经济增⻓的真相，藏在资产负债表⾥

本文来自微信公众号： 存量规划前沿 ，作者：综合整理，原文标题：《经济增⻓的真相，藏在资产负债表⾥！》

聊到经济增⻓，所有⼈的第⼀反应都是“搞技术创新”。毕竟从课本到专家，都在说技术进步是⻓期增⻓的唯⼀源泉。但现实却啪啪打脸：⽇本技术⽔平常年稳居世界前列，却熬了“失去的三⼗年”；中国新能源、光伏、锂电池“新三样”出⼝狂飙，制造业效率节节⾼，可国内就业压⼒依然不⼩；美国印钱搞量化宽松，资本遍地都是，却逃不过通胀和产业空⼼化。

为啥技术进步有时灵，有时不灵？为啥有些国家技术越先进，经济反⽽越低迷？

最近赵燕菁教授的⼀篇论⽂，彻底打破了“技术进步万能论”的神话。他⽤⼀张资产负债表，把经济增⻓的底层逻辑扒得明明⽩⽩⸺经济增⻓的核⼼从不是单纯的技术进步，⽽是找对经济的“瓶颈端”；技术进步只有踩中瓶颈，才能拉着经济跑，踩错了，只会导致内卷和停滞。

今天就⽤⼤⽩话，把这个能解释所有经济谜题的框架讲透，从⻢尔萨斯陷阱到中国增⻓奇迹，再到中美博弈的本质，看完你就懂了：为啥现在中国经济的核⼼问题，根本不是“技术不够⽜”。

先吐槽下传统增⻓理论：把技术进步变成了“甩锅神器”

我们从⼩就学的经济增⻓理论，核⼼是索洛模型。这个模型的逻辑很简单：经济增⻓靠资本、劳动、技术进步三样东西。但资本和劳动都是“短效药”⸺资本投多了会边际收益递减，⼈⼝增⻓总会⻅顶，只有技术进步（全要素⽣产率），才是⻓期增⻓的“万能药”。

但这个理论有个致命的bug：它把技术进步变成了⼀个幽灵变量。

在索洛模型⾥，技术进步是外⽣的，就像天上掉下来的⽢露，没⼈能解释它为啥来、怎么来；后来的内⽣增⻓理论试图把技术进步和研发、教育挂钩，但还是没说清：不同的技术进步，对经济的影响到底有啥不⼀样？为啥⾃动化能让美国⼯业⾰命腾⻜，却让现在的⼀些国家失业加剧？

更离谱的是，这个理论⾥没有货币、没有信⽤、没有资产负债表，仿佛经济是个物物交换的⼩农市场，钱只是⼀张废纸。可现代经济的本质是货币经济⸺你开⼯⼚要贷款，买房要按揭，政府搞基建要发债，这些全是资本和信⽤的游戏。

最搞笑的是，索洛模型⾥的全要素⽣产率（全要素⽣产率），本质就是个“筐”：所有资本和劳动解释不了的增⻓，全往⾥⾯装。经济涨了，就是“全要素⽣产率提升”；经济跌了，就是“全要素⽣产率增⻓乏⼒”。这话逻辑上挑不出错，但政策上屁⽤没有⸺你问专家怎么提升全要素⽣产率，答案还是“搞技术创新”，陷⼊循环。

这就像医⽣看病，只说“你⽣病了是因为⾝体不好”，却不说哪⾥不好、怎么治。⽽赵燕菁教授的核⼼贡献，就是给经济做了⼀次“全⾝CT”⸺把宏观经济看成⼀张巨型资产负债表，找对了经济的“病根”。

核⼼框架：宏观经济就是⼀张⼤表，增⻓就是把表做⼤

先记⼀个会计恒等式，这是整个理论的基⽯，⽐任何经济模型都靠谱：资产=负债+权益。

别觉得这是企业的事，国家、整个全球经济，都逃不过这张表。我们把宏观经济看成⼀张巨型资产负债表，就能把所有经济要素归到两⼤边，瞬间变清晰：

资产端（劳动侧）：钱花到哪了，对应“造东西的能⼒”

总资产分固定资产（⼚房、基建、住宅）和流动资产（储蓄），底层对应的是劳动要素，核⼼是全社会的⽣产能⼒，简单说就是“所有劳动者的数量乘以每个⼈的⽣产效率”的总和。

•劳动⼒数量：各类劳动⼒的数量，简单说就是有多少⼈⼲活；

•劳动⽣产率：劳动⽣产率，简单说就是⼀个⼈能造多少东西，对应⼯资⽔平。

资产端的核⼼，就是所有劳动者创造的总价值，是经济的“实体根基”。

债务/权益端（资本侧）：钱从哪来，对应“造钱的能⼒”

负债（银⾏信贷、贷款）+权益（股票、债券、直接融资），底层对应的是资本要素，核⼼是全社会的货币和信⽤创造能⼒，简单说就是“各类资产的当期收益乘以资产的资本化倍数”的总和。

•当期收⼊：各类资产的当期收⼊（利润、租⾦、利息），⽐如房⼦的租⾦、公司的利润；

•资本化倍数：资本化倍数，简单说就是“把未来的钱变现在的能⼒”，⽐如股市的市盈率、房市的售租⽐。

资本端的核⼼，是⾦融系统把未来收益转化为当期资本的能⼒，是经济的“供⾎系统”。⽽经济增⻓的本质，就是这张资产负债表的总规模扩张，国内⽣产总值增速就是这张表变⼤的速度。

那谁决定了表能做多⼤？答案是短边规则⸺这就像做⼀碗饭，⽶和⽔缺⼀不可，最终能做多少饭，由少的那⼀样决定。其实这正是资产负债表与经济增⻓的核⼼关联：经济增⻓的本质从来不是单⼀变量驱动，⽽是这张巨型资产负债表的总规模扩张，⽽扩张的关键，就在于找准并拉⻓“短边”（瓶颈端）。经济永远处于两种⾮均衡状态，短的那⼀边，就是经济的瓶颈端，也是增⻓的唯⼀突破⼝：

1.资本约束型（债务端短）：钱不够，资本稀缺，劳动过剩（失业多）。表现为通缩、利率⾼、⺠间投资意愿低，⼤部分发展中国家和经济停滞期都是这状态；

2.劳动约束型（资产端短）：⼈不够，劳动稀缺（充分就业），资本过剩。表现为通胀、资产价格泡沫、劳动⼒短缺，现在的美国、欧洲繁荣期都是这状态。

这就为技术进步定了调：技术进步不是万能的，只有发⽣在瓶颈端，才能拉动经济增⻓；发⽣在过剩端，只会内卷。

关键突破：技术进步分两种，踩中瓶颈才有⽤

在资产负债表框架下，我们终于不⽤再把技术进步当成⼀个模糊的概念，⽽是能清晰地把它分成两类⸺对应资产端的劳动增强型技术进步（劳动⽣产率），和对应资本端的资本增强型技术进步（资本化倍数）。这两类技术进步，作⽤天差地别，千万别搞混。

劳动增强型技术进步（劳动⽣产率↑）：传统意义的“搞技术”，让造东西更厉害

这是我们最熟悉的技术进步，核⼼是提升劳动⽣产率，让⼀个⼈能造更多、更好的东西。

⽐如：⼯⼚上了⾃动化⽣产线，农⺠⽤了⽆⼈机播种，新能源⻋企攻克了电池技术，⼈⼯智能能替代⼈⼯做数据分析……这些都是劳动⽣产率进步，是硬科技的创新。

资本增强型技术进步（资本化倍数↑）：玩资本的技术，让“造钱”更厉害

这是被所有⼈忽略的技术进步，核⼼不是造东西，⽽是提升资本的信⽤创造能⼒，把未来的钱变现在，简单说就是“让资产更值钱，能撬动更多资⾦”。⽐如：

•⾦融创新：抵押贷款证券化、⻛险投资，能把企业未来的利润变成今天的投资；

•制度创新：更好的产权保护、透明的会计准则，让投资者敢投钱，资产估值更⾼；

•中国特⾊的⼟地⾦融：把城市⼟地的70年地租收益资本化，变成地⽅政府的财政收⼊，撬动天量银⾏信贷；

•基建投资：修地铁不直接赚⼤钱，但能让沿线⼟地升值，提升⼟地的资本化倍数，创造更多信⽤。

资本化倍数进步看似是“玩虚的”，但在资本约束型经济⾥，它才是拉动增⻓的核⼼引擎⸺因为钱不够的时候，先把“造钱的能⼒”搞上去，才能雇更多⼈、投更多项⽬，让劳动⽣产率进步有发挥的空间。

⽽这就是技术进步的条件性增⻓原理，也是解开所有经济谜题的钥匙：

✅瓶颈端的技术进步：直接拉⻓经济的“短边”，资产负债表扩张，带来真实增⻓和福利提升；

❌过剩端的技术进步：只会挤压另⼀头，为了维持资产=负债+权益的恒等，要么裁员、要么降薪、要么通胀，最终导致内卷和停滞。

⽤两个极端例⼦讲明⽩，⼀看就懂：

•资本约束型（钱不够，⼈多）：⽐如改⾰开放初期的中国。这时搞资本化倍数进步（吸外资、⼟地⾦融造资本），能直接拉⻓资本端，雇更多农⺠⼯，造更多⼯⼚，经济疯⻓；但如果这时搞劳动⽣产率进步（上⾃动化），钱就那么多，⽣产率提升了，只会裁员，失业变多，内卷。

•劳动约束型（⼈不够，钱多）：⽐如现在的美国。这时搞劳动⽣产率进步（⼈⼯智能、机器⼈提升⽣产率），能拉⻓资产端，吸收过剩资本，经济增⻓；但如果这时搞资本化倍数进步（印钱、量化宽松），⼈就那么多，钱变多了只会推⾼房价、股价，通胀飙升，全是虚⽕。

这下终于明⽩：为啥技术进步有时灵，有时不灵？根本不是技术不够好，⽽是踩没踩中经济的瓶颈。

⽤这个框架，解读所有经济谜题

这个资产负债表框架，就像⼀把万能钥匙，能解开从⻢尔萨斯陷阱到中美博弈的所有经济谜题。看完你会发现，所有经济现象的背后，都是资产负债表两端的平衡与博弈。

⻢尔萨斯陷阱：不是⼈太多，⽽是资本化倍数=0，造不出资本

古代社会为啥陷⼊“越⽣越穷，越穷越⽣”的循环？核⼼不是⼈⼝太多，⽽是资本端⼏乎停滞，资本化倍数⼏乎为0。

古代的核⼼资产是⼟地，⼟地的当期收⼊就那么点，⽽且没有⾦融⼯具、没有公司制、没有信⽤体系，根本没法把⼟地的未来收益资本化（资本化倍数⼏乎接近0）。资本端停滞不动，劳动端⼈⼝却在增⻓，为了维持资产=负债+权益的恒等，只能压低⼯资（也就是劳动⽣产率下降）或减少⼈⼝（也就是劳动⼒数量减少）⸺前者是普遍贫困，后者是饥荒、瘟疫、战争。

⽽⼯业⾰命能打破陷阱，根本不是因为⽡特改良了蒸汽机（劳动⽣产率进步），⽽是因为⾦融⾰命带来的资本化倍数⻜跃：公司制、股份制把企业未来的收益资本化，现代银⾏⽤部分准备⾦制度造货币，债券市场把政府的未来税收变现。资本化倍数⼀下⼦提上去，资本端疯狂扩张，吸收了从⼟地上释放的剩余劳动⼒，资产负债表终于开始做⼤，⼈类才⾛出⻢尔萨斯陷阱。

中国增⻓奇迹：双引擎拉满资本化倍数，造资本的能⼒冠绝全球

中国过去40多年的超⾼速增⻓，是⼈类经济史上的奇迹，核⼼不是我们的劳动⽣产率有多⽜（改⾰开放初期，我们的⽣产技术远不如欧美），⽽是我们把资本增强型技术进步（资本化倍数）玩到了极致，⽤两个引擎疯狂扩张资本端，匹配中国巨量的剩余劳动。

引擎1：对外开放⸺进⼝别⼈的资本化倍数，吸全球资本

改⾰开放初期，中国是典型的资本极端稀缺型经济：⼏亿农⺠⼯等着就业（劳动⼒数量极多），但国内造钱能⼒⼏乎为0（资本化倍数⼏乎接近0）。加⼊世界贸易组织后，我们通过出⼝劳动密集型产品，本质是出⼝劳动，换回美元资本⸺这些外汇储备转化为国内基础货币，再通过银⾏体系形成信贷，直接把资本端拉了起来。

引擎2：⼟地⾦融⸺中国特⾊的资本化倍数⾰命，⾃⼰造资本

这是中国增⻓的核⼼密码，也是最被低估的创新。地⽅政府垄断城市⼟地⼀级市场，把⼟地的70年地租收益资本化，通过⼟地出让获得巨额收⼊；同时，⼟地作为优质抵押品，撬动了天量的银⾏信贷和城市投资建设债券。

这套操作，在短时间内创造了百万亿级别的⼈⺠币信⽤，资本端疯狂扩张，砸基建、造开发区、补产业，建成了世界上最好的⼯业配套环境，把⼏亿农⺠⼯变成了产业⼯⼈，中国也成了“世界⼯⼚”。

中国⼀⼆线城市的售租⽐超过50:1，房价居⾼不下，本质就是⼟地的资本化倍数极⾼⸺意味着⼟地的信⽤创造能⼒超强，这是中国增⻓的核⼼底⽓，不是单纯的“泡沫”。

当下中国的增⻓停滞：资本化倍数引擎熄⽕，劳动⽣产率再⽜也没⽤

为啥现在中国“新三样”出⼝狂飙，制造业升级如⽕如荼（劳动⽣产率持续提升），但⼤家却感觉经济低迷、就业压⼒⼤？核⼼答案就⼀个：我们的资本化倍数引擎熄⽕了，资本端不增反缩。

为了防范房地产的⾦融⻛险，三道红线、贷款集中度管理等政策出台，本意是控⻛险，但却直接打崩了房地产的资本化倍数：房企信⽤崩塌，房价上涨预期逆转，⼟地的资本化倍数⼤幅下降。⽽房地产是中国最⼤的核⼼资产，牵⼀发⽽动全⾝：

•⼟地出让收⼊锐减，地⽅政府撬动信贷的能⼒⼤幅下降；

•房地产产业链的信⽤创造能⼒坍缩，资本端（也就是各类资产的当期收益乘以资本化倍数的总和）直接收缩；

•中国依然是资本约束型经济，劳动端的剩余劳动⼒依然庞⼤，资本端成了更短的短板。

这时，劳动⽣产率劳动⽣产率的进步（新能源、⼈⼯智能、制造业升级）发⽣在过剩端，不仅拉不动增⻓，反⽽会导致内卷：资本端就这么⼤，⽣产率提升了，企业为了保本，只能裁员（劳动⼒数量劳动⼒数量减少）或压低产品价格（当期收⼊当期收⼊降低）。这就是为啥出⼝部⻔繁荣，却和国内就业压⼒、内需疲弱并存⸺劳动⽣产率资本化倍数劳动⽣产率再⽜，没有资本化倍数的⽀撑，也只是“巧妇难为⽆⽶之炊”。

中美博弈的本质：资产负债表的争夺战，抢的是瓶颈端的主导权

中美博弈不是简单的贸易战、科技战，⽽是两国在资产负债表两端的优势争夺战，核⼼是美国要守住⾃⼰的资本优势，遏制中国的劳动优势升级。先看两国的经济状态：

•美国：典型的劳动约束型经济。资本化倍数冠绝全球（美元霸权、全球最发达的⾦融市场，能⽆成本造全球储备货币），但⼈⼝只有3.3亿，劳动端（也就是所有劳动者的数量乘以每个⼈的⽣产效率的总和）是短板，劳动⽣产率提升缓慢；

•中国：典型的资本约束型经济。劳动⼒数量是美国的4倍多，劳动⽣产率持续升级（制造业向⾼端攀升），但资本化倍数依赖外部（美元体系、全球资本），本⼟的资本创造能⼒还不够强。

过去⼏⼗年的全球化，本质是中美资产负债表的互补：美国输出过剩的资本化倍数资本化倍数（美元、投资、订单），中国输出过剩的劳动⼒数量劳动⼒数量（劳动⼒、商品），两国的资产负债表都做⼤，实现双赢。但这种互补有个致命的问题：中国的劳动⽣产率劳动⽣产率如果持续提升，凭借⼈⼝优势，总经济规模必然超过美国⸺这是美国作为霸权国家⽆法接受的。

所以美国的对华战略，全是围绕资产负债表的精准打击：

1.遏制中国的劳动⽣产率提升：芯⽚法案、打压华为中兴，阻⽌中国向产业链⾼端攀升，不让中国的劳动⽣产率继续涨；

2.拼命提升⾃⼰的劳动⽣产率：举国押注⼈⼯智能和机器⼈，因为机器⼈能⼤幅提升美国的劳动⽣产率，弥补⼈⼝劣势，守住劳动端的优势；

3.脱钩去⻛险：切断中国利⽤美国资本化倍数的渠道，把产业链迁到越南、墨西哥等⼈⼝少的国家，重构全球资产负债表，把中国排除在美元资本循环之外。

劳动⽣产率这场博弈，本质就是美国要守住资本化倍数霸权，中国要补资本化倍数短板、提Pj优势的战争。这场博弈，本质就是美国要守住资本化倍数霸权，中国要补资本化倍数短板、提劳动⽣产率优势的战争。

中国的破局之道：别再死磕劳动⽣产率，先把资本化倍数引擎修好

搞懂了资产负债表的框架，就知道现在中国经济的核⼼问题，根本不是“技术不够先进”，⽽是资本端的资本化倍数资本化倍数停滞，甚⾄倒退。要⾛出增⻓停滞，关键不是继续死磕硬科技（劳动⽣产率劳动⽣产率），⽽是修复和升级资本化倍数资本化倍数引擎，扩张资本端，让资本端匹配我们的劳动⽣产率劳动⽣产率优势。

简单说，就是对症下药，针对资本约束型经济，把所有政策重⼼放在提升资本化倍数上⸺这也是通过优化资产负债表促进经济增⻓的核⼼逻辑：围绕“短边规则”，精准补⻬资本端短板，推动资产端与资本端动态平衡，让技术进步精准作⽤于瓶颈，⽽⾮过剩端，这才是破局的关键，具体可从四⽅⾯发

⼒：

1.稳房地产，守住核⼼资产的资本化倍数

房地产不是简单的⽀柱产业，⽽是中国最⼤的信⽤创造⼯具。当务之急是稳定房地产市场预期，化解房企债务⻛险，保障交楼，重构房地产的健康商业模式⸺不是打压房价，⽽是守住⼟地和房产的资本化倍数，不让核⼼资产的信⽤创造能⼒继续坍缩。

2.发展多层次资本市场，把更多资产“资本化”

落实“资源资产化、资产资本化、资本证券化”，⽽发展多层次资本市场，正是提升资本化能⼒（资本化倍数）、实现这⼀⽬标的核⼼路径⸺本质是搭建“资产→资本”的畅通通道，通过分层适配、机制完善，让更多资产实现资本化、提升资本化倍数，进⽽扩张资本端规模，具体可从多⽅⾯推进，除了前⽂提到的资产证券化，还有这些关键⽅式，共同助⼒资本化倍数提升：

⼀是分层对接各类资产，⽤主板对接成熟企业、科技创新板/北京证券交易所服务硬科技企业、场外市场对接中⼩企业，同时覆盖数据、⽣态等新型资产，拓宽资本化覆盖⾯；

⼆是激活资产证券化⼯具，这也是提升资本化倍数的关键抓⼿，核⼼是将沉淀的、流动性弱但有稳定未来收益的资产（如基建、专利、⼟地相关收益），打包成标准化证券（如基础设施房地产投资信托基⾦、知识产权证券化产品），让资产持有者快速获得当期资本，相当于把资产的“未来收益”提前变现，既盘活了“死资产”，⼜能通过标准化设计、分散⻛险，让投资者更认可资产的⻓期潜⼒，给出更⾼估值，直接拉⾼资本化倍数（资本化倍数）。⽐如把地铁的票务收益+沿线⼟地增值收益证券化，就能撬动更多社会资本，进⼀步提升地铁相关资产的资本化倍数；中⼩企业的专利单独融资难度⼤，通过知识产权证券化打包整合，就能降低融资成本、实现资本化，让更多主体具备资本化能⼒；

三是培育险企、公募等中⻓期机构投资者，优化估值逻辑，让资本更关注资产⻓期价值，提升估值⽔平，这也是除资产证券化外，稳定资本化倍数的重要⽀撑⸺中⻓期资⾦⼊市能减少资本市场短期波动，让资产估值更贴合其未来收益，避免因短期投机导致资本化倍数虚⾼或暴跌；

四是完善制度保障与产权确权，这是提升资本化倍数的基础，除了简化上市流程、强化信息披露，还要加快数据、⽣态、知识产权等新型资产的产权确权，明确资产归属和收益权，让投资者敢投、愿投，⽐如明确数据资产的所有权和收益分配规则，才能让数据资产顺利进⼊资本市场实现资本化，这和原⽂提到的“制度创新提升资本化倍数”逻辑⼀脉相承；

五是深化⼟地与基建的资本化联动，除了⼟地证券化，还可延续中国⼟地⾦融的合理逻辑，推动基建投资与周边资产（⼟地、产业园区）联动资本化，⽐如修基建时同步规划产业园区，提升周边⼟地的未来收益预期，进⽽拉⾼⼟地资本化倍数，撬动更多信贷资⾦；

六是推动专业化估值与中介服务升级，培育专业的资产估值机构，针对硬科技、新型资产（如⼈⼯智能技术、⽣态产品）制定科学的估值⽅法，解决这类资产“估值难、变现难”的问题，让其未来收益能合理折现，提升资本化倍数；

七是联动实体产业，让资本市场为劳动⽣产率进步（硬科技、制造业升级）提供资本⽀持，形成“资本⽀持创新→创新提升收益→收益拉⾼资本化倍数”的良性循环，⽽资产证券化正是这⼀循环的重要纽带⸺硬科技企业的技术进步带来专利收益提升，通过证券化变现资本再投⼊研发，进⼀步提升劳动⽣产率，进⽽拉⾼资产估值（资本化倍数）。这些⽅式相互配合，再加上资产证券化的助⼒，能全⾯拓宽资本化渠道、提升资本化效率，让更多未被充分资本化的资产变成“钱”，持续修复中国的资本化倍数引擎。

3.中央政府果断加杠杆，填补私⼈部⻔的资本缺⼝

现在⺠间投资意愿低，私⼈部⻔的信⽤在收缩，中央政府就要站出来加杠杆⸺发⾏特别国债、财政⾚字货币化，直接扩张资本端，把钱投到⺠⽣保障、科技攻关、战略性基建上，撬动和引导社会资本，让市场重新有信⼼。

4.别再盲⽬搞⾃动化，避免过剩端的劳动⽣产率内卷

在资本稀缺、劳动过剩的背景下，盲⽬补贴企业搞⾃动化、⼈⼯智能替代⼈⼯，只会加剧失业。不如把这些钱⽤在提升劳动者技能上，让劳动⽣产率的进步和就业匹配，⽽不是反过来挤压就业。

当然，这不是说劳动⽣产率劳动⽣产率不重要，硬科技是中国的未来，但劳动⽣产率资本化倍数劳动⽣产率的进步需要资本化倍数的⽀撑⸺没有资本端的扩张，没有⾜够的货币和信⽤，硬科技的成果只能出⼝，⽆法转化为国内的增⻓和就业，最终还是“为他⼈做嫁⾐”。

中国的终极破局之道，是构建不依赖美元的本⼟资本循环：让中国本⼟的资本化倍数⾜够强，资本端的规模超过美国，成为世界最⼤的单⼀市场。到那时，全球产业链都会围绕中国的需求重组，美国的脱钩和围堵，⾃然不攻⾃破。⽽我们的⼈⼝优势，也会从“负担”变成构成超⼤规模市场的终极基础。

最后说句实在的

这篇⽂章的核⼼，不是否定技术进步的重要性，⽽是打破“技术进步万能论”的迷信。

经济增⻓从来不是单线程的“搞技术”，⽽是⼀张资产负债表的动态平衡。找对经济的瓶颈端，把技术进步的⼒⽓⽤在⼑刃上，⽐盲⽬搞创新更重要。就像治病，先找病根，再开药，⽽不是不管三七⼆⼗⼀，全吃⼀样的药。

对于现在的中国来说，硬科技要搞，但资本端的创新更要搞。修资本化倍数资本化倍数引擎，稳资本端，让造钱的能⼒跟上造东西的能⼒，我们的经济才能重新跑起来，才能在中美博弈中占据主动。

毕竟，经济增⻓的密码，从来不在单⼀的技术⾥，⽽在资产负债表两端的平衡与突破中。