2026-03-10 22:55
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本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君
蔚来汽车(NIO.N)于北京时间2026年3月10日美股盘前，港股盘后发布了2025年第四季度财报，四季度业绩表现仍然不错，具体来看：
1、收入端超预期，同比高增：四季度整体收入端347亿，同比提升76%，高出市场预期336亿，主要由于最核心的卖车收入超预期。
四季度卖车收入316亿，高出预期的306亿，主要由于四季度的卖车单价上行很快，环比上季度22.1万元上行3.2万元至25.3万元，高价大SUV ES8的爆销，带动车型结构继续改善（ES8在车型销量占比环比提升27个百分点至32%），拉高了卖车单价。
2.卖车毛利率继续环比大幅上行：四季度蔚来卖车毛利率18.1%，环比上行3.4个百分点，与蔚来之前指引的四季度卖车毛利率18%一致。而毛利率的持续环比改善主要得益于①高价位ES8销量占比扩大带来的卖车单价的大幅提升；②平台化技术、供应链降本及规模效应带来的单车成本摊薄。
3.费用继续狂砍，降本增效超预期：四季度蔚来销管费用仅35亿元，环比三季度42亿继续下滑6.5亿（也低于指引的40亿元），主要由于裁员带来的薪酬成本下滑和营销费用投入的克制。
而研发费用同样也环比下行3.6亿至20亿（低于市场预期的25亿），主要由于裁员带来的成本下滑，NT3.0平台的研发已经完成，和研发效率的改善。
4.净利润终于转正，且超业绩预告上限：在收入和毛利率端的超预期，叠加公司内部强有力的降本增效控费举措，最后利润端成功释放。蔚来四季度的净利润成功转正（1.2亿，超市场预期-6亿），经营利润达到8亿，也高于业绩预告的2-7亿元。
整体来看，虽然蔚来已经提前给出过业绩预告，但此次四季度业绩仍然表现不错，还要高出业绩预告上限及市场预期，高价ES8的爆销拉动收入和毛利率的高增，叠加蔚来强有力的降本增效举措，最后呈现出的就是四季度业绩全面超预期的状态。
而对于市场最关心的2026年预期方面：
①一季度销量指引虽不及预期，但收入隐含的卖车单价还在继续高增：
一季度销量指引8.0-8.3万辆，低于预期的8.9万辆，隐含3月销量3.2-3.5万辆，但已经相比1/2月的2.7/2.1万辆看到明显的环比修复趋势，而整体交付量低于预期，预计由于：a.ES8高配音响芯片短缺导致交付递延至Q2；b.乐道L90遇销售淡季，且受同系新车L80上市前的观望情绪；c.Q1处于新车发布空窗期；d.宏观购置税退坡阵痛。
但在收入指引上，一季度收入指引245-252亿，高于市场预期的245亿，在销量不及预期时，收入端仍能继续超预期，海豚君认为核心原因还是由于高价的ES8销量占比的继续提升（预计从去年Q4的32%继续上升至今年Q1的55%-60%），带动单车均价（ASP）从本季度25.3万元大幅抬升至一季度的26.5万-27万元。
而关于市场同样也关心的汽车毛利率水平，虽然仍面临“促销让利”（低息政策及乐道5%购置税补贴）和“原材料涨价”（单车成本增加4-5千元，拖累毛利约1.6%-2%）的双重挤压，但海豚君认为在高价ES8占比继续提升的强力对冲下，卖车毛利率下行幅度整体可控，具体指引有待管理层电话会确认。
②而对于2026年全年来看：
管理层之前给出了2026年销量同比增长53%（约50万辆）的乐观指引，底气源于二季度起爆发的产品大年：
蔚来ES9（5月上市/6月交付）：5.4米全新旗舰，下放ET9核心技术，BaaS模式下预计能杀入40-45万区间，有望复刻ES8的成功。
乐道L80（4月上市/5月交付）：作为L90的大五座版，以更低门槛精准激活20-25万级增量市场。
蔚来ES7（Q3发布）：ES8的大五座版本，进一步夯实高端基盘。
而在现有车型上，2025年成功的ES8将在2026年贡献完整的12个月销量，同时乐道L60和L90也将推出该款车型。
也因此可看出，2026年蔚来车型的pipeline也相对强劲，也是管理层指引2026年高增的销量的信心来源，而公司战略中心也明显转向“大SUV”和“高端化上”。
在2026新能源大盘受购置税退坡拖累（预期增速仅5-15%）的背景下，蔚来的BaaS模式优势凸显。由于电池不计入购车发票，大幅压低了计税价格基数。这意味着在同级别竞品中，蔚来用户承担的购置税能够更低，能有效对冲宏观退坡风险。
同样在毛利率和净利率上，蔚来的指引也很乐观：
蔚来预计卖车毛利率能从2025年四季度的18%，提升到2026的约20%，而提升的核心因素包括：高毛利的蔚来ES9 SUV上市、规模效应带来的成本下降（乐道L80、蔚来ES7等新车型将进一步放大规模优势），以及即将完成改款的乐道L60 SUV带来的毛利率提升。
而在费用方面，蔚来同样还在大幅控制：蔚来预计2026年全年研发支出将与2025年第四季度的年化水平持平，销售及管理费用占营收的比例将降至约10%的水平。在销量提升、整车毛利率改善与研发及销管费用的严格管控形成合力，蔚来指引有望在2026年实现全年盈利。
综合来看，海豚君认为蔚来在此季报中已证明其降本增效见效，带动盈利改善能力，以及组织效率上有了进一步的提升，而蔚来2026年将迎来近年来相对强劲的产品周期。尽管一季度仍然受行业淡季影响销量承压，但产品结构优化带来的单价与毛利韧性已然显现。
但对于2026年全年销量方面，虽然蔚来能享受到BaaS模式下对于购置税退坡的一定缓冲，以及车型pipeline相对强劲，但在整体新能源车行业销量预计仅同比增长5%-15%的预期下，管理层给出的超50%的同比增长至50万辆，海豚君对于这个乐观的销量指引也只能边走边看。
详细价值分析稍后发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目同名文章。
以下是详细分析
作为每次放榜时候最为关键的指标，我们先来看看蔚来的卖车盈利能力：
蔚来之前指引，由于四季度高价的蔚来ES8在车型结构中交付占比大幅提升（ES8毛利率超20%），以及四季度规模效应释放（销量环比回升43%至12.5万辆），蔚来的卖车毛利率在四季度能提升到18%，所以市场的预期也打到了18.1%。
而此次蔚来实际卖车毛利率18.1%，与市场预期和指引持平，卖车毛利率也环比上行3.4个百分点，核心原因在于卖车单价的环比大幅上行：
1）单车价格：四季度卖车单价大幅上行，主要由于车型结构中高价的ES8贡献
本季度蔚来的卖车单价25.3万元，环比上季度22.1万元上行3.2万元，主要由于车型结构中爆销且高价的SUV ES8放量贡献，四季度ES8在车型结构中占比环比提升27个百分点至32%，拉高了整体的卖车单价。
2）单车成本：单车成本环比上行2万元，主因高价的ES8生产成本更高
四季度，蔚来的单车成本20.7万元，环比上行约1.9万元，主要由于高价的ES8的生产成本更高，但蔚来成功的降本战略在本季度也因毛利率环比大幅上行再次得到了验证：
①平台化+供应链联合持续降本：第三代平台（NT3.0）采用900V高压架构、区域控制器等，实现了硬件高度集成，降低了物料和制造成本。
而蔚来也通过供应链降本+自研技术方式（用自研NX9031替代英伟达Orin-x芯片，使每辆成本降低1万元），使ES8毛利率超20%，乐道L90（定价较竞品更低）也达到15%-20%。
②规模效应继续释放：四季度卖车销量12.5万辆，环比上行43%，规模效应继续释放，带来单车的摊折成本的下滑。
3）单车毛利：卖车毛利环比上行1.4万元至4.6万元
四季度蔚来单车毛利4.6万元，环比上季度3.2万元上行1.4万元，而卖车毛利率本季度也达到18.1%，继续环比3.4个百分点，高价ES8的爆销及规模效应与成本控制持续见效，共同带动了四季度卖车毛利率端的上行。
1）一季度销量指引8-8.3万辆，低于市场预期8.9万辆
尽管一季度是车市的传统淡季，且购置税退坡对整体大盘销量造成了负面冲击，但蔚来凭借去年四季度积累的ES8储备订单，有效对冲了部分不利的季节性因素。
蔚来最新给出的一季度交付指引为8.0-8.3万辆（同比增长90%-97%）。虽然该指引面临34%-36%的环比回落，但相较于去年同期42%的环比降幅，今年下行的态势已得到显著收窄。
结合已公布的1、2月实际交付数据（分别为2.7万和2.1万辆），对应隐含的3月销量约为3.2万-3.5万辆。尽管3月表现相比2月的低谷（受春节效应叠加退坡冲击影响）将迎来明显的环比回升，但一季度8-8.3万辆的总指引，依然低于市场8.9万辆的普遍预期。
而海豚君认为销量指引低于预期的原因可能在于：
1.ES8车型遭遇供应链扰动：尽管ES8的整体交付周期已从去年Q4的22-23周大幅缩短至4-7周，但部分高配版本因“音响系统信号处理芯片”短期短缺，交付时间被迫额外拉长4-6周。这直接打乱了Q1的交付节奏，导致部分原可确认的销量递延至Q2。
2.乐道L90销量阶段性承压：L90自去年8月交付并于10月触及1.2万辆的巅峰后，受政策空窗期、春节淡季及竞品分流等多重影响，今年1月销量回落至约1500辆。而消费者对同系大五座车型“乐道L80”上市的观望情绪，可能进一步抑制了L90的短期表现。
3.处于产品“发布空窗期”：一季度蔚来主品牌与乐道均无全新车型上市，缺乏拉动进店客流的新刺激点。
4.宏观政策与大盘的阵痛：购置税减免门槛的退坡及前期地方刺激政策还未落地，对整体车市大盘造成了阶段性冲击。
然而展望二季度，蔚来销量有望迎来反转，蔚来即将有两款新车上市：
①乐道L80:4月上市，5月交付。作为L90的五座版，价格预计更低，可以激活乐道品牌在20-25万元价格带的新增量，与L90形成组合拳。
②蔚来ES9：5月上市，6月交付。作为旗舰SUV，定位相比ES8更高（5.4米车长、ET9技术下放，BaaS后预计40-45万元），有望一定程度上复刻ES8的成功，再打造出40万以上市场的爆款。
而随着行业beta二季度开始回暖（2026年新国补已在各地启动申请，春节后购车需求释放），叠加蔚来自身2款新车上市和ES8二季度产能继续释放下，蔚来二季度销量有望迎来反转。
2）一季度收入指引245-252亿元，卖车单价还在环比拉高
蔚来一季度的总收入指引达245亿-252亿元，略高于市场预期的245亿元。海豚君认为，在交付量指引承压的背景下，营收端依然能交出‘超预期’答卷，核心原因仍然在于产品结构的优化。
高价车型ES8在一季度的交付结构中占比还将大幅攀升（预计将从25年Q4的32%跃升至26年Q1的55%-60%），也直接带动卖车单价从25年Q4的25.3万元，进一步提升至一季度的26.5万-27万元。
而对于卖车毛利率方面，虽然仍有补贴政策和原材料上涨的负面影响：
①一季度蔚来针对三大品牌推出了全新的“7年低息”金融方案，适用范围包括蔚来品牌的ET5、ET5T、ES6、EC6车型，以及乐道、萤火虫品牌的全系产品，同时针对乐道品牌推出了新补贴政策，全额覆盖5%的新能源汽车车辆购置税；
②原材料上涨：受电池、存储及铝材等大宗商品涨价影响，管理层此前预计单车年均成本将增加4000-5000元（对应侵蚀毛利率约1.6%-2.0%）。
海豚君预计蔚来一季度的整车毛利率虽会环比会下滑，但在高价ES8占比继续提升情况下，下行幅度预计整体可控，具体还得关注稍后管理层在电话会上的指引。
再从蔚来整体情况来看：
蔚来四季度整体收入347亿，同比增速高达76%，也超出市场预期的336亿，核心还是由卖车收入超预期拉动：
①卖车业务收入316亿，高于市场预期的306亿，主要由于卖车单价的环比改善幅度很大。
高价ES8的爆销，不仅带来总销量的环比高增（总销量环比上升43%至12.5万辆），同样也带来车型结构的改善，进一步拉高了卖车单价（环比上升3.2万元至25.3万元）。
②其他收入同样也环比大幅上行：
蔚来其他收入本季度30.4亿元，环比上行了4.5亿元，主要由于a.提供技术研发服务收入增加；b.随保有量持续提升而带来的零部件、配件销售及车辆售后服务收入增加。
而在毛利率方面，蔚来整体毛利率17.5%，环比上行3.7个百分点，也高于市场预期的17.1%，主要由于其他业务毛利率超预期：
其他业务本季度毛利率12%，环比大幅上行4个百分点，上行可能由于高毛利的技术研发服务带来，及换电站业务加速减亏，而卖车毛利率18.1%，与蔚来之前给的指引持平。
蔚来之前为塑造豪华车品牌，开支上一直非常“豪放”，但自2025年二季度开始，蔚来进行了大刀阔斧的改革，而此次再次看到了蔚来降本增效的力度超预期，带来了利润端的释放：
1）销售和行政：裁员降本，营销活动减少带来大幅下滑
之前蔚来由于豪华的Nio house的布局，以及非常完善的服务体系和人员配置量，同时乐道和蔚来主品牌还是分渠道布局的状态，所以导致了销管费用一直居高不下。
但现在单独铺渠道的乐道已经并入了蔚来主品牌，形成渠道共用，而蔚来也对销服团队的大规模裁员，以及营销费用投入有所减少，四季度未来的销管费用仅35.4亿元，环比下滑6.5亿，大幅低于蔚来之前指引的40亿元。
而销管费用率在销量杠杆的释放下，也降至了本季度仅10%，基本和理想和小鹏同一水平，之前一直被诟病的销管费用得到了明显的改善。
2）研发：研发费用同样也大幅缩减，环比下滑3.6亿元
本季度研发费用20亿元，环比上季度24亿元继续下滑3.6亿元，也低于市场预期的25亿元。
蔚来的研发投入已经回到相对正常的水平，主要由于前期的基础研发费用已经完成（NT3.0平台的前期研发已经完成），同时完成了对研发团队的裁员，研发薪酬三季度也有所缩减。
而蔚来在研发效率上也看到了明显的提升：
①智驾模型再升级：蔚来发布世界模型（NWM）2.0，该系统基于“世界模型”与“闭环强化学习”融合的前沿技术架构打造。通过三大核心链路（海量数据模仿学习->数字化世界长时序推理决策->高频数据闭环强化学习优化），实现了底层技术到终端体验的端到端闭环，显著提升了全场景（高速/城市领航、泊车及主动安全）的智驾性能。
②自研芯片业务获外部输血
主要负责蔚来自研NX9031智能驾驶芯片业务的蔚锐科技，将通过发行新股获得22.57亿元现金注资。该芯片单片算力超1000 TOPS（5nm工艺，媲美4颗英伟达Orin-X）。此次融资不仅大幅增厚了蔚来的账面现金流，更预示着NX9031未来有望从“内部自用”走向“外部供应”，打开全新的技术变现空间。
虽然蔚来已经提前给过利润预告（GAAP经营利润2-7亿元，调整过SBC的经营利润7-12亿元），但此次蔚来仍然交出了超预期的利润答卷：蔚来四季度的净利润成功转正（1.2亿，超市场预期-6亿），经营利润达到8亿，也高于业绩预告上限。
而核心原因在于收入和毛利率端的超预期，叠加公司内部强有力的降本增效控费举措，最后利润端成功释放。
