收藏品收入占总收入的32.9%。
Suplay综合损益表
而以上数字，在2024年和2025年前9个月，均实现了高速上涨。2025年前9个月，卡卡沃一共卖出了超过458万张平均收入43元的收藏卡。这些收藏品，要占去Suplay同期2.83亿元营收的70%，产生了8213.8万元净利润。
从2023年到2025年前9个月，卡卡沃的毛利率也从57.9%上升至69.5%。Suplay的招股书里同时写道，截至2025年10月31日前十个月，消费者送评卡卡沃卡牌中约80%从PSA获得GEM-MT10级（最高等级）评级，远超行业44.6%的平均水平。
以上所有的数据，助推着Suplay成为全球非对战式收藏卡牌市场中，唯一跻身GMV前五的中国品牌。而在中国市场，Suplay则以3.2%的市场份额占据着第一的宝座，并且GMV超过第二、三名总和。
不过，也恰恰因为要维护稀缺性，在IP数一定的情况下，印钞机能够“印”出的营收，也相对有上限。Suplay不可能与卡游一样，在某系列大卖之时，加大卡牌发行量，以扩大规模的方式摊薄成本。
但Suplay也想到了另外一个平摊IP成本的办法：一个大IP做出多个不同工艺的系列卡牌，比如分为PHANTOM，COSMOS和AURA三种系列风格，尝试把单一IP做成规模化。但当时间来到2025年，玩家们却有些审美疲劳，有的玩家开始觉得“柄图（角色图）”少。
“这几年系列发得越来越多，有点超发了，而且还是那几个IP”，张琦说道。
审美疲劳
社交平台上关于卡卡沃的吐槽，事实上也不在少数。其中最让玩家在意的，不是带衣料卡牌用错衣料，也不是卡牌变弯，而是二级市场价格“跌得太快”。
“带编的卡，冷门的（人物）才两三块一张”，在二级市场出手大量卡卡沃哈利波特系列卡牌的陈婷如是说道。两三元的定价，已经远远低于10元一张的卡牌单价。
消费者在二手交易平台上能轻易搜索到低价出售的整箱卡牌，在极端情况下价格甚至低至2-3折
盐财经曾就二级市场价格与卡牌IP策略问题尝试联系Suplay官方，截至发稿尚未得到回复，且官方电话显示停机，官方邮箱显示“不存在该邮箱地址”。
2024年年末张琦入坑卡卡沃卡牌时，就已经发现，当时的卡卡沃卡牌二级市场，就已经处于“跌得比较快”的状态。以至于后期他基本不会自己买来拆，而是直接去二级市场“收”喜欢的卡牌，后者比较有性价比。
玩了一年多的李墨也有同感“有的卡自己抽出来真得大几千上万，但是（到二级市场）收也就几百块”。
只要做一道算术题，便能理解玩家们为何“不再拆卡”，反而爱上“收卡”。以德国玩家手中这张1/1迪士尼黑金卡为例，卡卡沃限量发售4000箱，单箱售价6990元。两万元的售价，只够买下2.86箱，而抽中这张卡的概率，是两百万分之一。
在2024年因哈利波特入坑卡卡沃的陈婷看来，如今卡卡沃整个系列里最稀有的卡片达不到两万元的二级市场售价，是有些难接受的。
一组可供对比的数据是，在2023年，一张小熊维尼“黑折”1/1限编的迪士尼100周年奇妙角色收藏卡，在二级市场成交价为45000元；一张古古的“黑折”1/1限编的迪士尼100周年星球大战收藏卡，曾卖出38000元。
在2023年，一张小熊维尼“黑折”1/1限编的迪士尼100周年奇妙角色收藏卡，在二级市场成交价为45000元/图源：IPC情报局
如果横向对比国际卡牌品牌，张琦觉得panini、topps等品牌的卡牌会相对保值，“尽管（国际卡牌的二级市场）去年年末也开始下跌，但是五位数、六位数的卡还是没有很大浮动”。
而在社交平台中一搜索便会发现，不断有人晒出卡卡沃卡牌二级市场“跳水价”，比如2005年年末两张已评级的“金折”卡牌，售价甚至比年初一张未评级“金折”卡牌低；又比如只要一包卡的价格，就能买到一张10编“金折”。
可以设想的是，如果二级市场跌得深，跌得快，势必会让玩家产生“不值”的想法，影响卡牌发售价。
在社交平台上，部分消费者对卡卡沃二级市场的情绪有些消极
与此同时，卡卡沃还有各大卡牌商都有的“短处”——非常依赖IP发展，需要签下有影响力的IP，才能围绕IP做文章。
从招股书的营收数据已经可以发现，Suplay已经逐渐向收藏卡业务方向倾斜，到2025年收藏卡业务收入已经占据总营收70%。同时已经说明，IP延伸出来的稀缺与唯一，是收藏卡业务的核心。
然而，在Suplay2025年的业绩中，有95%的收入都是倚靠授权IP。授权IP顾名思义，即是Suplay从迪士尼等IP授权方处，获得限期授权的IP。这样的IP，Suplay一共签了22个，但大部分都是非独家授权，也就是说，只要授权方愿意授权，那么别的卡牌商，亦可发行。
卡卡沃早期能够在中国市场中声名大噪，靠的也是全球头部IP的“先发优势”——2023年拿下迪士尼百年庆典IP授权的卡卡沃，实为中国大陆卡牌商中的第一个。但集卡社后续也获得了这一IP的授权，到了2025年，闪魂和万画云游两家卡牌商，也与迪士尼达成了授权合作。
圈子一共这么大，如果有更多同IP不同发行商限编卡，甚至是共用图库的卡牌流入池子，也相当于卡牌的稀缺性被稀释，影响二级市场流通。只要卡好，玩家们从来不会只拘泥于一个发行商。
Suplay也在招股书的风险因素栏中提示，“未能续期或提前终止主要IP授权，或主要IP的受欢迎程度下降，可能会对我们的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响”。
或许是为了减少对海外IP的依赖，近年来卡卡沃也更多挖掘中国IP的可能性，比如2025年，除了发售早已有之的故宫系列之外，卡卡沃还新增了春晚系列卡牌。
张书乐对此解释道，“无论是卡游还是Suplay，都在探索与更多国潮IP，尤其是无需授权、急需二创的中国传统文化元素，进行深度绑定，以期从中挖掘出爆款，真正创造出自己拥有更多话语权，或者属于自己的自有IP矩阵”。
无论如何，在中国的高端卡牌市场中，Suplay的确开了个好头。但在开了个好头之后，自然要迎接来自市场的更多期待。它能否承住这些期待，则见仁见智。
（应采访对象要求，除张书乐外，均为化名）
